银行问题资产二次处置

一直以来，地方政府债务以不透明、隐性担保、刚性兑付等特征在市场中略显神秘，银行业也因地方平台贷款的较高占比而承压。监管层对此不敢掉以轻心，但地方政府债务绕道“影子银行”的渠道，在近几年得到迅猛发展，并且加大了监管难度。随着地方政府债务在2015年的重新梳理和分类，地方债的真实面目逐渐浮出水面。

中国地方债的历史由来已久。1994年，中央和地方分税制改革后，地方财政收入的增长慢于地方政府财政支出的增长，地方政府不得不通过举债的方式来满足城市基建和市容改善，同时城市建设对于地方政府官员政绩考核具有明显的显性激励作用，加上2008年中国政府出台“四万亿”刺激政策，更加刺激了地方政府举债的冲动，而中国《预算法》中明确规定除国务院另行规定外，地方政府不得通过发行地方政府债券的方式来举债。

在此背景下，地方政府通过地方融资平台进行隐性融资，地方政府债务规模迅速膨胀，大量的融资平台本身并无实际项目收益，偿债资金主要来源于地方政府财政收入，平台公司仅仅承担政府融资功能。

由于地方融资平台背后隐藏的较大风险性，以2010年国务院下发的19号文为起点，监管机构开始了一系列针对地方政府债务和地方融资平台的监管，当然，此时的地方政府债务监管以堵为主。

首先是国务院的19号文，要求对截至2010年底的地方政府债务规模进行审计，对于纯粹的平台公司要求银行不得进行贷款发放。随后，银监会下发一系列监管文件，要求银行对于平台公司实行“名单制”管理，设立平台贷款五级分类标准及风险权重等。

紧接着是财政部等四部委的463号文，对地方政府及所属机关共计“九个不得”和针对融资平台的“七个不得”，紧急刹车地方政府非公益性项目的一系列违规融资方式，禁止地方政府融资平台BT融资。2013年，银监会下发10号文，要求银行对于地方政府融资平台贷款进行总量控制。

随着43号文的出台，监管层对地方政府债务的监管逐渐由堵过渡到疏，但对地方融资平台举债的监管却更加透明和有力度。

融资表外化考验监管

过去几年，针对地方政府债务和融资平台的监管思路，概括起来是通过严控总量的方式限制规模增长，对于无现金流或者现金流覆盖不足的平台公司，要求银行不得发放贷款。监管堵住了地方政府平台通过银行贷款融资的渠道，但也导致了地方政府通过银行理财、同业等非标方式绕道“影子银行”进行举债，风险由表内转移至表外。

对比2010年和2013年两次地方债务审计结果可知，地方政府债务规模（负有偿还责任+担保责任+一定救助责任合计）由10.7万亿元增长至17.9万亿元，整体增长了67%。这表明，监管的确遏制了银行通过表内贷款向地方政府放贷的途径，地方政府债务中的银行贷款规模较2010年底仅增长20%（同期金融机构人民币贷款余额增长42%），占比也由2010年底的79%下降至57%，但如果加上信托、非银等“影子银行”渠道的融资之后的占比为74%，规模较2010年底增长55%。以堵为主的监管并没有遏制地方政府的举债冲动和风险消除，而是使得风险由银行表内向表外“影子银行”集聚，风险监控的难度反而进一步加大了。

监管层也逐步意识到，对于地方政府债务问题靠堵是无法解决的，需要通过市场化的方式来疏导化解。2014年8月，《预算法》通过修订，允许省级地方政府在一定范围内发行地方债用于公益性资本支出。9月，财政部下发76号文大力推广运用政府和社会资本合作模式参与城市基建投资和运营。

9月底，国务院下发43号文，纲领性的对地方政府举债模式进行规范。地方政府债务规模或已经达22万亿-23万亿元，而且，2014年底的债务可能较2013年的统计规模有明显的增长。43号文出台之后，新增信贷中增加了地方基础设施建设等中长期贷款的投放，12月份的新增社会融资也超预期，显示地方政府在甄别期限之前做大债务规模的冲动。

根据平安证券的调研来看，初步预计，2014年底地方政府债务的统计结果或已达到22万亿-23万亿元，较2013年底增长25%-30%。银行贷款由于受到监管的压制，规模增长10%至11万亿-12万亿元;银行自营直投和非标理财绕道“影子银行”投向地方融资平台的债务规模达5万亿元（上市银行表内非标资产2014上半年同比增长70%，银行理财余额2014上半年同比增长40%），此外，城投债规模接近3万亿元，较2013上半年增长50%。

2014年10月，国务院在颁布了《关于加强地方政府性债务管理的意见》（简称43号文），随后财政部等下发了相关配套文件，主要内容包括存量债务的甄别、存量债务的处置以及新增债务举债方式，主要内容包括：1.将存量债务分类纳入预算管理;统筹财政资金优先偿还到期债务;2.2016年起只能通过省级政府发行地方政府债券方式举借政府债务，其他将通过市场化手段如PPP形式进行举债。

而43号文一个重要举措是存量债务甄别将按照项目收益性质逐笔甄别。对政府负有偿还责任的存量债务，根据项目性质、项目收益、偿债资金来源、举债单位、债券类型等，逐笔甄别为一般债务和专项债务，具体分类如下：1.项目没有收益、计划偿债来源主要依靠一般公共预算收入的，甄别为一般债务;2.项目有一定收益、计划偿债来源依靠项目收益对应的政府性基金收入或专项收入、能够实现风险内部化的，甄别为专项债务;3.项目有一定收益但项目收益无法完全覆盖的，无法覆盖的部分列入一般债务，其他部分列入专项债务;4. 通过 PPP模式转化为企业债务的，不纳入政府债务。

根据不完全统计，银行的存量地方政府债务纳入比例可能在60%-70%，但存在一定的不确定性。预计2014年底的23万亿元的地方政府债务中，预计有17万亿元债务银行为最终债权人（贷款11万亿元，自营直投4万亿元，理财2万亿元）。虽然银行在债务甄别中基本都倾向于能够纳入到财政预算中的债务比例尽量提高，地方政府纳入比例可能在60%-70%，包括目前约有55%的银行债务（包括贷款、直营直投、理财）可以被纳入财政预算中，20%的债务可能不会被纳入地方政府债务，对于剩余的30%的债务，银行、地方融资平台和地方政府仍处于沟通、协商过程中。

按照地方政府债务投向测算纳入比例接近70%，其中没有项目收益或者较差的市政建设、教科文卫、土地收储（专项债务）绝大部分被纳入债务口径，而项目收益较好的交通运输设施建设（如轨道交通）、农林水利建设（如污水处理）纳入比例相对较低;按照地方政府债务的举债主体测算的纳入比例在60%，其中政府机构和事业单位的债务全部纳入，平台公司和国有企业债务仅少部分纳入。因此，最终的纳入比例存在一定的不确定性，存在纳入比例低于预期的风险。

在三项具体的资产项下，能够纳入财政预算的比例，自营直投要高于表内贷款再高于理财资产（65%VS 55% VS 45%），这可能与同业业务中的保证保函开具业务占比较高有关。换句话说，未来以政府债券置换存量债务，银行表内同业的价值重估提升，可能将大大高于银行贷款和理财。

存量债务处理，按照甄别结果区别对待。如果被甄别为地方政府债务（一般债务和专项债务），一般债务纳入一般公共预算管理，专项债务纳入基金预算管理，并且可以申请发行地方政府债券置换地方存量债务，并且将置换债务的还本付息纳入到地方政府预算。

也就是说，如果被甄别为地方政府或有债务，债务人无法偿还时，由地方政府履行偿债义务，或有债务转化成政府债务，但转化部分纳入政府债务限额管理。而不纳入政府债务的债务，积极推广政府与社会资本合作（PPP）方式处置存量债务。

新增债务通过发行地方政府债券。没有收益的公益性事业发展确需政府举借一般债务的，由地方政府发行一般债券融资，主要以一般公共预算收入偿还。有一定收益的公益性事业发展确需政府举借专项债务的，由地方政府通过发行专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还。而对于城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营，鼓励社会资本通过特许经营等方式。政府对投资者或特别目的公司按约定规则依法承担特许经营权、合理定价、财政补贴等相关责任，不承担投资者或特别目的公司的偿债责任。

未来地方增量债务只能通过发行包括一般债券和专项债券的地方政府债券，对于甄别纳入地方政府的存量债务，也可以通过发行债券进行置换。根据2013年6月末的地方政府债务审计结果，18万亿元的地方债务中（包括负有偿债责任、担保责任和一定救助责任），假设最终有10.9万亿元（地方政府部门举债6.5万亿元全额纳入，其余债务11.5万亿元按30%纳入））纳入了地方政府债务口径，对于这部分的存量债务，未来需要通过债券市场来接纳。

平安证券参考欧美国家的经验对未来纳入地方政府债务的部分未来演变过程进行了估算，基本假设如下：1.2016年-2020年，每年GDP增速仍可以保持在7%，CPI保持在2%的水平，之后GDP的增速保持在5%;2.中国地方政府债券余额/GDP的比例在2025年达到美国的水平，即20%;3.每年发行的地方政府债券优先置换新增债务，剩余部分置换存量到期债务;4.我们估算，18万亿元地方政府债务中，10万亿元会被纳入地方政府债务口径。其中（地方政府部门举债6.5万亿元全额纳入，其余债务11.5万亿元按30%纳入）。

据此测算，可以发现到2025年，地方政府债务将达到28万亿元，市政债规模也达到28万亿元，存量债务全部置换成了地方政府债券。2016年作为43号文正式执行元年，地方政府将存在2万亿元的债务缺口，需要银行贷款和其他渠道来满足。2016年可发行1.4万亿元地方政府债券，优先满足新增债务1.1万亿元后剩余额度3000亿元，而2016年存量债务到期2.7万亿元，也即意味有2.4万亿元的到期债务仍需要银行贷款和其他渠道来满足。

PPP模式应运而生

政府和社会资本合作模式（PPP模式）是指社会资本按约定规则独自或与政府共同成立特别目的公司，参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营，按照约定实现项目收益分配。在项目整个生命周期内，政府对投资者或特别目的公司按约定规则依法承担特许经营权、合理定价、财政补贴等相关责任，但是不承担投资者或特别目的公司的偿债责任。

根据国务院研究发展中心的测算，到2020年，城镇化的融资需求为42万亿元，而43号文规定了地方政府债务只能通过发行债券的形式进行，未来城镇化的资金缺口将主要通过PPP模式来补充，PPP模式或许成为未来城镇化建设的主流融资渠道之一。

虽然PPP模式仍未被大规模使用，但目前已具备了开展PPP模式的硬件条件。适合PPP 模式的项目要求项目有很好的收益，全国的平台公司平均有70%的平台公司可以实现现金流全覆盖，对于这部分存量债务，如果没有被纳入地方政府债务口径，将通过PPP模式来化解和处置。近期财政部首批30个示范项目，从项目投向来看，主要集中在污水处理、轨道交通等PPP模式开展较为成熟的领域，省份也较为集中在平台现金流覆盖较为充裕的省份，如江苏、安徽等。

可以预期的是，PPP公司将是未来大量平台公司的转型方向。43号文及配套文件要求逐步剥离平台公司的政府融资功能，妥善处理融资平台公司。未来大量本身没有项目收益和现金流覆盖的平台公司可以作为政府委托部门参与到与社会资本的合作中，从这个角度来说，PPP模式也将成为地方政府项目的重要运作方式。

不论是在发达经济体还是新兴市场，PPP模式都是一种社会资本参与基础设施建设的较为成熟的模式。

国际上PPP模式的通常的做法主要包括六个方面，首先是构建制度框架，通常PPP项目运作时间较长，需要跨越多届政府，单靠政府承诺难以调动社会资本参与的积极性，需要在制度上提供保障;其次是设置管理机构，各国面对PPP模式下可能存在的项目采购动力不足、部门协调不够、专业技能缺失、交易成本过高等问题，均成立PPP机构;第三是明确财政约束，将财政承诺纳入预算管理;第四实施全面监管，如设置标准化合同，建立绩效考核指标;第五是支持PPP项目融资;第六是激励相容的制度安排。

我们再来估算一下各主要国家PPP模式的容量。对于金砖国家巴西和印度，基础设施建设需求较大，通常也通过PPP模式进行运作。印度PPP的规模/GDP的比例高达30%多，巴西的比例为25%，俄罗斯的比例也高达7%，而对于英国、澳大利亚等发达国家，PPP模式的项目规模仅有1%-2%。

从国内来说，目前公布PPP项目的8省份的规模已经达万亿元，占GDP的比例不到2%。目前平台公司债务余额为7万亿元，假设70%改为PPP项目，规模可达4万亿-5万亿元，如果做进一步的测算，PPP项目占GDP比例达到金砖国家平均水平，则规模可达10万亿元。

当然，这个规模只是理论上的最大容量，在实际的操作过程中，短期内规模扩大将受制于健全的法律法规制度。成熟的PPP项目实施程序和流程需要依赖全社会的契约精神和完备的法律法规制度。同时，PPP项目通常与群众生活紧密联系，需要政府协调社会资本回报和公共利益的冲突。

银行资产风险面临重估

政府债由于政府隐性担保的存在，导致银行信贷不用区分风险，政府债务表内表外模糊定价，无法区分出高风险高收益和低风险低收益的项目差异。43 号文及配套文件势必将原有的隐性风险利率曲线分化成为显性的双利率曲线，即政府信用担保的低收益债券利率，该部分将低于银行表内的贷款成本;无信用担保的市场化PPP融资回报收益率，该部分将高于目前政府向银行进行表外融资的实际融资成本。

我们以市场化程度较高的城投债的信用利差来说明这个问题。从历史数据来看，43号文后，城投债信用利差加速收窄。城投债相对于地方政府债的信用利差平均在280BP，2014年以来，央行定向宽松的货币政策使得城投债的信用利差收窄到200BP。43号文出台后，城投债的信用利差加速收窄了50BP至150BP。

43号文使得地方政府债务融资成本曲线分化。由于市场无法甄别哪些城投债会被纳入地方政府债务口径，因此，所有的城投债相对于地方政府债券的收益率都在加速收窄。如果将城投债收益率看做现有政府融资成本，未来这根融资成本曲线将分化成显性的双利率曲线，地方政府债券收益率曲线和PPP融资回报收益率曲线。

根据 2013年底审计署公布的政府债务审计结果来看，约有10万亿元左右的存量银行贷款与政府有关。如果从理财及同业的资金的配置行业进行进一步的估算，表内同业投资项下与地方政府债务有关的规模大约3万亿元（占同业非标投资的50%），理财大约有1万亿元（占整体理财产品的10%），因此，与银行相关的地方政府债务估算合计应接近14万亿元。

如果假设：1.该部分由表内大约6%左右的融资以及表外和同业10%左右的融资成本构成。2.按照地方政府债务账面价值侵蚀15%的银行净资产比例估算，则大约蕴含了300BP左右的风险溢价。3.未来假设43号文落地后，有三分之二的存量地方政府债务可以纳入预算。

在以上假设之下，我们预计，一旦该部分纳入到一般债务预算内，则银行存量政府债务将有明显的风险溢价重估。

首先，风险利率将有明显的下行。政府隐性担保转换为显性担保，纳入一般债务的政府债务的300BP风险溢价将趋向于零。

其次，原风险收益曲线将出现分化，分为政府债券与PPP项目融资收益率。预计相比之前的贷款利率和表外融资利率，前者将低于贷款利率，后者将高于表外融资利率。整体而言，政府融资的整体成本应将有明显下降，估算会下降约50个BP。

最后，政府债务的存量规模将重估。在基础假设之下，14万亿元的政府债务由于银行所承担的隐性风险溢价导致其隐含损失超过1.8万亿元（对应15%的净资产损失）。按照政府预算内和预算外（PPP）两条利率曲线风险重估，按照纳入比例60%计算，地方债务的账面净值能提升到14.6万亿元，账面价值提升17%以上，则银行PB提升0.17倍。

平安证券对于债务纳入比例和PPP项目要求回报率做了敏感性测算，乐观估计如果债务纳入比例达到70%，则银行的政府债务价值提升20%。极端假设下，即社会要求的PPP项目回报率达到14%的情形下，需要至少纳入比例超过30%才能带来存量债务价值的提升。

43号文可以使得银行表内外的地方政府债务的价值提升15%-20%，这让我们联想到上一轮银行资产价值的重估。上一轮经济下行周期中（1994年-2000年），商业银行体系中积累了大量的不良资产，不良率接近40%。为了抛开沉重的历史包袱，四大行开始了大规模的不良资产剥离。

坏账剥离分两次进行：第一次是1999年-2000年，第一次不良资产剥离，四大行共计剥离不良资产8600亿元;第二次是2003年-2004年及2008年，第二次不良资产剥离，四大行总共剥离了1.9万亿元坏账。四大行第一次向四大资产管理公司剥离了坏账，转让对价物主要是现金及资产管理公司债券，并且基本都是按照账面价值等价置换。而第二次向四大资产管理公司剥离坏账，转让等价物主要是央行专项票据和应收款项，并且出现了一定的账面折价置换。如果考虑不良贷款40%的回收率，置换物的价值远远高于不良的公允价值（账面价值×回收率），两次不良资产的剥离带来的价值重估（转让的对价物价值相对于不良资产的市场价值）达到125%。

43号文的出台使得地方政府举债更加清晰化，未来甄别为地方政府债务（纳入政府财政预算）的存量债务将逐步置换为地方政府债券，对比不良资产剥离可以发现，此次债务置换与不良资产剥离的实质相同。对于银行来说，资产端均是用债券置换存量的“问题资产”。上一轮经济下行周期中的“问题资产”是3万亿元不良资产，隐含损失可侵蚀银行的全部净资产。这一轮经济下行中的“问题资产”是银行的地方融资平台贷款（包括同业和理财非标资产），隐含损失侵蚀15%的净资产。

不同之处在于，上一次剥离的“问题资产”是已经发生的，公允价值已经大幅低于账面资产价值;而此次拟置换的“问题资产”并未实际发生，而是由于定价机制模糊导致公允价值低于账面价值。

因此，不良资产剥离的本质是政府买单行为，价值重估程度非常之大。而这次地方政府债务置换是一种市场化程度较高的行为，总体测算会有15%左右的估值价值提升。