长城汽车百亿定增抉择

重压之下的长城汽车（601633.SZ，02333.HK）终于出手了。一向谨慎的长城汽车日前宣布，计划募资168亿元投向新能源汽车的研发。

研发投入一直备受诟病的长城汽车此次定增可谓是下了“血本”。在依靠一款汽车打天下多年以后，长城汽车再次为自己寻找第二条腿，只是长城汽车的目标确实远大，而其挑战亦显而易见，且不说股价与定增价早已倒挂，长期研发投入与短期盈利之间的矛盾又该如何调和呢？

押注新能源汽车

7月10日晚间，停牌多日的长城汽车定增预案，公司计划以43.41元/股定增3.87亿股，募资168亿元，全部资金都将用于新能源以及智能汽车的研发项目。

根据预案，在168亿元募资的投向中，40亿元投向年产50万台的新能源智能变速器项目，17亿元投向年产50万套的新能源汽车电机及电机控制器项目，10亿元投向年产100万套的新能源汽车动力电池系统项目，剩余101亿元全部用于研发投入，分别是投入50.8亿元的新能源汽车研发项目和50.2亿元的智能汽车研发项目。

这是长城汽车登陆A股近五年以来的首次再融资，与IPO时39.55亿元的募资额相比，长城汽车此次定增募资足足增加3倍有余，也成为公司上市以来车企最大的定增融资案，紧随其后的是比亚迪（002594.SZ）一个月前150亿元的融资案，其融资投向同样包括新能源项目，拟投入的募资额也恰是50亿元。

对于项目前景，长城汽车表示，年产50万台新能源智能变速器项目预计可实现年收入约85亿元，净利润约13亿元;年产50万套新能源汽车电机及电机控制器项目预计可实现年收入约48亿元，净利润约8亿元;年产100万套新能源汽车动力电池系统项目预计可实现年收入约54亿元，净利润约4亿元。上述三大项目建设期都为30个月。

而投入最大的新能源汽车和智能汽车研发项目并不直接产生经济效益，主要是为了将来推出新一代汽车增加技术铺垫。

对于新能源汽车，长城汽车很难说是先行者，因为直到2012年公司才开始对这个领域布局。在当年年报中，长城汽车表示，公司设立专业的新能源汽车技术研发团队，并推出了新能源车型哈弗E、长城C20EV。其中，长城C20EV已获得国家汽车产品公告可进行商品化销售。

但在此之后，长城汽车的新能源项目似乎再难有突破，公司在以后的年报中都没有提及新能源项目的进展，仅仅表示“将在提升传统汽车市场份额的同时，加大对新能源汽车的研发投入，适时推出本集团的新能源车型，为本集团带来新的利润增长点”。

在定增预案出炉之后，长城汽车的A股股价在连续下跌后早已远离了定增价，截至7月22日，两者之间已经倒挂18.01%，而在港股市场，长城汽车复牌后的首个交易日跌幅超过13%，与4月初60.7港元的历史峰值相比，长城汽车的港股股价已经跌幅过半。

高端化的H8上市不利，新能源的技术储备不足，这一切都在2015年集中叩问长城汽车，多年的研发投入短板如今成为长城汽车发展的羁绊，对于单一车型的公司来说，长城汽车承受不起太多的失败。

销售维艰

6月底，长城汽车在官方网站宣布，旗下长城C30、哈弗H1、长城M4、C50四款车型开始全国范围内的让利促销。而在此之前半个月，长城汽车旗下最热销的哈弗H2、H6和H8、H9已经提前降价了。可以说，经过两次降价，长城汽车旗下的产品已经是全线优惠了。

如果说对于销售不畅的冷门产品降价促销情有可原的话，长城汽车此次降价是拿手中最热销的H6开始的。对于一款售价超过10万元的汽车来说，降价数千元并不足为奇，但对于旗下最热门且是全国销量第一的SUV突然降价，还是略显突兀。

事实上，自从宣布聚焦SUV以来，长城汽车的拳头产品哈弗H6的销量一直处于“3”时代。2014年9月，长城汽车董事长魏建军宣布暂时放弃轿车业务，将有限的资源聚焦到SUV品类上来，H6的销量随后也是立竿见影。

根据长城汽车的月度数据，2014年10月，也就是宣布暂停轿车业务之后的首个月份，H6的销量就突破了3万辆并创下了历史新高。在此之后，除去春节影响的2015年2月份，H6的销量几乎一直维持在3万辆以上，直到车企传统淡季的6月份，H6的销量再度跌破3万辆。

虽然有传统淡季的原因，但汽车市场如今早已是今非昔比。根据中汽协的统计，2015年上半年汽车销量同比增长仅为1.4%， 而刚刚过去的6月，乘用车产销出现了8年来的首次双降。中汽协已将全年汽车销量增幅预期下调为3%，这是5年来中汽协对中国汽车市场做出的最低预期。

如果说H6代表着长城汽车的现在，那么公司新上市的哈弗H8则是长城汽车高端化的寄望。在连续跳票之后，H8终于在4月底姗姗来迟，然而H8的销量却给了公司当头一瓢凉水。4月252辆的销量固然有月份不完整的解释，但5月和6月，连续两个月哈弗H8也分别只有1046辆和1373辆的销量，完全没有新车上市后热销的迹象。

H8上市时，长城汽车董事长魏建军曾对媒体预计每月的销量是5000辆，而且新车上市之时一般会接受大量的预定，但这种热销的局面并没有在H8身上出现，如今每月千余辆的销售与魏建军的预测相去甚远。

虽然H8并没有热销，但其上市之后却将长城汽车旗下同价位的H9打入“冷宫”。2014年11月上市的H9上市之后，很快月销量就突破3000辆，但随着H8的上市，H9的销量已经跌破千辆，5月和6月销量仅800辆左右。

对于单一依靠SUV的长城汽车来说，其主力车型本就不多，细分市场的波动与公司的业绩休戚相关。随着各大车企陆续加码SUV市场，长城汽车的压力陡增。中金就预测，过去3年SUV行业的高增长让不少整车厂商赚得盆满钵满，市场先发者一举奠定在中国车市中的地位，但随着整车厂越来越加大对SUV细分市场的投入，整体SUV市场正走向竞争激烈的红海时代。

研发投入的两难抉择

研发投入一直是长城汽车为市场诟病的地方，与比亚迪等车企一掷千金不吝惜研发投入相比，长城汽车对研发的投入一直显得“小气”。

根据2014年年报，长城汽车2012-2014年的研发投入分别为9.57亿元，16.93亿元和25.72亿元，占营业收入的比例分别为2.22%、2.98%和4.11%，刚刚达到国内车企的平均水平。

而在长城汽车宣布定增之前同样定增的比亚迪对研发的投入可谓大手笔。2012-2014年，比亚迪的研发支出分别为25.76亿元、28.72亿元和36.8亿元，占同期公司营业收入的比例分别为5.5%、5.43%和6.32%。截至2014年12月31日，公司技术人员已超过2万人，而长城汽车刚刚过万，甚至比2013年还减少了数百人。

实际上，长城汽车对于单一的技术短板早有考虑，公司之前也曾试图摆脱对单一车型的依赖而进军轿车市场，但在该块业务暂停之后，长城汽车寻找“第二条腿”的路径也无处可寻了。

研发费用的多少与车型多寡也有着必然的联系，对于全系列的车企来说，长城汽车单一车型投入逾20亿元的研发费用并不算少，而且长城汽车的单车净利润也是一般车企所不能比拟的。

但这也正是问题所在。随着长城汽车大规模定增的出炉，公司短期利润与研发长期投入之间的矛盾该如何协调呢？

按照长城汽车的年报，公司每年的研发费用都是计入管理费用，即全部费用化，并没有资本化的研发投入。在研发投入并没有呈现几何级增加的时候，公司的净利润并不会受到影响，但在大举投入之后净利润无疑将受到严重的影响。

定增预案并未预计研发投入的时间，中金公司预测，此次增发2/3的资金将用于研发而非固定资产投资，按照未来5年研发投入111亿元计算，每年平均新增研发投入22亿元。

目前，长城汽车的净利润在80亿元上下，如果超过20亿元的研发费用化，对公司净利润的影响显而易见。对此疑问，长城汽车并没有回复《证券市场周刊》记者的采访，而且百亿研发投入是聚焦SUV车型的新能源化亦或是重拾轿车项目，长城汽车亦没有回应。

“我们并不担心此次增发后长城汽车将大幅增加其资本开支及研发投入，而最大的担忧在于即期股东收益的摊薄和在如此震荡的市场环境中能否顺利发行。”中金表示。