试析股权结构、经营业绩与高管人员报酬的相关性研究—基于江苏高技术上市公司的实证分析
时间：2022-07-01 02:06:59
论文摘要:笔者运用江苏高技术上市公司的年报数据来综合考察股权结构、经营业绩与高管报酬之间的关系。结果表明:国有股比例与经营业绩呈现正方向影响，企业规模与经营业绩呈现负方向影响，净资产收益率和每股收益均与高管报酬呈现高度正相关，高管年度报酬与企业经营业绩、企业规模并不存在显著的正相关关系，与国有股比例的负相关程度也不显著。高技术企业应构建基于经营业绩的高管人员综合激励制度。
高技术企业高管人员的报酬激励机制，不论是在完善法人治理结构方面，还是在企业智力资本的开发与利用方面，都是一个突出的重要问题。2002年1月10日证监会颁布的《上市公司治理准则》，明确规定“上市公司应建立经理人员的薪酬与公司绩效和个人业绩相联系的激励机制”，“上市公司对经理人员的绩效评价应当成为确定经理人员薪酬及其他激励方式的依据”。探索企业股权结构、经营业绩与高管人员报酬三者之间的作用模式与机理，不仅为建立客观有效的高管人员激励模式与约束机制提供政策建议，而且有助于建立有效的市场经济秩序和科学合理的业绩考核制度。
一、相关研究成果述评
如何解释现实中高管人员报酬的现象，在国外(尤其是美国)引发了学术界和企业界的激烈争论。最早的研究是taussings和baker(1925)完成的，发现高管人员报酬和企业经营业绩之间只有很小的相关关系。他们对这个调查结果感到非常意外，并且呼吁进行更多的研究来检验那些可以预测高管人员报酬的其它变量。其后的70多年里，对管理者尤其是高层管理者报酬的研究已引起了经济学家、心理学家、人力资源管理专家和企业战略规划者的广泛关注。从国外的计量分析结果来看，企业规模、经营业绩、经理个人特征对经理报酬产生的影响为正;政府管制对经理报酬产生的影响为负;经理的持股比例与其现金报酬负相关或正相关;不同治理模式对经理报酬似乎没有显著影响。
从总体上看，这些研究从不同的角度对高管人员报酬作了解释，从根本上增强了对其报酬现象的理解，有力地推动了高管人员报酬确定理论的发展。但是，大多数研究集中于某种单独的因素对高管人员激励问题的影响，缺乏系统、全面的分析，客观上造成了不同研究方向中所得到的结论的不统一，甚至是相互矛盾;同时，研究的背景和数据多以美国为主，从而在一定程度上限制了研究结论的说明力和适用性。
国内关于股权结构、经营业绩与高管人员报酬的研究主要分别从以下几个方面进行的。(1)股权结构与经营业绩的相关性研究。许小年和王燕(2000)分别以资产回报率、净资产收益率和市值与账面价值之比为被解释变量，研究结果表明:国有股比例越高的公司，其业绩越差;法人股比例越高的公司，其业绩越高;而流通股比例对公司业绩没有显著影响。陈小悦和徐晓东(2001)以净资产收益率、主营业务资产收益率为被解释变量，回归结果表示:国有股比例与公司业绩之间没有显著负相关，法人股比例与公司业绩相关关系不显著，流通股比例与公司业绩之间负相关。于东智(2001)以净资产收益率为被解释变量，相关关系分析的结果认为:国有股比重与公司业绩呈正相关关系，法人股与业绩指标正相关(但在文中并未指出二者关系的显著性如何);a股比例与业绩负相关。(2)股权结构与高管人员报酬的相关性研究。陈志广(2002)的分析结论认为:法人股比例的提高，带来企业自力的扩大，以及能动性的提高，进而对高管报酬和企业绩效产生正的影响;而国家股，却由于种种原因，基本上对高管报酬和企业绩效产生负面的影响。陈爽英、唐小我(2005)的实证分析研究结论为，国有股比例与上市公司高管人员年度报酬、总经理持股比例负相关，法人股比例与之正相关，流通股比例与之不相关，且第一大股东性质为国有股与高管人员年度报酬。(3)经营业绩与高管人员报酬的相关性研究。魏刚(2000)首次利用上市公司数据对企业高级管理层与公司经营业绩进行了计量分析，李增泉(2000)对此也进行了研究。研究结果显示，我国上市公司高管人员激励效果不显著，其报酬与企业业绩不存在显著的正相关关系，与高管持股比例不存在显著的负相关关系，与企业规模存在显著的正相关关系，国有股比例对高管报酬存在一定的负面影响等。而张晖明和陈志广(2002 )、张俊瑞等(2003 )的计量分析结果显示，高管薪金报酬与企业经营业绩存在显著的正相关关系。
从上可见，目前国内学术界的研究结论呈现较大的差异，通过分析对比发现，除了采用的实证方法不尽相同外，研究过程中存在以下不足之处。首先，企业业绩指标的选择不够科学，研究者大多选用净资产收益率来衡量公司业绩，甚至个别研究人员将其作为唯一的衡量指标，因为该指标本身存在局限性，这势必会影响研究结论的准确性。其次，样本的代表性不强，大多数学者在研究中使用的是截面数据，即多个上市公司某一年的股权结构与经营业绩数据，单纯使用一年的数据无法剔除偶然因素对公司业绩的影响。
上述研究是对股权结构、经营业绩与高管人员报酬两两之间分别进行的，将三者结合在一起进行相关性分析研究的并不多见。杨瑞龙、刘江(2002)通过对我国家电行业上市公司经理报酬的实证研究认为:在家电行业中，股权结构与企业业绩无明显关系;经理报酬与企业的股权结构无明显关系，与企业的业绩也无关。但是该研究将样本仅限于某一特定的行业，导致研究结论的局限性。
二、高管人员报酬决定的理论分析
从总体上讲，企业高管人员的报酬受到以下几方面因素的影响:(1)企业经营业绩。企业经营业绩对高管报酬的线性作用明显，上市公司将高管报酬与经营业绩挂钩，高管们预期到只要提高经营业绩就可提高收人，便会努力工作，进而带来经营业绩的提高。但是，由于产出和高级管理者的贡献是难以度量的，并且客观的外部冲击影响也很难剔除出来，特别是在一个整体的团队联合生产中，低级经理的贡献更难被区分开来，所以业绩评价与实际产出之间的相关关系是不完全的，导致经验实证基本上证实两者是弱正相关的。(2)股权结构。国有股占主导地位的公司对高管人员的市场价格信息反映慢，其工资报酬调整较慢。而法人股比例的提高，意味着政府影响削弱，企业自扩大，以及能动性的提高，拥有了更多的经营决策权，企业自己完全有能力调节高管报酬，进而影响企业经营业绩。流通股股东一般拥有企业较小的股权份额，通常很难给股份公司的决策和管理施加重大影响，不会对企业业绩和高管报酬产生重要影响。(3)企业规模。罗森( rosen)构造了一个理论模型来解释高管人员报酬和企业规模之间的关系，由于企业的规模越大，高管人员可控制的资源也就越高，涉及的经营管理问题也就越复杂，对高管的能力要求也就越高。因此大型企业中经营者能力所产生的租金要远远高于小型企业，其报酬也就相应地更多。(4)政府管制。约斯考、罗斯和谢帕德(joscow, rose and sherpard)在对首席执行官的报酬关系的研究中指出，在被管制的7个行业中，首席执官的报酬普遍要比未被管制行业的首席执行官报酬低。对这种现象的解释有两种观点:一种认为，被管制的行业处于政府、公众和媒体的高度关注中，这种政治上的压力导致了被管制行业的首席执行官报酬水平低于未被管制行业的首席执行官报酬;另一种认为，在被管制的行业中，企业的经营环境和首席执行官的行为受到约束，首席执行官对企业经营的影响不大，其生产率低于未被管制行业的首席执行官生产率，因此报酬水平必然相对要低。
高技术企业既具有传统企业的一般特征，同时又具有其自身的特点，主要表现在高投入、高风险、高技术含量、高智力、高附加值等方面。本文在上述研究成果的基础上，专门以江苏省高技术上市公司数据为特定样本，将股权结构、经营业绩和高管人员报酬纳入一个系统内进行分析研究，探讨三者之间的相互作用模式与机理，最后对企业高管的报酬决定提供政策建议。
三、样本选择与变量定义
(一)样本选择与数据来源
根据分析的需要，以2001一2004年完整披露本文研究所需解释变量原始数据的江苏省高技术上市公司为分析对象(剔除了000805公司2004年数据，其报表中披露净资产收益率不适用)，研究所用数据取自于巨潮资讯网站(.cn)、中国证监会官方网站(/dianzijixie/">电子元器件制造业、仪器仪表及文化办公用机械制造业、医药制造业、生物制品业、信息技术业。它们共同的特点是:其生存与发展主要依赖于高科技的发展，表现为生产高科技产品或在生产经营过程中采用高科技或高科技设备。
(二)变量定义
从便于计量考虑，“高管人员报酬”选择财务报告公布的前三名高级管理人员报酬的平均数(人民币)。本文运用计量经济学模型，来研究上市公司高管人员报酬与公司股权结构、经营业绩、企业规模等因素之间的相关关系。(本文选取roe与eps两个业绩指标分别进行回归分析，便于验证分析结论的稳健性)选择的解释变量的定义如表1所示。
(三)研究假设
本文首先检验股权结构与经营业绩之间的相关性，从而保证在对高管报酬进行计量分析时，这两个变量是相互独立的。
提出下列假设:
假设(1):企业经营业绩与股权结构不相关。
假设(2):高管报酬与企业规模正相关、与股权结构不相关。
(四)模型构建
为了增强模型的拟合优度，对总资产(size )取自然对数。考察业绩与股权结构之间的相关性时，构造下述模型:
考虑到国有股、法人股、流通股三个比例之间存在多重共线性，在分析高管人员报酬的影响因素时，首先单独考察国有股比例、经营业绩(净资产收益率、每股收益)对高管报酬的影响;然后考察流通股比例、经营业绩(净资产收益率、每股收益)对高管报酬影响。构造下述模型:
四、实证分析
构建的回归分析模型，实证分析结果如表2 ,3所示。
由表2,3可见，所构造的模型拟合优度都很低。国有股比例与经营业绩呈现正方向影响(但没有通过显著性检验)，据此不能拒绝假设1;流通股比例与经营业绩(每股收益)呈现负相关关系(通过了5%的显著性检验);企业规模(总资产)与净资产收益率和每股收益均呈现负方向影响。这里选择了净资产收益率、每股收益两种业绩指标，回归分析的结果呈现出不稳健性，是需要注意的现象。
构建的回归分析模型(5)、(6)、(7)、(8)，实证分析结果如表4,5所示。
从表4 ,5可以看出，所构造的模型拟合优度都很低。国有股比例与高管报酬呈现正方向影响，流通股比例与高管报酬呈现负方向影响(二者没有通过显著性检验)与假设2相符;净资产收益率和每股收益均与高管报酬均呈现高度正相关(前者通过5%，后者通过1%显著性水平检验)，并且符合稳健性要求;企业规模(总资产)与高管报酬不相关，与假设2不一致。
上述实证分析的结果说明，高技术企业自身的特征及其市场竞争的激烈，导致其经营风险加大，呈现出与传统企业的不同特点，决定了企业的发展需要政府一定程度的扶持，流通股股东的选择更为谨慎，高管报酬不完全依赖于企业规模的大小。
五、对策与建议
(一)改进高技术企业高管人员持股制度，推广和提高股票期权计划
在高技术企业，还没有建立起一个较为完善的高管人员综合报酬计划，“低持股”和“零持股”现象严重，报酬结构不合理。高技术企业经营者通常比较年轻，相比而言，更会看重长期职业生涯的发展，而不仅仅是短期的货币性收人，在这类企业对高管人员实施股权激励其效果应该更好。使高管持股比例达到一定的程度，提高其利益与公司业绩的关联度和高管人员对公司的关切度，进一步强化高管持股的激励作用。
(二)积极培育有效、稳定的资本市场
股票期权计划的实施依赖于证券市场的有效程度，如果高管人员的努力和企业经营业绩不能被市场客观反映，该计划将不可能起到应有的激励作用。证券监管部门要加强对市场的规范，倡导理性投资的理念，审慎调节市场供求，切实保护流通股股东的利益，促使证券市场向稳定、高效的方向发展。
(三)构建基于企业经营业绩的高管人员综合激励制度
从回归结果来看，企业经营业绩与高管报酬呈现高度正相关。理论说明，股东与经理签定报酬一绩效契约后，公司经理的报酬将根据公司的经营业绩来决定。提高高管报酬与企业经营业绩之间的相关性更有意义，因为企业经营业绩越好，利益相关者之间的利益矛盾越容易解决。建立以提高企业业绩为导向的基本工资、年度奖金、业绩股份和股票期权相结合的高管人员综合激励约束机制，对于加速高技术企业的发展，调动高管人员的积极性，具有十分重要的现实意义。
未来的研究应从更全面的角度、从跨学科的角度进行更深人的研究，综合考虑不同高管人员报酬决定理论的融合，全面并权变地考虑投人(人力资本)与产出(业绩)、市场与企业、经济与文化、法律与伦理、合约机制与监督机制的关系及它们对报酬水平、性质和结构的作用，从而更好地解释高管人员报酬现象、合理确定其报酬水平和结构。
