后金融危机时期金融理论的新发展与金融制度的再构建

摘要：此次金融危机带来的影响之深，波及之广，为学界研究提供了非常丰富的资源，为政府提供了非常广阔的政策实验平台，很多新观点、新政策付诸实施。本文对能够显示未来研究实践发展方向的几个热点问题进行了较详细的介绍，并且结合理论方面的新发展对后金融危机时期国际金融体系的再构建提出了相关构想。

关键词：金融理论深化；金融制度重构；国际金融合作

中图分类号：F830　文献标识码：A　文章编号：1006-1428(2010)09-0093-03

在金融危机已近尾声，世界大多数国家的经济开始触底回升之时，学界开始加大力度从各个方面对金融危机的历史与现实进行再认识、再探索，以期总结经验教训，进一步完善金融体制。这些努力主要集中在两个方面：其一是在理论方面。结合此次金融危机的特征，学界深化研究金融危机的运作机理，从资产价格、危机扩散与公允会计准则等几个方面对金融危机的细节脉络加以研究以期避免相似危机再度爆发；其二是在实践方面。各国政府都借此机会对本国金融体系进行大范围的深入改革，以期构建更科学完善的危机防范机制。

一、后金融危机时期金融理论的新发展

1、资产价格泡沫的识别与治理问题受到高度重视。

从资产价格角度来看，本次经济危机爆发的一个重要原因是资产价格泡沫的破裂。对于资产泡沫的识别问题，学界将资产泡沫可以分为非理性泡沫、理性泡沫和近似理性泡沫。理性泡沫(Rational Bubble)是指在一个以理和无限期界为特征的前瞻性一般均衡模型中。理性的投资者都认识到资产价格高于基本面因素决定的内在价值，然而由于预期资产价格将会继续增长，投资者依然会继续购买该资产(Camerer，1989)；非理性泡沫产生于这样一种情形：当市场在经历一段时间健康运作后，获得了人们的足够信任。资产价格上升后，新投资者(多为不成熟投资者)被市场前景以及市场上成功的投资者所吸引，大量涌入，从而大幅抬高资产市场价格，形成“非理性繁荣”下的资产价格泡沫；近似理性泡沫是对理性泡沫的实际化解读，在现实经济活动中，人们做出的决定不可能是完全理性的，而是合乎逻辑的。比较典型的是人们对时尚的追求产生的炒作泡沫和信息泡沫。而这些近似理性泡沫的形成以及规模是由市场参与双方的博弈决定的。研究者认为，在泡沫形成之前估计泡沫是非常困难的，一般的研究方向是在事后判断资产价格泡沫的存在性以及规模。从近期研究来看，学界对资产价格泡沫的判断倾向于使用特定资产当前的市盈率(PE Ratio)与该资产的历史市盈率、资本市场当前的平均市盈率进行比较来进行更加准确的测算(张明，2008)。

在资产价格泡沫的对策上，通过扩大投资银行信贷供给、支持商业票据市场、购入1.7万亿美元的政府债券、机构债券和按揭抵押债券等方式，美联储以一系列“直升机”式的扩张货币政策产生的效果似乎已有显现，终端消费有所回升，生产小幅回复。但是失业率却仍没有很好的得到控制。货币政策是否会对资产价格泡沫产生有效的抑制，货币政策对金融市场稳定性的影响究竟如何，是学界进一步观察和探讨的方向。

2、全球经济失衡与危机传播问题得到更深人的研究。

伯南克在2008年总结金融危机主要原因时，在承认美国资产价格泡沫破裂、衍生品风险爆发等重要原因之外，还指出国际经济失衡是金融危机爆发的最重要外部原因(Bemanke，2008)。他在2005年撰文提出“全球储蓄泛滥”的概念，指出美国巨大经常项目逆差将会同其他发展中国家巨大经常项目顺差一道导致世界经济发展失衡。从宏观经济学的角度看，净储蓄等于经常项目顺差。高额的经常项目顺差表明一国大量的储蓄没有用于投资和消费，体现出国内经济发展不平衡。反之，储蓄率过低体现国内消费过度。投资过旺，将导致经常项目逆差。国内经济发展失衡与国际经济发展失衡结合在一起，是经济危机爆发并迅速在全球传播的重要原因。以美国为例，巨额项目逆差导致美国必须大量吸收他国储蓄来平衡国际收支。从而导致国内投资进一步过剩，资产泡沫产生。并且更严重的是，充足的投资需求在不断压低原有金融产品收益率的同时还不断激励金融机构创造出新的衍生品，以包容更多风险偏好，导致衍生品风险网络演化出极端复杂性，脱离了监管体系的监管范围。危机爆发导致美国国内金融市场崩溃，经济低迷无法持续大量的消费品及石油等能源进口。致使出口国贸易顺差无法维持，在国内经济失衡尚未得到调整时经济链条突然断裂，导致金融危机传染到本国。

此次金融危机爆发之后，对金融危机国际传染性的研究者们提高了对国际经济失衡相关问题的关注。余永定对国际经济失衡环境下中国“双顺差”(经常项目和资本项目)问题进行了研究，指出随着新兴市场国家经济实力的不断增强，国内乃至国际经济失衡问题都将会被解决，并且在这个过程中美国将不会再充当霸主角色(working paper，0801)。对于最优国际储备的问题，有学者将持有储备的福利以及机会成本因素纳入到最优储备数量的计算中(张志超2008)。综合前文中提到的资产定价问题，外国学者Gourinchas以及Ray等对国际收支失衡与资产价格之间的关系进行了综述和研究，分析了外部失衡与估值效应之间的关系，为实现内外平衡的经济政策设计提出了建议(Gourinchas，2008)。国际经济失衡问题同时引发了学界关于现行国际货币体系存续问题的讨论(王永中woking paper，0902)。这些研究为从宏观角度审视金融危机提出了可行的思路。

3、会计准则与新巴塞尔协议遭到更广泛的质疑。

此次金融危机中，为了拯救一些有重要经济地位的金融机构，美联储不得不修改会计准则来对这些金融机构中的不良抵押资产进行清算。新的会计准则按照市值计价，给予金融机构在资产定价方面更大的灵活性。这种做法虽然在一定程度上能够使银行业整体倾颓的趋势得到遏制，缓解进一步破产的风险，并维持银行业信心。但是从长远来看，这种做法将导致会计准则透明度降低，将会影响到市场投资银行股的长期信心，银行股的估值水平可能将被长期压制。并且，新会计准则将会对持有垃圾资产的银行产生负面激励，使他们剥离不良资产、重整经营结构的意愿降低，更加依赖政府或央行度过危机，使银行未来的发展潜力和资产结构优化受到限制。学界在对相关问题的研究中指出，对银行不良贷款的剥离，应该依靠更完善的方法。在完善会计准则的同时，还要建立完善的金融机构资产评估体系，监管当局要严格监督确保金融机构及时准确披露不良资产信息，保证金融体系中信息的通畅、透明。在未来的发展中，要注意不良资产购买与银行注资之间的协调问题。还有学者指出，不同市场，不同国家间会计准则的不同。将为资产价格核算带来困难，经历金融危机之后，各国会计准则是否会趋同，值得进一步研究。

对于此次金融危机，为何借鉴了数次金融危机经验建立起来的巴塞尔新约没有起到预想中危机防范的效果是学界当前研究的一个重点问题。讨论的热点集中在如下几个部分：

第一，是否应该扩大新巴塞尔协议的监管范围。新巴塞尔协议对不同金融机构资本衡量的标准不同。监管重点也被限制在银行业圈子之内。从当前金融市场的发展情况来看，美国以及欧洲一些资本市场发达国家金融机构业务逐渐同质化，仅仅对银行业加以监管容易激励非银行金融机构在表外业务上从事高风险高收益的市场活动。

第二，新巴塞尔协议应更准确地反映流动性的重要性。新巴塞尔协议在设定之初针对各界对旧协议的批评，对诸如组织形式、交易工具等的变动提出了相应的资本约束对策。但是新协议并没有对流动性采取更完善的约束。此次金融危机爆发导致全球金融体系流动性短缺，金融市场失灵。在未来的改进中，应当加入对金融机构流动性充足率的监管。

第三，限制金融机构规模在可控制的范围内。当金融机构足够大到一定程度时，其业务覆盖面变得极为广泛，风险的种类和蕴含的程度也无法被完全确认。这就为监管带来非常大的难题。一个极端的例子是冰岛的国家破产。

作为最权威的国际金融监管协议，新巴塞尔协议中的很多内容都被推到了风口浪尖，接受整个学界的讨论。除了上述几个重点问题之外，协议对资本的界定、最低资本与核心资本的设定、内部评级中的缺陷等等都是当前学界研究的重点内容，指示了协议日后可能的发展方向。

二、后金融危机时期金融制度的再构建

1、对经济大国的宏观经济建立一系列指导性指标。

金融危机有很多类型，但发源自美国这样全球第一经济大国的危机，影响与危害最大。本次金融危机的关键背景是美国宏观经济长期失调。在经济全球化日益深化的时代，每个经济大国，特别是象美国这样的大国，其宏观经济与调控政策，不仅影响国内民众的福祉，也影响全球经济运行。因此应对经济大国的宏观经济建立一系列指导性指标，对其经济政策进行一定约束，这是全球经济良性运行的基础，也是国际金融新秩序的基础。

2、强化多边国际金融监管机构。

为了重建国际金融新秩序。必须首先强化以IMF为代表的多边国际金融监管机构。IMF在第二次世界大战后长期扮演国际金融体系稳定者的角色，其公信力以及应对国际金融危机的经验都是无可替代的。由于以往的金融危机普遍发生在发展中国家，所以IMF的份额勉强够用。但此次肇始于发达国家的金融危机，则凸显了IMF救援能力与世界经济的客观需要相差甚远。因此，我们需要扩大IMF的份额，提高中国等新兴经济大国在IMF的份额比例，从而强化其在金融危机中的救援能力等。

除了完善巴塞尔协议，实行更严格的风险管理标准外，国际清算银行的还应该对商业银行的信息披露做出更严格的监管标准。这样才能在大型金融危机的酝酿阶段就及早获得必要的信息，做出必要的应对措施。

3、积极增强国际金融中心多极化趋势。

过去20年来，以中国、印度为代表的新兴发展中国家对全球经济增长的贡献不断上升，其综合国力不断提高。这种变化还将继续发生进行。因此，未来必将在中国与印度形成新的国际金融中心。中国的金融市场除了为广大本国企业提供金融服务外，还应该为东亚甚至世界其他区域的企业提供金融服务。

4、推进国际金融监管合作和协调。

首先，各国金融监管当局要加强各种监管机构的协调，从而有效提升对本国金融市场与机构的监管水平。

其次，为了有效应对金融危机，要推动全球银行、证券、保险等不同领域的统一监管框架的构建和国际危机救助机制的建立。本次金融危机中，从次级贷款发放到最终证券化销售，对这么长一个链条上的风险传染的路径和特点，没有一个监管机构拥有监管系统与风险所必须的完全信息和必要权威。当危机爆发以后，也没有一家机构有足够的权力来协调整个金融体系。

5、继续推动金融机构增强透明度。为了弥补全球性多边金融监管机构的不足，区域性的多边金融机构以及双边合作机制将成为稳定金融体系的重要制度安排。比如区域内中央银行的货币互换，有助于在发生金融危机时减弱外汇市场以及证券市场的波动幅度，从而达到减轻危机负面影响的效果。