大宗商品 受困宏观

美、中等国宏观经济政策的不利动向，让大宗商品价格全线承压，2013年内价格或已见顶。长期而言，整体的下降趋势也很难得到改变。

2013年一季度以来，大宗商品主要消费地的关键宏观政策都出现了明显的不利动向，这让大宗商品市场和股市中的资源板块陷入困境。

首先，美国仍未完全解决“财政悬崖”问题，全球股市信心因此受挫。其次，中国实施了一系列房地产行业调控措施，这对海运散货贸易产生了不利影响。最后，塞浦路斯戏剧性地成为欧元区再次爆发金融危机的潜在导火索。

供给饱和

由于对全球宏观经济活动感到担心，大宗商品需求的增长步伐略有放缓，在多数大宗商品市场中长期处于落后位置的供给最终得以超越需求。这种变化让大宗商品价格全线承压。

除了供给长期饱和的铝和镍外，最容易受到中短期供给过剩影响的，还有铜、铁矿石和煤炭。大宗商品供给增长的制约因素曾引发以中国为首的“超级周期”，而以资源为主的市场供应者现在则相信，这些限制因素已经不复存在。

2013年价格已见顶

2013年初以来，大宗商品价格一直低于预期。上半年，瑞银一般会看好铁矿石、冶金煤和铜。不过，鉴于全球宏观经济背景已经改变，再加上供给增长迅猛，这标志着大宗商品的价格可能已经见顶。

如果不启动新一轮量化宽松，中国和美国不推出一些与信贷有关的支持性政策，欧洲经济前景不出现任何改善，预计主要大宗商品的价格将持平或下跌。

贵金属遭遇抛售

在大宗商品价格大幅调整的背景下，大多数金属市场和相关资源股遭到持续抛售。就全球主要大宗商品市场而言，贵金属的价格回落幅度最大。特别是在4月中旬，金、银、铂的价格均下跌了10%-20%。美国经济走强是造成美元和黄金价格下跌的主要原因，再加上全球范围内未见通胀迹象，曾经无处不在的避险情绪消失无踪—所有这些都对今后贵金属的价格走势非常不利。

与此同时，基础金属市场的波动则较小，幅度约在5%-10%之间，全球范围内活跃的基本面交易限制了这类金属的下行空间。一如既往，海运铁矿石和海运煤炭的价格没有下跌—这两种散货多为现货，且贸易规模大，没有足够的投机活动能让它们对市场抛售作出反应。

长期前景黯淡

全球金融危机过后，大宗商品领域已经出现了5-6次重大下跌行情。这种情况主要集中在贵金属市场，在规模和延续时间方面和2006年4-7月、2007年、2010年、2011年和2012年的下跌行情类似。出现这种巧合有基本面上的原因。

整个北半球的原材料贸易会在冬季过后（一季度）急剧膨胀，到了4-5月前后，其增长速度会放慢，夏季（二至三季度）见顶，冬季之前（四季度）出现萎缩。部分大宗商品贸易的拐点基本会出现在5月和10月，此时贸易量会发生改变。研究表明，贸易量的季节性变化虽然未必是大宗商品价格回落的决定性因素，但仍发挥着一定的作用。

进入2013年5月，亚洲通常意义上的季节性补库季节结束，贸易清淡的三季度即将来临，这很可能会给已经遭受经济基本面打击的资源类股带来进一步压力。在可靠的过冬前补库阶段之前，贸易清淡的9、10月将会是重新买入相关股票的好时机。

长期而言，瑞银并不看好大宗商品。虽然全球大宗商品贸易明显的季节性特征很可能将继续存在，但受全球大宗商品市场总供给不断扩张影响，季节性的波动不会改变整体的下降趋势。不过，那些拥有低成本资产，产品结构合理且产品价格有优势的公司仍将受到支撑。