互联网企业价值评估探究

摘要:随着互联网时代的来临,互联网企业正快速发展。这类企业与传统行业企业相比具有其特殊性,运用资产评估中传统的成本法、市场法、收益法等评估方法对其企业价值评估时将难以满足准确性要求。在分析互联网企业价值评估特点的基础上,初步提出了几种较为可行的评估方法以供选择。

关键词:互联网企业;企业价值;评估

中图分类号:F49 文献标识码:A 文章编号:1672-3198(2010)02-0237-02

1 互联网企业价值评估特殊性

企业价值评估,是指“注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见并撰写报告书的行为和过程”。对传统企业进行价值评估,主要运用收益法、成本法和市场法等。但对于互联网企业的价值进行评估时,存在如下特殊性:

1.1 互联网企业的预期收益存在着高度的不确定性,运用收益法评估存在风险

收益法是对传统企业进行价值评估时最常用的评估方法。这种方法的核心思想是认为企业的价值等于其未来预期收益的现值。故运用该方法的主要问题转化为对企业的预期收益(预期现金流)进行预测,对折现率进行核算,然后将企业的预期收益进行折现。

如前文所述,互联网企业具有高风险、高收益的特点。在技术、市场需求、客户心理等更迭频繁的情况下,企业前期投入的大量资金往往由于技术发展或创新上的时滞而失败,互联网公司的现金流也往往出现不稳定的情况。因此在评估处于某些发展阶段的互联网企业价值时,难以对其预期现金流进行准确估计,运用收益法进行评估的难度加大。

1.2 互联网企业的主要资产形式特殊,用成本法评估较为困难

成本法也称成本加和法或基础法,是在合理评估企业各要素资产的价值评估值加和而求出企业价值的方法。其核心思想认为企业的整体价值由有形资产和无形资产两部分组成。分别对其评估并加和,就可求出企业的价值。

作为高新技术企业,互联网企业拥有的最大资产往往是无形资产,这些企业很多没有大规模的营业场所,大批的生产设备和大量的存货等有形资产,取而代之的是“由特定主题控制的,不具有实物形态,对生产经营长期发挥作用并能带来经济利益的资源”。例如专利权、专有技术、专营权、经营牌照等等,同时也有高素质的团队、高效率的经营管理模式等。对于评估该类企业而言,这些无形资产大多不在企业帐面上出现,需要评估人员运用科学、合理的方法去发现、分析并评估,评估的难度大大提高。

1.3 对于大多数非上市互联网企业,由于缺少市场可比参照物,运用市场法评估受限

市场法又称市场价格比较法,其思想是通过比较最近交易的与被评估资产类似的资产的异同,对其成交价格进行合理调整来估算被评估资产的价值。市场法是一种简单、有效的方法,其评估资料来源于市场,具有较高的可信度。但其应用与市场发展程度、活跃程度有很大关系。这种方法要求被评估资产具有较为活跃的市场。

互联网行业是一个新兴行业,能够成功上市的企业只是少数。据统计,截止2008年底,成功在美国纳斯达克上市的中国互联网企业仅有20余家,在中国境内上市的互联网企业更是屈指可数。这些企业成立时间短,可比数据缺乏。另一方面,大量中小互联网企业处于发展的初期,这些企业往往种类繁多,发展迅猛,但盈利能力还很弱,很难在市场上找到可比参照物。故对于大多数非上市互联网企业,用市场法评估将受到很大限制。

2 互联网企业价值评估方法的选择

2.1 运用企业生命周期理论对不同成长阶段的互联网企业价值评估采取不同的方法

企业生命周期理论是在一个连续的时间段内,依据一定的标准人为地将企业的发展划分为若干个阶段,通过研究不同阶段的特征,归纳企业从诞生到衰退的发展规律的方法。这项理论研究始于20世纪50年代,迄今为止已有20多种生命周期理论问世。本文选取美国学者伊查克・爱迪思在《企业生命周期》一书中的观点:企业的生命周期一般分为导入期、成长期、成熟期和衰退期四阶段。对处于不同生命周期阶段的互联网企业来说,其经营具有不同的特征。资产评估人员在对其评估时,也应按照其不同阶段选择不同的方法。

(1)导入期。导入期是企业发展的初始阶段,需要大量的资金投入而往往没有任何收入,企业处于亏损阶段且往往出现资金不足。互联网经济也被称为“眼球经济”,处于导入期的互联网企业往往在做“赔本赚吆喝”的生意――即通过大量的资金投入,提供免费的信息服务及各类优惠条件以吸引用户的注意力,以迅速增加市场认知度。这个时期的企业没有盈利,处于风险极大期,众多企业没有超越导入期就走向了衰亡。由于没有盈利,这个阶段的企业价值评估无法运用收益法估算预期收益的现值,无法运用P/E(市盈率)模型来通过横向比较测算企业价值。但是可以考虑到,访问量是网络企业产生价值的核心因素,访问量越大,企业价值越高。可以考虑运用相对比较模型,用市值/访问量,通过选择类似企业,估算出单位访问量及总访问量的市值,以此作为价值评估的依据。

(2)成长期。互联网企业在突破了导入期的瓶颈后,将进入爆发式的增长阶段,并逐步形成两大竞争优势:一是网络的“传染效应”导致即使不再大量投入用户也会惯性自我增长,形成强者愈强的“马太效应”;二是边际成本大大降低,导致利润的涨涨远远快于营业收入的增长。如果运用传统评估理论评估该阶段的互联网企业,显然难以准确将这些特殊因素包含进去。故应当突破传统评估理论,既要分析企业的利润贡献,更要着眼于企业的发展潜力及成长预期。在方法选择上应根据具体情况具体分析,可以考虑选择以利润贡献为基础的P/E(市盈率)模型,也可以考虑价格销售比模型、市价访问量比模型,同时可以考虑期权定价模型的使用。企业所拥有的技术优势价值可以通过采用分阶段放弃选择权的方法得到充分估计。这种技术优势当前并不产生现金流,预期在近期内也不产生现金流,但其价值是存在的,这些技术资产期权的总和就是企业的价值。这种方法反映了技术和竞争上的不确定性,更符合现实状况。

(3)成熟期。互联网企业在经历了导入及成长阶段的磨练,企业的各项发展步入正轨,逐渐形成品牌效应,市场占有率保持在一个高水平上,收入缓慢增长。在这一阶段,人们发觉这些网络企业价值的核心还是其未来盈利的能力。随着公司的经营逐渐步入稳定,对预期收益等“收益法”所必须具备的指标的合理测算成为可能,故收益法成为评估师们重点运用的方法。当然,如果市场对于P/E值评价准确,这个时期的互联网企业评估也可以采取市场法中的各模型。但当运用市场法评估的结果与作为基础性评估方法的收益法差异较大时,就应当首先考虑市场外部因素对评估值的影响。

(4)衰退期。随着企业自身发展的停滞和外部竞争的加剧,加上新技术的不断进步,企业如果没有跟上市场的脚步,经营状况逐渐出现滑坡,利润和收入均呈现下降趋势,企业缺乏创新意识,客户出现了厌倦的情绪,访问量下降,成本居高不下,逐渐出现经营上的困难。随着企业的经营状况逐渐恶化,预期的现金流出现负值,此阶段的互联网企业价值应采用成本法根据账面资产进行估算,如果经营持续恶化则应考虑清算价值法。

2.2 运用科学的技术合理度量互联网企业的不确定性

互联网企业具有较高的风险,很大的不确定性,这种不确定性可以通过概率等分析法进行量化。概率分析法就是用概率论、数理统计的理论与方法,对企业的风险进行度量,以此来估算其价值。这种方法需要我们首先为企业各种乐观或不乐观的前景进行分析,估测未来的财务状况,为企业的发展设计若干种可能的状况,并对这几种前景预测描述其具体的假设,计算和推导出在不同前景预测下的价值,并针对现实情况对不同前景的可能性预测,得出出现这种情况的概率,最后按照出现该种情况的概率与该种情况的企业价值的乘积计算出企业的价值。

2.3 将实物期权理论引入互联网企业价值评估

期权又称选择权,是指其持有者能在规定的期限内按交易双方商定的价格购买或出售一定数量的基础工具的权利,一般分为买入期权和卖出期权。期权的买方支付一定的费用(期权费)而获得一定的权利;卖方获得期权费而承担一定的义务。在整个期权的交易中,期权的价格确定是十分关键的。美国芝加哥大学的Fischer Black和斯坦福大学的Myron Scholes教授在1972年共同提出的期权定价模型较好的解决了这个问题。在Black-Scholes模型中,期权的价格是其标的资产的价格、资产价格的变异、期权的执行价格、距到期日的长短及无风险利率的函数,而买入期权的定价模型是:

其中C(s,t)为期权价格;S为标的资产的现行价格; K为期权执行价格;σ标的资产年回报率标准差;r是(瞬时)无风险利率;t为距离到期日的剩余时间;N为累积正态分布函数,其均值为0;标准差为1。

互联网企业这类典型的高新技术企业的特点之一就是包含着增长期权,从长期来看,企业现在的投入的资本可能就是为了占有更大的市场份额。期权定价模型对评估互联网企业的价值提供了行之有效的思路,在实际操作中可将企业多项实物期权进行评估,然后与收益法(现金流量折现模型)计算的价值合进行合并。增长期权的初始投资可以减少未来的生产成本,从而能够以比没有增长期权的竞争对手更低的价格进行扩张,这种战略优势的获得导致了市场份额的扩大,从而增强了企业的市场竞争力。因此互联网企业的价值可表示为:V=V1+V2。其中V1为已公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流量的净现值,V2为企业项目所隐含获利机会的期权价值的总和。

参考文献

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