时间：2022-06-27 09:42:49
银行间利率飙升事件虽已平息，资金紧张之势似有所缓解，但它对债券市场的影响仍在延续。虽然资金压力已是过去时，但流动性警报仍未解除。
此次流动性事件的影响在于：资金紧张的根源是银行等机构流动性管理的无序，央行的态度只是一个表象。流动性价量背离表现出货币市场参与者对未来流动性态度仍然谨慎——机构减少长期资金的融出，导致短期资金市场的价量背离。
流动性冲击一旦蔓延，长债则出现补跌。流动性紧张对债市冲击始于6月，一级市场先后出现农发债及国债流标，一级市场新发短期利率品种的上行，也带动了二级市场中短端利率债率先出现回升，而10年期续发国债边际中标利率大幅走高，则拉开了长端利率调整的序幕。
尤其值得注意的是，6月利率曲线首现倒挂。6月17日至21日那一周，国债利率曲线抬升，形态进一步趋平，甚至出现倒挂，10天和1年期回购利率的期限利差由37BP大幅收窄至-1BP；金融债收益率升幅更为明显，税收利差也不同程度出现扩大。
在此前提下，浮息债防御性优势则有所显现，Shibor利率大幅上行后，目前Shibor浮息债相对固息债的票息优势进一步提升。
甚至有机构给出了利率债的策略：配置型可采用“长期金融债+短期国债”，交易型则可埋伏短端，观察一段时间后再谨慎参与中长端交易性行情。
曲线上行风险
6月流动性事件传递出的重要信号是，它不再仅是一个时点触发性事件，而很可能预示着未来较长时间货币条件的偏紧，尤其在经济下行和转型的关键时期。货币政策和外部流动性趋势变化，很可能导致收益率曲线与基本面走势背离，宏观基本面偏弱仍然会支持利率保持在低位的简单投资逻辑可能是“缘木求鱼”。
综合来看，宏观基本面数据大部分已经“price in”到债券价格中。显然，宏观数据本身就滞后于市场，其结果给市场带来的影响已经大部分反映在过去/现在的债券价格中。除非宏观数据本身能够预测未来的数据（短期的变动往往无法预测中长期的趋势），否则宏观基本面数据往往误导投资者（例如2012年和2013年一季度的数据就严重误导了资本市场投资者）。
不同以往的是，目前货币政策与基本面的函数关系发生了重要变化。经济偏弱的时候，市场做多的另外一个理由是央行会放松货币政策，给市场带来超额流动性。但货币政策的目标重心已经偏向“防风险”和“调结构”，经济偏弱时央行未必会如市场预期而放松货币政策。
另外，宏观基本面本身在边际上的变化可能不大，超预期的可能性偏低。2013年经济增速预计在7.2%-7.7%的区间，幅度最大不超过0.5个百分点，而物价水平尽管目前没有大幅上升的风险，但是稳定回升的态势也无法给市场走强提供超预期的“弹药”。
目前利率品种的长短端收益/风险不匹配，需要注意曲线变陡的风险。如果商业银行不进行主动的去杠杆以及下调风险偏好，下半年短期利率的中枢水平很可能相比1-5月份会出现50-100BP的回升。
如果基本面数据保持平稳，受外部流动性影响资金成本波动加大，以及未来利率市场化、国债期货推出导致的中长期利率波动率的上升，将使得长短期利差中更多的体现风险溢价，有变陡的必要。
尽管前期异常的短期利率水平未来会有改善，但收益率仍然存在基本面背离的上行风险。
“陷阱”大于“馅饼”
本轮流动性紧张带来的一个后果是，收益率曲线出现了倒挂迹象，市场上一部分投资者的想法是，按照过去的历史规律，一旦出现了倒挂，后期必然会出现牛市变陡的走势，债券市场很可能出现新一轮牛市。
如图1所示，如果简单地从数据来解读，2008年10月份和2011年9月份都出现过类似的情形，问题是投资逻辑没有那么简单，曲线倒挂并不一定意味着牛市的到来。
如果我们放宽观察窗口来看，倒挂之后牛市变陡的一个重要原因是前期债券市场的持续调整。2006年至2008年上半年，债券市场经历了长达两年多的熊市。而2009年到2011年三季度，市场经历了更长时间的熊市。
显然，债券市场长期的熊市，意味着经济经历了比较长时间的上升期以及货币政策持续了较长时间的紧缩时期，经济本身就有内生反向调整的能量（事实上在前两次曲线倒挂之前，无论是经济还是通胀都已经出现了调整迹象），当外部冲击（美国次贷危机和欧债危机）发生时，很可能放大这种能量，导致经济出现大幅回落，以及货币政策的大幅转向，从而带来的曲线从倒挂到牛市变陡的巨大交易机会。
而2012年至2013年5月份，利率债可以说是持续了较长时间的“小牛市”（信用债市场则是“大牛市”），而货币政策事实上也保持相对偏宽松的状态，这也说明经济下降以及政策放松对市场的推动能量已经提前释放，除非长端再次出现大幅调整，否则与前两次的从“倒挂”到“牛市变陡”过程并不可比。
增长和通胀边际调整的幅度偏低，带来的交易机会也不大。
如表所示，我们把三次拐点的经济指标环比进行比较，可以看到2008年三季度出现了经济基本面数据在环比层面上的大幅下降（增长下降近3个百分点，通胀下降超过4个百分点），而2011年三季度的边际下降幅度大幅缩窄（增长下降0.6个百分点，通胀下降1.3个百分点）。
根据我们的预测，2013年二季度的宏观数据环比边际的变化都不到0.5个百分点。环比基数偏低带来既可能使得经济数据未来下降的空间偏小，也使得环比反弹的风险上升。
而且，货币政策目标的重点从“稳增长”转向“防风险”和“调结构”，意味着即使货币政策再次调整，其幅度也会偏低。在央行最新的二季度货币政策委员会例会上，相比前两个季度，去掉了“处理好稳增长、调结构、控通胀、防风险的关系”，去掉了“维持货币环境的稳定”。
这一口径的提出，表明央行货币政策目标的重点已经发生转移，维持偏低利率和宽松货币环境的必要性下降。而“更大程度发挥市场机制在资源配置中的基础性作用”，意味着需要让市场自身内在结构调整的力量来改善当前的流动性环境，货币政策仅可以“适时适度进行预调微调”。
总而言之，目前的曲线倒挂现象并不能简单推导出“牛市变陡”的结论，曲线适度变陡回归正常的力量，使得历史数据得出的交易经验未必适用，成为“陷阱”的概率要大于“馅饼”。