总是背负骂名的PE

这是一个辉煌与泡沫瞬间都可发生的游戏。

世界被在金融界有着盛名的摩根大通交易损失20亿美元的消息震惊了。

摩根大通银行当地时间5月10日宣布，由于一项对冲投资策略出现失误，公司在近六周时间内巨亏20亿美元。在事件发生后不久，摩根大通公司首席执行官吉米?戴蒙（CEO）对外表示，此次事件造成的额外损失还将追加10亿美元。但实际损失可能还不止这些。

这些年，在美国投行已形成一项“铁律”。那就是无论是做私募股权投资（简称PE）还是做对冲基金，对投资造成重大损失的负责人在被经济惩罚后，必须辞职。在摩根大通已工作30年并有着良好业绩和口碑的首席投资官伊娜?德鲁在事件发生后引咎辞职。和她一起离职的还包括三名高级管理人员，以及在信贷市场持有大量头寸的交易员、绰号“伦敦鲸”的伊克席尔及直接操作导致亏损交易的交易员布鲁诺?伊科西尔。另据摩根大通透漏，公司还将裁撤20个伦敦的投行职位。

信誉受到重创的摩根大通，公司股票市值大幅缩水，摩根也因此站到了生死攸关的风口浪尖。如损失继续扩大，业内人士认为，摩根有可能成为继雷曼、贝尔斯登倒下之后的又一在华尔街有着重要影响的金融机构。

每一次类似事件的发生都会引发“连锁发酵效应”。自上个世纪《华尔街日报》前记者布赖恩?伯勒出版的《门口的野蛮人》风靡世界后，美国民众一直将华尔街投行视为“财富的掠夺者”。即便私募股权投资对美国经济起到极大地推动作用，面对他们“无功拿走高昂的利润”，仍然是贬声如潮。

疯狂的对冲基金

资本的属性就是疯狂的贪婪。多年来美国投行设计的金融衍生品已将“以小博大”的格局无限扩张，以至于每一次的重大投资失误，要么导致公司倒闭，要么就是挫伤整个行业的发展。

实际上，一直以来摩根大通在华尔街素以稳健著称，同时它也是全球盈利最佳的银行之一。金融危机之初，由于投资的谨慎，华尔街的垃圾债务金融衍生品未伤及摩根大通，在2008年初，摩根还参与了对雷曼兄弟和贝尔斯登倒闭的救助，正因此摩根大通首席执行官杰米?戴蒙也被称为是美国银行业近20年来最伟大的CEO。

即便是这样一家有着优良传统的百年银行，仍然是绊倒在“贪婪”之下。

摩根大通的损失主要归咎于摩根大通首席投资办公室的衍生品决策失误，其所谓的合成对冲(采用类似保险合同的信用违约掉期合约)没有得到有力执行和监控。截至目前，摩根大通CEO未披露有关“合成信贷资产组合”交易和亏损细节，摩根大通正在就该项交易进行内部审查。

据摩根大通一位内部人士透露，相关交易是做赌美国经济复苏的信用违约掉期(CDS)。在最简单的CDS合约关系下，如果摩根大通赌美国经济复苏，也就是这些企业信贷的信用风险降低，这时，作为卖方的摩根大通不需要赔付或者只需要赔付较少金额，而CDS指数上涨，则意味着信用风险提高，对摩根大通不利。

交易员布鲁诺?伊科西尔自2007年1月起为摩根大通工作，近年来他为公司赚取数亿美元。今年年初，伊科西尔为摩根大通建立了巨额的CDS头寸，后来在3月底之前卖出，转向押注美国经济的持续改善将推升企业债的价值。然而，多家对冲基金和其他市场参与方随后却投入了巨额对赌资金买入针对这些公司债券的违约保护。从4月初开始，局势开始朝着对伊科西尔不利的方向变化，摩根大通的许多衍生品头寸开始受损，而对赌的对冲基金则获利颇丰。

此时摩根大通在无奈之下进行减仓和平仓，产生了上述巨额亏损。损失发生之时，摩根大通正试图缩小此类交易的规模。但知情人士透露，直到4月13日摩根大通召开一季度盈利分析电话会议之后，戴蒙才了解到损失的真正规模。

在摩根签订的这份CDS合约关系中，购买信用违约保险的一方为买家，承担风险的一方为卖家。双方约定如果金融资产没有出现违约情况，则买家向卖家定期支付“保险费”，而一旦发生违约，则卖方承担买方的资产损失。在造成摩根大通巨亏的CDS合约中，摩根大通即为卖家。

研究机构CreditSights指出，摩根大通所出售的CDS所挂钩的指数是Markit的CDX.NA.IG9(CDXNorthAmericaInvestmentGradeSeries9)，CDX.NA.IG9指数由125种北美企业信贷组成，这些信贷的评级为投资级。今年以来，该指数CDS合约投资的总价值增长至1480亿美元。摩根大通卖出的CDS名义价值总计最多为1000亿美元，占比最多达2/3。这样高的投资，一旦风险来临，失控是必然的。

摩根大通酿成的重大损失并不是短期造成的，即便是戴蒙在事发之前才了解到事态的严重也不能说明他此前对此交易风险一无所知。事实上，这几年摩根大通投资办公室(CIO)这个部门为摩根贡献了大量的利润。2010年CIO的投资组合最高达2000亿美元，产生了50亿美元利润，这比摩根大通2010年净利润的四分之一还多。而摩根大通的高层有不少即出于这个办公室，这就表明，为了追求高额利润，摩根大通的投资战略已由稳健转向为风险投资。

“根据披露，摩根大通风险管理部门此前为CIO所设定的止损坎是2000万美元。这其实有悖CIO所要追求赢利的目标。”持有美国纽约律师执照的中银律师事务所律师张铮表示，形象地说，按照美国《多德－弗兰克法案》中的‘沃尔克规则’(Volckerrule)，银行的交易部门应该有一个止损坎，一场交易的亏损值超过了这个坎，就必须进行止损，这是风险控制的基本原则。同时，需要注意的是，止损坎定得高低，直接关系银行的盈利水平，止损坎定高了，风险会加大，但定低了，交易进行过程中动不动就要止损，将严重影响银行的盈利能力。“在CIO雇佣马克里斯(AchillesMacris)为CIO伦敦最高负责人后，摩根大通取消了这个2000万美元的止损坎，以进一步放大CIO的盈利能力。”张铮进一步指出。

不能不说由于CIO为公司创造了高昂利润，从而赢得了CEO戴蒙对这种做法的默认，在这种情形之下，公司高层赋予CIO的权利越来越大，风险管理部门取消了之前对它的风险制约。

对于对冲基金来讲，没有风险控制就意味着泡沫越吹越大，最贪婪的时候就是泡沫即将破裂的时候，摩根大通也未能逃脱。

游戏的宿命

赌博是一场游戏，区别在于简单和复杂。华尔街投行为金融设计出的“玩法”之复杂超出想象，以至于在非华尔街眼里简直就是“异想天开”。然而就是这样的“不一般”成就了华尔街在世界的“财富霸主地位”。喜欢赚钱是华尔街投行从业人员唯一的信条，追求利益最大化是这个行业唯一的使命。

无论是摩根大通的投资模式还是这次事件造成的高额亏损在华尔街都不是个案，应该说是这个行业的普遍现象。在经济周期处于起步或巅峰的时候，对于华尔街投行们就如同坐上顺风船，一夜之间就可涌现一批呼风唤雨的金融大亨。美国80年代兴起的私募股权投资，不仅成就很多著名的PE，也造就了很多财富巨人。

从黑石集团创始人史蒂芬?施瓦茨曼花费300万美元庆祝60岁生日的豪华派就可窥见私募股权投资人的辉煌与奢靡。当时《华尔街日报》是这样描述施瓦茨曼价值3000万美元的豪华公寓客厅顶层：“一个巨型的室内棚帐——灯光如星辰般在高高的穹顶上闪耀。”但同时该报也尖锐的抨击道：“施瓦茨曼先生的生日派对及其所表现出的私募股权界的财富表明……越来越不公平……在金融家为他们轻而易举赚来的巨额利润狂欢的同时，工人们正抱怨着工资增长停滞、工作朝不保夕。”

创建于1985年的黑石集团，可谓是用私募投资帝建了一个财富王国。黑石创业时只有40万美元，待到2007年成功集团上市时，40万美元已变成113.7亿美元。黑石用22年的时间就坐上了全球第二大私人股权投资基金的交椅，施瓦茨曼傲慢的将自己视为“华尔街新国王”。在2008年的金融危机中，尽管受危机影响市值缩水，但黑石仍是世界著名PE。

20世纪80年代是美国私募投资股权大发展的时期，当时涌现出一批耀眼的私募股权公司或杠杆收购集团。如，黑石集团、ＫＫＲ集团（KohlbergKravisRobertsandCompany）、凯雷集团（CarlyleGroup）、阿波罗全球管理公司（ApolloGlobalManagement）、德克萨斯太平洋集团（TexasPacificGroup）等，这些私募股权公司，先后获得了对冲基金、大学捐赠基金和其他一些投资者提供的数百亿美元的资金支持，他们先是接管了价值100亿美元的公司，然后是200亿、300亿、400亿。2007年以前，每5桩跨国公司并购中就有1桩是私募股权做的。据初步统计，2000～2008年，有3188家美国公司被私募股权机构收购。可以想象，当时私募公司在市场上拥有的强大的号召力和影响力。

但同时，也给被收购后的公司带来大量的工人失业。21世纪初，反对收购浪潮的呼声起源于欧洲。当时德国一位内阁成员公开宣称私募股权和对冲基金是“蝗虫”，英国工会成员也不断游说，呼吁遏制收购。同时美国也出现了反收购的声音，美国工会也开始担忧新一轮收购浪潮会导致失业。

自私募股权投资诞生至今已走过30年，这其中伴随着三次大的经济危机周期。20世纪80年代，收购行业遭遇的信用危机几乎成为这个行业的灭顶之灾，没有几家私募幸存。21世纪初，又因IT泡沫破灭而再度遭遇重创。2007—2009年的经济危机对私募股权来又是一次考验。

伴随着生生死死、起起落落，这个行业充满风险，每一次投资的失败、每一个经济周期危机的来临都会导致很多私募公司的消失，但同时随着经济的转暖，私募犹如雨后般春笋快速生长出来。

从2008年爆发的次贷危机中渐渐走出来后，整个私募股权行业大约有5000亿美元的资金等着投出去，2009年美国政府的经济刺激计划也才7870亿美元。就在许多卖方仍旧处于低迷阶段的时候，仅仅黑石集团手中就有290亿美元可以用于收购企业、房地产和债权。在资金短缺时期拥有如此巨额的资金可以带来巨大的赢利。尽管2008—2009年新成立的基金数量处于历史最低点。但2009年年末，美国3家大型公共养老基金承诺将向私募股权公司注入更多资金，新一轮私募股权浪潮已经蓄势待发。

PE是什么？

世界进入“后金融危机时代”之后，对于“私募股权行业是价值创造的催化剂”说法的认识分歧越来越大。西方民众认为，私募是财富的掠夺者，他们的冷酷与无情犹如“吸血的机器”，在掠夺走被收购公司的现金与资产后，裁掉大批工人，实现他们利益的最大化；学者认为，私募作为市场经济不可或缺的一部分，它在市场中应该扮演什么角色以及如何评估私募创造价值的能力，这是一个发展与限制的问题；私募则认为，他们是财富的创造者，是他们通过对公司的管理，使得企业获得了更好的发展，他们在改善社会经济面的同时，获得利润。

前不久，欧洲议会委托一位法国商学院教授对美国4701家公司的IPO进行研究，时间跨度为23年，截止2004年。他的研究结果得出，有私募股权支持的公司，股票表现要比其他公司更好。这就说明，通过杠杆收购的公司在经过私募长达5到10年的管理后，公司的业绩是得到提升，从而支持股价的上涨。

关于裁员，也有一项关于私募股权对员工影响的调查。研究从1980到2005年的4500多项私募股权投资。调查发现，私募股权支持的公司在其被收购的最初两年，裁员比例稍微高于平均水平，但从长期看创造的岗位要大于裁掉的岗位数量。依据2008年一项由瑞士非营利性世界经济论坛资助、哈佛商学院教授乔希?勒纳（JOSHLERNER）主持的研究，在被并购的前4年，私募股权拥有的公司创造新就业岗位的速度比同业的上市公司更快，但是之后几年差距不断缩小。这项研究还发现，制造业是唯一例外的行业。

实际上，在80年代初，正处于起步阶段的私募股权最初的做法确实只是疯狂的利用杠杆收购赚钱高昂利润，但经过大大小小的经济周期、特别是三次大的金融危机后，私募股权投资开始寻求更加合理的“金融解决方案”。他们采取对被收购公司进行长期的管理、推动新产品的研发及严格合理的经营，通过公司的慢慢成长获取利润，这中做法在90年代被很多私募公司接受。总的来讲，私募股权公司的利润来自于所有这些因素的综合作用——杠杆交易、金融工程方法、良好的时机、公司的新战略、并购和剥离，以及运营调整，其中一些因素相对而言创造了更多基本的经济财富。

一项对32家非常成功的欧洲收购案例（它们平均有48%的内部收益率）更详尽的研究显示，只有22%的利润来自于杠杆；另外21%来自于公司估值乘数的增加，即投资者认为公司价值是其收益的多少倍；剩下的部分中，超过一半来自销售增长和利润率的上升。

以下的收购案例可能更有说服力。2006年12月，有方国际以14亿美元价值收购了沃德斯班，并且几乎全部用新增贷款支付，2007年7月，有方国际公开出售了Orbitz41%的股权，净额为4.77亿美元，并用来偿还债务。在收购后不到一年的时间里，有方国际已经今非昔比了。2007年8月，完成对沃德斯班的并购后，公司从淘汰重复部门开始，进行第二轮成本削减，这次又为公司节省了1.95亿美元。据当时评估，并购之后的3年中，有方国际每年削减了3.9亿美元的运营费用，这是一个惊人的数额。这相当于其2008年现金流量的54%，而2008年刚好是有方收购沃德斯班的第一年。换句话说，成本削减和并购沃德斯班两项政策让有方国际的现金流翻了一番。

这段时间，有1600名员工被裁，还有600多个员工自然流失，但是收购完成后，公司也新增了1600多个职位，包括熟悉新服务器使用的Linux操作系统的程序员，这些程序员替代了专门为IBM大型计算机编程的程序员。不算Orbitz的员工，净流出的600个员工约占有方国际和沃德斯班员工总数的10%。新雇用的员工当中，有些来自东欧、印度和中东，都比之前的员工更年轻、更便宜。

自2008年以后，私募股权投资再次遭受重创，退却的浪潮淘汰了一大批公司。但尽管如此，私募投资仍业绩出色。据美国相关数字显示，2011年，美国私募基金在过去5年的年收益率跑赢了市场5个百分点。一些效益好的公司在最近14年来，每年甚至能跑赢市场19个百分点。凯雷集团的创始人之一大卫?鲁宾斯坦一直认为，私募股权行业应该叫“变更股权”，这样的称号更符合他们的投资行为。

追寻私募投资30多年的发展轨迹，这其中有很多值得研究的成功的或失败的案例。在每次发生的周期性危机后，自觉纠错都可视为私募股权投资的理性的回归。可以这样讲，就是在这样的反反复复中，私募慢慢回归到追求客观利润的轨迹上。