过早加息可能酿成大错

“如果货币流通速度恢复到正常水平的假设不成立,那么对2010年经济增长9%以上的预测恐怕都无法实现”

观察中国股市与实体经济之间的相关性,并没有一个固定结论,即股市对实体经济的反应,有时是顺周期的,有时表现为逆周期特征。2009年与2010年1月份,就提供了两个相反的样本。

2009年,一旦看到信贷数据高企,而经济复苏的态势继续得到确认,股市就上涨;一旦看到信贷数据走低,股市就下挫。可是2010年1月情况就截然不同。各方面的信息表明信贷数据较高,但股市作出了剧烈的负面反应。

之所以会有不同反应,原因在于政策变量对实体经济与股市的互动机制有着不可忽视的作用。上述三者之间环环相扣,互为因果:宏观政策的变化既来自于对实体经济状况的判断和反应,也参考了股市、楼市等资产价格状况;股市既反映实体经济的现状,也要对政策可能的变化有所预期;实体经济当然会因政策调整而产生波动,同时跟股市有着千丝万缕的联系。

2009年,中国经济处于复苏轨道上,但经济基本面还不稳固,进行政策调整的难度大、可能性低。股市投资者因此不担心政策变量,只是根据复苏程度和信贷规模来买卖;2010年的情况大为不同。

实体经济回归增长轨道之后,经济数据越强劲,政策退出的可能性和力度就越大,股市有了这样的预期,表现当然呈负面。这就是“退出悖论”。退出悖论的第一层逻辑当然是担心货币政策收缩对市场估值水平的影响,而更深层的逻辑是:市场担心货币政策退出的力度是否过大,是否会影响甚至逆转实体经济的正常增长。因为这种情况一旦发生,货币收缩带来的估值下降和实体经济回落带来的上市公司业绩滑坡就会对股价构成“双杀”,投资者当然会望风而逃。只有当市场预期政策不会犯大的错误、实体经济增长不可逆转之时,上市公司的业绩增长可以对冲估值下降的影响,“退出悖论”才会终结。

均衡放贷是否影响实体经济

经济研究的一个基本结论是:只有非预期到的政策,才会产生实际效果。对“均衡放贷”的政策影响,就可以由此下手进行分析。

中国的信贷投放在各季度之间的分布历来不均衡,对应一季度到四季度的自然时间序列,常表现为4-3-2-1的分配。2009年甚至成为5-3-1-1,是个极不均衡的特例。4-3-2-1的非均衡分布主要由商业银行推动,并非反映了企业的实际资金需求状况。商业银行预期年底监管层可能控制额度,所以年初就抢规模;同时,商业银行早放贷早收益,对银行自身的财务报表有美化作用。实体经济当中的企业跟着商业银行的节奏抢规模,实际上是不得已而为之,因为现实中资金依然很稀缺,银行的贷款利率水平毕竟“便宜”,争到手总不会吃亏。

假定2010年信贷按计划投放7.5万亿元不变,按照均衡放贷的要求,从4-3-2-1转变为3-3-2-2分布,如果这被预期到了,那么对实体经济几乎没有影响。但如果没有预期到,短期内就会有影响,因为经济主体可能来不及做出调整。必须适应、调整一段时间,影响才会慢慢消退。1月份新增信贷达1.39万亿元,如果严格按均衡放贷要求来办,整个一季度只有2.3万亿元左右。这意味着,2月、3月份的信贷会卡得非常紧,对实体经济可能有很大影响。

新增贷款额度重要吗

假定经济恢复到潜在增长水平,7.5万亿元的信贷控制额度还重要吗?在市场经济当中,在常态经济环境下,商业银行和企业难道不会自行根据资金需求来确定信贷的规模和利率水平吗?

假如民间投资起来了,5万亿是不是就够了?民间投资若有意愿,完全可以从民间渠道融资而不经过银行中介,也就是常说的“金融脱媒”或者通过银行中介,但不体现在新增贷款中,如利用银行承兑汇票等。

接下来的两个问题是驱动民间投资起来的力量是什么?以及民间渠道融资有多大潜能?

民间渠道融资的潜能需要细细算帐,重要是降低企业和个人存款来获得。笔者认为,民间渠道融资在满足资金需求方面没有什么问题。关键是前者:驱动民间投资的力量来自哪里?

答案是低的实际利率,甚至是负的实际利率。这依赖于低的名义利率和高的通胀预期。2002年底,中国经济开始新一轮经济增长周期,靠的就是这种组合,由此大幅改善了企业的盈利状况。

当然,这其中通胀预期的管理是个大问题,低利率加通胀预期固然可以加速民间投资,可一旦通胀预期转变为现实中的高通胀,经济就要付出沉重代价。

12月11日,笔者提出通胀可能超预期,这是从货币流通速度提高推导出通胀起来了;通胀预期起来了,推动民间投资。最明显的表现就是货币活化,更多的货币从M2 转移到M1甚至M0,在统计上显示货币流通速度起来了。

讨论的起点是假定经济恢复到潜在增长水平,历史数据表明,中国的货币流通速度是顺周期的;货币流通速度恢复将助推通胀预期提高。

以上讨论中有两个重要假定:一是经济恢复潜在增长;二是货币流通速度恢复正常水平。

如果经济恢复并维持在正常增长轨道上,只要货币政策不大幅提高资金成本,只要通胀预期仍然存在(数量型货币政策工具可能会压低一些通胀预期),民间投资的融资需求可以由银行系统之外,或银行的表外业务来补足。于是新增贷款额度对实体经济增长几乎没有影响。

政策会不会犯大错

经济刚回归增长轨道,是否存在一种风险,退出政策将经济打回去,出现“二次探底”呢?这需要关注上述的第二个假定:货币流通速度恢复到正常水平。如果这个假设不成立,对2010年经济增长9%以上的预测恐怕都无法实现。

反之,如果2010年货币流通速度恢复正常水平,相对于2009年,从货币数量论方程式来看,光是这一个因素对名义GDP就可以贡献15%的同比增长。从历史数据看,M2从来没有同比负增长的。也就是说,只要货币流通速度起来,信贷投放多一点或者少一点影响不大。

如果过早提高利率,就有可能摧毁货币流通速度恢复的进程,那时信贷投放数量就变得非常重要了。提高利率直接加大了资金成本从而压抑投资,加上信贷控制,通胀预期将受到严重打压,民间投资和货币流通速度都会受到很大影响。

当前的信贷控制已产生了好的效果。但如果进一步紧缩,乃至提高基准利率,货币政策就可能会犯大的错误。30年改革开放的一个重要经验,就是采取渐进式政策调整效果较好。此前的紧缩政策措施出台后,其效果还需要继续观察一段时间。假如货币政策真的很快迈向加息,就必须较大幅度地调低对全年经济增长和通货膨胀的预测。■