国务院再出重拳 中盘股有望崛起

调整资本金比例将减轻地方政府的财政压力，有利于缓解4万亿刺激计划的资本缺口；从目前来看，政策红利、流动性充裕、宏观数据改善等行情驱动力三要素依然惯性十足，大盘仍然具备进一步上攻的动能。

国务院再出重拳

中国国务院常务会议日前决定，对现行固定资产投资项目资本金比例进行调整。会议决定，降低城市轨道交通、煤炭、机场、港口、沿海及内河航运、铁路、公路、商品住房、邮政、信息产业、钾肥等项目资本金比例，同时适当提高属于“两高一资”的电石、铁合金、烧碱、焦炭、黄磷项目以及电解铝、玉米深加工项目的资本金比例。金融机构要认真评估项目，在提供信贷支持和服务的同时，切实防范金融风险。

此次调整资本金比例将减轻地方政府的财政压力，有利于缓解4万亿刺激计划的资本缺口。

政策出台的背景以及看好A股的逻辑

本次政策调整的背景是，在金融危机和全球瘟疫的压力下，以及4月份宏观数据可能稍逊预期。近日市场快速调整，我们就明确指出，猪流感难比SARS，突发性危机构成中长期投资良机，因为政策红利显然仍将继续放松。

政策红利继续出，完全符合我们的看多的逻辑判断和对于行情的预期。我们一直认为，二季度，在政策、估值、流动性之间的博弈中，行情仍有上升空间，并将进入泡沫区。目前看，政策红利、流动性充裕、宏观数据改善等行情驱动力三要素依然惯性十足。

政策利好超出预期

虽然我们对政策红利一直乐观，但是此次政策措施依然稍稍超出我们的预期。

信贷全面放开的标志

此前我们持续强调，经济尚未稳、海外危机阴影仍在，扩张性政策应更大胆，财政投入和信贷政策也应密切配合。3月份1.9万亿的新增信贷数据后，不少投资者担忧项目贷款后续的量跟不上，担心银监会的监管会使得信贷失速。对此，我们一再强调，需要关注国务院层面的政策基调，认为信贷全年总量将远超过预期，后续还可能下调存款准备金率、下调存款利率等。

本次政策调整证实了我们的判断。降低城市轨道交通、“铁公机”等基建类贷款以及商品住房类项目贷款的资本金比例，有助于提振民间资本的投资需求，提升实体经济的内生性需求。我们特别关注，降低商品住房贷款项目资本金比例，这将会大大缓解投资者对后续信贷规模和投向的担心。

有助于强化经济复苏

首先，经济复苏进程还离不开政策“拐杖”。这次政策力度之大，让投资者坚信政府刺激经济言行一致。4月15日国务院常务工作会议上提出，要充分估计面临形势的复杂性和严峻性，决不能盲目乐观，掉以轻心；宁可把困难和风险看得重一些，把应对危机的时间估计得长一些，把政策举措准备得充分一些，扎实工作，毫不松懈。从4月份的草根调研和部分先行指标看，较3月份难有惊喜，加上，金融危机和全球瘟疫的压力，的确显示复苏的脆弱性。

其次，此次政策拐杖有助于吸引更多的资源参与经济复苏进程。信贷门槛降低，有助于提升整个经济的杠杆度，有助于吸引民间资本和外资参与经济复苏的进程。特别是房地产市场，将是本次政策调整的直接受益者，同时房地产又是启动内需的关键，能进一步带动建筑建材、机械、家电、汽车等产业链的回暖。

第三，我们继续维持对于二季度宏观数据环比、同比双惊喜的判断。政府财政投入的效果逐渐明显，引导工业生产活动趋于活跃；另外，消化库存之后，固定资产投资对GDP的贡献度将提升，经济环比将快速反弹，GDP同比达7.5%～8％。

第四，对于银行信贷风险而言，调整之后反而可能比调整之前小。因为从实践上看，即使不调整，一些资质平庸的地方政府项目也通过各种方式突破了资本金比例的限制，反而导致劣币驱逐良币，挤占了民营资本等优质项目的信贷空间。调整之后，商业银行可贷款的范围扩大，同时信贷监管加强，反而有利于银行业资产的长期优化。

第五，资本金比例的结构性调整，有利于产业转型，一方面，促进房地产开发、基建、信息产业等内需产业链和科技升级；另一方面，有利于限制“两高一资”行业的投资，推动其并购重组。

多头行情继续

我们认为，二季度上证综指可以看到3000点以上。

考虑市场的高点，要清楚分析市场的估值水平。首先，趋势上看，下阶段行情的提升，依然表现为估值中枢的提升，因为政策红利、流动性充裕、宏观数据改善都是有助于提升资本市场估值水平的。

其次，估值的风险程度取决于微观经济体的业绩。我们对09年全年业绩增速预测为4.4%，虽然比很多研究机构（负两位数增长）乐观，但仍可能偏低，因为我们自上而下模型中，对于三项费用率上升2个百分点的假设可能过高，这是根据90年代企业收入增速下降10%时，费用率约上升2个百分点，而给出的。但已2008年报显示，收入增速下降9%，费用率仅上升0.19个百分点。

第三，股市估值水平受当期全社会无风险收益率的影响。当前10年期国债收益率约3.16%，倒数为31.6；一年期定存利率为2.25%，倒数为44.4。股市整体估值高，因为流动性充裕和货币政策宽松的时代背景。目前估值主要是结构性不健康，小盘股不少已超过40倍静态PE，而中大型股票，特别是银行股多为10倍左右。

中盘股有望接过大旗

2008年10月以来的这波行情，小盘股一直遥遥领先，估值相对于中大盘股的溢价也到了比较高的位置。我们在前几期报告中，反复推荐由“小”到“大”风格的切换。但是，近期观察来看，切换并不顺利。我们认为原因如下，

首先，目前的资金结构与530前后不同，基金的规模没有明显增长，甚至由于投资者解套赎回的操作，规模有所缩小。与之相比，这轮行情中个人投资者资金增加更快。周新增股票帐户数和持仓帐户数都有所上升。

其次，基金等机构投资者对超级大盘股的控制力也在削弱。由于大量限售股进入流通期，流通股本迅速增大，基金等机构投资者持股比例在缩小。对于2007年中期报告和2009年一季报，大部分基金重仓股的机构持股比例都大幅缩水。

因此，从资金供求关系看，行情风格未必能成功向超级大盘股切换。建议在小盘股估值溢价偏高时，以估值较低的超级大盘股为防御，在流动性较好、成长性较强的中盘股上面获得超额受益。

市场机会在于金融、地产和基建

2009年A股市场中，周期性行业的机会将反复出现。正如美国70年代的V型反弹，周期性投资品、可选消费品，在反弹的两个阶段，表现都好于其他行业。

因此，沿着政策红利提升市场信心和估值的主线，我们继续推荐金融(银行、证券、保险)、地产和基建。

降低基建类贷款和住宅类房地产项目贷款的资本金比例，有助于提振实体经济自主性需求，尤其是降低商品住房贷款的资本金比例，则是信贷全面放开的标志性事件，将会大大缓解市场对后续贷款投向缺乏标的的担心。而房地产市场将受益本次信贷政策，从而带动经济各个部门条线需求的全面复苏。我们维持对银行看好的观点，实体需求复苏已不再是假设，而是即将铺开的全面性事件，信贷门槛的降低将提升整个经济的杠杆度，行业规模增长得到更加有力的实体经济支持，而非货币流动性释放。行业定价能力有望趋于稳定，上调行业净利息收入至8%，上调行业平均利润增速至10%，维持“推荐”的行业投资评级。

在新一轮投资需求的扩大背景下，重新关注建筑、建材、工程机械等基建类股票，特别是东部地区建材行业的超跌反弹机会。

经济复苏的链条之下，结合估值，推荐可选消费（地产、旅游酒店、信息服务、家电、商业、食品饮料等）；新的经济增长点（信息科技、新能源、现代服务、生物医药等）；区域振兴（上海本地股、海西经济区等）；资产重组。