新股发行制度改革避免陷入误区

新股发行改革遇到了新问题。

IPO重启后，第三家发行的创业板公司奥赛康临时被暂缓发行，高于行业平均价、大股东套现过多成为市场诟病的焦点，这也被认为是奥赛康暂缓发行的原因。随后，证监会对新股发行新的监管措施：加强在新股发行路演推介时的过程监管；要求在发行价格对应市盈率高于同行业上市二级市场平均市盈率水平时，在申购前三周进行连续风险提示；对网下报价的投资者的报价过程进行抽查等。

而经过市场询价后的七只预发行新股，则纷纷大比例剔除高报价，选择以大幅低于行业平均市盈率发行。以众信旅游为例，剔除了96.33%的高报价比例，最终以低于行业平均市盈率40%多的超低价发行，市场化询价已沦为一句空话。

不管监管层是否承认，在奥赛康暂缓发行之后，众多准备发行的项目已经受到了监管态度的影响，做出了一反常态的选择，以迎合监管层的意图。为了做到不大幅套现老股，而又不超募的情况下，只能拼命压低发行价，以达到老股发行比例不至于过高的目的。这些临时性的纠错行为，让本已扭曲的市场一再扭曲。

从IPO市场的实践检验看，这次新股发行改革设计的新制度的确存在问题，制度设计者意图以想当然的方案，来遏制市场中存在的“三高”等不合理现象，但却落得个铩羽而归。这让人不禁疑问，诸多细节方案是否经过市场面的充分讨论？是否认真论证过可能出现的各种问题？

资本市场从建立开始，采用什么样的发行制度一直是重要的改革课题，这在成熟市场亦是如此，虽然大的制度立场已经确立，但微调现象也时有发生。不过，中国资本市场在不断进行改革的同时，却缺乏认真、系统的思考，反而以局部的、针对性的视角着手，丧失了新股发行改革和市场建设的大格局，结果是“按下葫芦浮起瓢”，问题不断。

所谓大格局，就是要跳出部门利益和行政桎梏，确定监管者的定位是什么？在高度要求市场化的资本市场，行政边界在哪里？中国资本市场的根本问题有哪些？有了这些思考，才能解决好资本市场最重要的进入、退出问题。

资本市场并不是一个封闭的市场，其存在的根本问题，是中国政治、经济、社会问题在其中的集中映射，只不过以其参与者众、透明度高，存在的问题才被过度放大，成为众所关注的焦点。正因为此，资本市场的改革殊为不易，有更大的决心和宏大的视角，参与改革决策的层次要求也就更高。

当前，在新股发行制度改革过程中，要避免陷入几个误区：

一是避免父爱过度。出于保护中小投资者的目的，监管层的任何举措都实属可贵，但容易陷入为此目的而行政不当的误区，需要警惕。要尊重市场的规则，在公平、公开、公正的前提下让市场自身进行博弈，才能形成一个健康、良性的市场。

二是避免局部改革。一个良性市场的发展，是需要整体性的制度支持，在市场的进入、退出以及惩戒机制上都有相应配套措施，才能促成市场的健康发展，因此，新股发行制度改革应结合退出机制、惩罚机制才能解决根本问题。

三是避免制度的机械设计。只要是一个活跃的市场，发生各种意想不到的突发事件完全有可能，而机械的制度设计就会给市场利益主体以可乘之机，因此，确定方向性原则，要给一线监管人员以自由裁量权，才能系统性地解决各利益主体看似合规、实则不合理的利益诉求。

资本市场是一个高度博弈的市场，各参与主体都会有各自的利益诉求，并可能出现不合理、不合规的攫取利益手段，监管层出手干预和惩治无可厚非，但不应以扰乱市场节奏和让参与主体无所适从为代价。正如历次暂停的新股发行，不但让A股市场缺乏吸引力，更打乱了计划上市主体的融资节奏，对亟须融资发展的中小公司也是一个莫大的伤害。

中国证监会主席肖钢在《财经》杂志“2014预测与战略”年会上曾表示，“改革是由于遇到现实问题而驱动，又在解决问题的过程当中不断地深化，这是一个持续、动态的过程，不同的历史时期，我们会遇到不同的问题，而把这个问题基本解决以后，旧的问题基本解决以后，必然会产生新的问题，这就还需要继续改革。”诚如肖钢所言，改革也会遇到新的问题，这应被视为改革过程中的必然现象，不必放慢改革的步伐。

资本市场建设的根本问题，是如何认识市场的问题，这不仅是监管层需要做的工作，也是决策层、投资者、中介机构需要共同面对的课题。只有充分认知市场的力量，尊重市场的规律，才能完成资本市场的改革建设任务。