创业投资基金风险控制机制研究

摘要：创业投资基金作为支持未上市企业“创业”的一种组织形式有其自身特有的风险控制机制。这种机制主要体现在创业投资运作的过程当中：筹资阶段―――分离投资者与创业企业；投资、管理阶段―――谨慎选择投资、分阶段投资、特别股权安排、监督投资；资本退出阶段―――选择合适的退出时机与退出方式。

关键字：创业投资基金风险控制

创业投资是指向具有高增长潜力的未上市的创业企业进行股权投资，并通过提供创业投资管理服务参与所投资企业的创建过程，以期在所投资企业相对成熟后通过股权转让实现高资本增值收益的资本运营方式。由于创业投资基金的投资对象是未上市的创业企业，且未上市创业企业具有信息不对称的特性，所以其面临的风险较大。这其中的风险主要包括：市场风险、技术风险、逆向选择风险、企业管理者的道德风险等。国内权威学者成思危一度将创业投资基金的风险控制机制归功于创业投资基金的组合投资计划。后来，国家发改委的刘健钧博士对该观点进行了反驳，他指出创业投资基金主要是通过参与企业经营、管理等方式来主动控制风险的，而并非是通过组合投资的被动控制风险的方式。因为，创业投资基金与证券投资基金所处的市场环境有很大的差异，并且创业投资基金的市场环境也不符合组合投资理论成立的前提条件，因此将适合于证券投资基金的组合投资理论套用于创业投资基金是不合时宜的。鉴于创业投资基金是集筹资、投资和管理、资本退出于一体的资本运营过程，笔者将从这三个不同阶段阐述创业投资基金的风险控制机制。

一、筹资过程

在没有创业投资基金参与的直接投资的模式下，主要面对的问题就是投资者“搭便车”现象所导致的监督低效率以及企业管理者、经营者损害中小投资者利益的“逆向选择”和“道德风险”。创业投资基金的出现恰恰打破了这种局面。因为创业投资基金作为中介机构可将投资者与企业分离。即由原来的投资者选择、监督企业转变为投资者选择、监督中介机构和中介机构选择、监督企业两个部分，这可有效的避免监督不足的问题。也许有人会问，投资者选择、监督创业投资基金时会不会出现此类问题？叶翔(1998)认为，创业投资基金通过创业投资基金市场可以很好地解决这一问题。首先，创业投资基金作为一个中介机构，在这个市场中的参与者有限的情况下，创业投资基金要长久的留在这个市场当中，声誉对它的行为就有很大的约束力。因此，创业投资基金及其创业投资家为了自身的声誉，不会做出有损投资者利益的行为，否则，就会被这个市场淘汰。尤其在我们国家，创业投资基金作为新兴的行业，要想立足，它必定会注重自身的声誉。其次，按照国外创业投资基金运作的规律，创业投资基金设立时都规定一定的存续期。由于基金存在的时间有限，这样基金管理人就不能够永久地控制基金资金，并需在存续期终结时对基金清盘。如果管理人在基金存续期间曾进行有损投资者的行为，必在基金清盘时暴露，管理人的声誉因此会下降，并会因此而被排除在基金管理市场之外，无法继续从事基金管理业务。这样，基金管理者要想生存就要不断的经营管理基金，然后再发行新的基金，倘若基金管理运作的业绩低下或者在运作过程中有损害投资者的行为，就无法再募集新的基金，从而被市场所淘汰。

二、投资、管理过程

（一）谨慎选择投资

创业投资基金所面临的风险主要是创业企业自身的风险，要想对这些风险进行有效的识别，只能通过深入考察企业本身来完成。创业投资基金在进行投资选择之前会尽可能的利用它的业务网络来为它提供广泛的相关信息。在搜集好相关的信息之后，创业投资家还要针对目标企业进行宏观、中观、微观的综合分析。其中，宏观方面主要是分析国民经济发展状况，国家经济发展处于经济周期的哪个阶段以及国家产业政策、通货膨胀水平、就业状况。中观方面主要分析企业所处地区经济发展状况、地方政府相关产业、税投资。创业投资基金为了有效的控制风险一般与被投资企业达成分阶段投资协议：每一阶段所投入的资金使企业能够达到下一个发展阶段为准，倘若企业没有达到预期得投资期望值，创业投资基金即可放弃继续投资的权利，减少损失；反之，它可行使期权继续追加投资。创业投资基金的这种特殊的投资策略可以产生有效激励、约束机制和信号传导效应。首先，被投资企业的管理者为了得到更多的企业发展基金，他们必定会合理有效的利用所得到的资金，更加的努力工作，以达到企业下一个发展阶段。他们不会像资金充足的企业管理者那样有更多的机会考虑自身的利益。其次，创业投资基金的投资行为对其他投资机构的投资行为具有极强的信号传导效应。因为创业投资基金作为参与企业经营管理的特殊机构，与其他投资机构相比，企业对它的信息透明度明显高于其它投资机构。其它投资机构一般会以创业投资基金的投资行为为标尺进行投资决策，因为这样做可以降低成本。在这种情况下，创业投资基金的这种投资行为无疑会产生一种自我加强机制来促使被投资企业高效运作。这种自我加强机制主要体现如下：创业投资基金投资―――企业经营好―――其它机构投资、创业投资基金追加投资―――企业经营更好―――其他机构投资、创业投资基金再追加投资，如此形成良性循环。当然，这种自我加强机制也会产生相同的副作用，使经营恶劣的企业得到的资金越来越少直至这个企业消亡为止。

（三）特别股权安排

创业投资基金作为私人股权投资可以通过协商的方式，制定适合企业风险的股权形式。创业投资基金主要可以考虑以下几种特殊的股权安排形式：首先，可转换优先股。可转换优先股是指当企业清盘时，优先股持有人的权益将比普通股股东优先获得清偿。而当企业上市时，当企业股票的市场价格超过转换价格时，优先股的持有者又可以将优先股按照转换价格将其转换成普通股以获取增值收益。由于被投资企业的管理者一般持有的是普通股，这种股权安排方式就可以有效地激励企业管理者。其次，有特别投票权的普通股。这种普通股指在一般情况下，持有该股的股东制作为普通股股东参与企业的决策。但是当遇到与企业命运息息相关的重大问题时，持有该股的股东具有一票否决权，以保证创业投资者在企业中的利益。最后，可转换债券。可转换债券是指发行方依照法定程序发行，持有者在一定期限内依据约定的条件，可以转换成股份的债券。这种股权安排方式的优点就是，创业投资基金在企业没有发展好以前可以据此获得固定的利息收益，当企业发展形势转好，股票价值上升，创业投资基金又可将债券转换成股票，或者继续持股获得长期收益或者在产权市场或股市上交易获得短期收益。另外，一般的可转换债券针对债券的持有者和发行人都制定了相应的回售条款和赎回条款。前者指企业的债券持有者在企业经营不佳的时候，有权要求企业按照一定的收益率购回债券，以保全债券持有者的利益。后者指债券发行企业运转良好，股票迅速升值并且有持续下去的趋势，为了防止债券持有人获得过过高收益而制定的强行回购条款，它可以保证债券发行人的利益。

除了上述几种股权安排形式，创业投资基金还可借鉴可转换债券的特点与被投资企业签订保留基金退股权和保留企业购回权条款。前者与可转换债券的回收条款相似，即企业经营不佳时，创业投资基金可以要求企业购回其所持有的股份。后者与可转换债券的赎回条款相似，即企业在经营业绩超标时可以从创业投资基金手中购回股份。这充分体现了创业投资基金与被投资企业之间平等控制风险的相互制衡机制。

（四）监督投资

创业投资基金作为企业的大股东，它有动力也有能力对企业进行跟踪和监督。创业投资基金对被投资企业进行监督的有效方式就是进入被投资企业的董事会，并且参与企业的经营管理。这样，在创业投资基金与被投资企业不断交流、合作的过程中，使创业投资基金对企业有了更加深刻、准确的认识，有效的解决了信息不对称的问题。另外，国外的学者Gor?鄄man ,m., and W.A.Sahlman（1989）研究表明创业投资基金每年以董事的身份对企业进行不定期的探访，这个探访次数要达到19次，直接与企业进行接触的时间长达100个小时。

三、资本退出过程

创业投资基金实现了自身投入资本增值之后，倘若不从被投资企业退出，实现实物货币形态，所投入资本的增值只能是体现于企业资产负债表上虚幻的数字。我们知道，企业发展一般都是具有周期性的。在度过了幼稚期、成长期、成熟期之后便进入了价值降低的衰退期。因此，创业投资基金应该选择在适当的时候、以适当的方式退出，否则投资便会失去价值，面临较大的损失风险。另外，创业投资基金与创业投资家对创业企业的贡献就是资金、管理监控、咨询服务以及声誉资本的组合，这些资本对于处于创业阶段的企业来说具有极其重要的意义。可是，一旦这些创业企业进入成熟期，这些资本便不再具有意义,创业投资基金如果继续留在企业当中就会面临较大的委托风险。因为创业企业进入成熟期后，其外部资金需求缺口逐渐降低，市场声誉已经建立起来，企业管理者也具有了一定的管理经验，创业投资基金原有的约束、激励机制将大打折扣。因此，创业投资基金只有选择退出，再循环到新的创业领域中去，才可能继续发挥创业投资基金的上述资本组合优势。也恰恰是创业投资基金这种周而复始的循环，对受资企业起着很好的甄别和激励作用，同时很好地控制了损失风险。

[参考文献]

[1]成思危.风险投资论丛 [M] 民主与建设出版社,2003年8月.

[2]刘健钧.创业投资制度创新论―――“对风险投资”范式的检讨.[M]经济科学出版社，2004年6月.

[3]叶翔 美国的创业投资基金 [J] 金融研究,1998年第10期.

[4] Gorman,m.and W.A.Sahlman,What do venture capital?鄄ists do？[J] Journal of busine.