后股改效应

产业资本在全流通后,成为参与市场定价和个股定价的重要力量。基金的整体影响力下降,但在引导和优化社会资源配置方面仍然会起到一定的作用。

中国的证券投资基金诞生在特殊的股权分置背景下,在特殊的历史时期起到了特殊的作用。在中国的A股市场上经历了未成年先当家,成年之后却交权的历程。股权分置改革期间,基金在流通股东与非流通股东的博弈中扮演了重要的角色。2006年至2007年随着经济进入低通胀,高增长时期,证券市场牛市的到来,基金进入高速成长与大扩容期,短短的2年牛市中规模大幅增加十几倍,在A股市场中话语权大增。而2009年以来随着后股改时期全流通的逐步实现,基金在A股市场的整体影响力将逐步下降。

从1998年第一只证券投资基金正式设立,至2005年股权分置改革启动前夕,由于A股市场尚处于发展期规模有限,又受到股权分置的制约,只有大约1/3的股票流通。基金持股占流通股A股的比重迅速增加,至2005年6月底,股权分置改革启动初期,达到17.67%。2006年初期由于基金遭遇赎回和股权分置改革中,股改对价使得流通股增加以及新股发行等因素,使得基金持股占流通股比重有所降低。2006年中期后随着证券投资基金的规模迅速增长,2006年底的基金规模与2006年初相比增长2倍之多。基金持股占A股流通市值的比重迅速增加至20%以上。

此后随着大牛市推升基金业绩,基金赚钱效应吸引储蓄资金大量入市,在2007年中国的证券投资基金迎来爆发式增长。尽管股权分置改革释放的股改对价和牛市时期新股,特别是大盘蓝筹大量发行等因素增加了流通A股的总体规模,截止2007年3季度末,基金持股占流通A股的比重也增长到历史高点28.16%。此后,随着世界范围的经济危机的到来,A股市场随着步入大幅调整,基金整体规模逐步下降;后股权分置改革时期解禁股逐步增加,基金持股占流通市值的比重不断降低(见图1)。基金对于A股市场的整体影响力也不断下降,具体从以下3个方面来看:

总市场份额的下降:随着后股改时期非流通股解禁期的结束,2009年A股市场进入真正意义的全流通时期,2009年7月A股市场的流通股份超过50%,2009年10月解禁高峰过后A股市场的流通股份额将超过70%,2010年底A股市场将有超过90%的股份流通,A股完全进入全流通时代。2009年基金占流通市值的比重,迅速由年初的20%下降至目前的14.56%左右,按照基金2009年半年报公布的持股份额规模估算,2009年底基金占A股市场流通市值的比重将下降到12.65%,2010年底将下降到8.97%。(见图2)

占主要股指的比重下降:以对A股市场比较有代表性的沪深300指数和对大盘蓝筹股比较有代表性的上证50指数来看,基金持股占其流通市值和流通股本的比重在2005年至2009年中同样呈现随着基金规模的扩大而先上升,之后随着股改后非流通股解禁规模的扩大而下降的趋势。从基金持股市值占沪深300指数流通市值的比重来看,2007年底达到33.52%的峰值,2009年底将下降到14.67%。2010年底将下降到9.8%。从基金持股市值占上证50指数流通市值的比重来看,股改前2005年上半年达到33.74%的峰值,2009年底将下降到10.98%。2010年底将下降到6.56%。

对权重股的影响力下降:从基金持股中对沪深300指数和上证50指数流通市值占50%的权重股的持股比重来看,全流通过程中,基金持股中对于指数权重股的影响力下降的更加明显。从基金持股市值占沪深300指数流通市值的前50%权重股的流通市值比重来看,2007年底之前一直保持在30%左右的水平,2007年底达到35.76%的峰值,2009年底将下降到9.24%。2010年底将下降到4.38%。从基金持股市值占上证50指指数流通市值的前50%权重股的流通市值比重来看,基金影响力下降的幅度更为明显。股改前2005年上半年达到41.26%的峰值,此后有所下降,在2006年下半年至2007年基金大幅扩容时期多数时间保持在30%以上的水平,此后一路下降。按照基金2009年半年报公布的持股份额规模估算,2009年10月16日基金占上证50指指数流通市值的前50%权重股的流通市值比重下降到8.67%,2009年底将下降到4.44%,2010年底将下降到1.05%。

从全流通后的A股市场流通股持有结构来看,国有资本对市场的影响力增强。产业资本在全流通后,成为参与市场定价和个股定价的重要力量。基金的整体影响力下降,但在引导和优化社会资源配置方面仍然会起到一定的作用。

全流通后资本市场上国有经济占主导

全流通后的中国A股市场更加符合社会主义初级阶段基本经济制度的基本要求,能够更好地发挥国有经济的主导作用。国有资本对市场影响力主要是通过对大盘蓝筹的控股,影响核心资产定价,进而影响整体市场定价水平的路径实现。以上证50指数为例,按照目前价格估算,在实现全流通的2010年底,国家通过直接和间接持有工商银行、中国银行、中石油、中石化和中信银行等5家上市公司的流通股份将达到95.64%。这5家上市公司的流通股份合计将占上证50指数权重63.94%,占A股全部流通份额的37.21%。上证50指数的流通份额将占到全部流通A股的58.19%。在股市真正成为国民经济晴雨表的同时,也成为国家调控经济的又一重要工具。

如果说,政府通过大量发行基金引进机构投资者,是引导股市理性投资,健康发展的重要手段。全流通后,基金无论是对主要股指还是对大盘蓝筹股的影响力都大幅下降,而随着国有资本在A股市场的主导作用增强,国有资本将成为稳定和引导市场良性发展的重要力量。

此外,全流通后的A股市场为国有经济战略调整提供了一定的客观条件,即:国有资产产权的有效流动场所。有利于加快实现国有经济的有进有退、有所为有所不为的战略调整。

产业资本在全流通后成为参与市场的重要力量

回顾A股市场18年历史,M1的增速和股指具有高度的相关性,而GDP的股指的相关性却不强。这一特性是由中国股市独特的制度设计及市场参与者共同决定。2008年以前,限售股未参与流通,换句话说产业资本未参与市场定价,股票市场主要由金融资本的力量决定,这也是M1与股指高度相关的根源,即“钱多了市场涨,钱少了市场跌”。全流通后,产业资本作为上市公司的大股东,相对于金融资本而言对股价具有更强的话语权。他们对于资产定价的看法,将对未来A股市场的估值产生深远的影响。在具体实现细节上,如果大股东认为股价高估,它可以选择减持或者再融资;如果大股东认为股价低估,它可以选择回购股票或者定向增发注入资产。股价处于高位的时候,往往是经济活跃时期,此时银行利率处于上升周期的中后段,采用债务融资相对不合算,而股价估值很高,采用股权融资相对上市公司而言成本更低。此时上市公司的实际控制人有强烈的股权融资倾向,表现形式为配股、定向增发、公开增发等。当股价处于低位时,大股东可以选择增持股份或将资产定向增发注入上市公司,等价于以资产为对价在低位增持股票。

由于进入壁垒和流动性等多种因素的影响,证券市场对于资产的定价与实体经济中的资产定价往往会出现一些偏离。上市公司的大股东提供了一定的套利机会。股权分置加大了金融资本与产业资本定价的偏离,全流通股的过程将或将逐步修正这一偏离。期间对于产业资本来说或许存在一定的套利机会。

举例而言,假设大股东抵押股票给银行融资1亿元,随后将这笔资金投入到上市公司主业的上游项目。项目建成后,略施小计将其评估为2亿元。通过“定向增发融资收购大股东资产以延伸产业链”的方式,上市公司在资本市场融资2亿,并用于收购这2亿元资产。然后大股东拿回现金2亿现金后,连本带息还给银行1.1亿并解除股权质押。在这一过程中,大股东手头持有的现金增加0.9亿。假设市场股票估值为Pb=4,则参与定向增发的投资者获得2/4=0.5亿股份,上市公司的所有原有股东享受账面(2-2/4)=1.省略