“后股改”猜想

股改仍在“过大关”

从2005年5月初启动的股权分置改革试点,已经进行了八个多月;深沪两市1375家上市公司中,已有435家上市公司公布了试点方案, 最新平均对价为每10股送3.2股。

从表面看,每星期几乎都有十几家上市公司公布试点方案,方案的通过率也比较高,改革正在稳步进行。然而,股权分置改革的争议从来都没有间断过,进入2006年之后,真正的挑战并未消失。

中国证监会去年4月29日的《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,宣布启动股权分置改革试点工作。事前并没有任何征兆,然而,市场对此消息的反应大大出乎管理层的意料。一个被认为是解救中国长达四年熊市的“大利好”,反而被市场演变成一个重大的利空消息。

股改的过程自此演变成“股指保卫战”。一旦股指下跌,便会轮番出现政策面的利好消息:从暂停IPO和再融资到允许上市公司回购股票,从削减印花税到放开外资进入A股,以及一个经久不衰的话题――托市基金“救市”,接二连三的利好消息,带给股市的仍然是起伏不定。

让市场屡屡放不下心来的,仍然是国资委的态度。解决股权分置的关键之一,是要确定是否对流通股股东进行补偿以及补偿多少,在这一点上,国有资产的代表者――国资委具有绝对的发言权。

市场上各种方案都反复强调流通股东在中国股市发展15年来所承担的损失,并要求给予在试点方案中补偿――但是对此,国资委始终没有明确表态。

作为国有资产的所有者,国资委有其自己的目标;国有股的流通肯定是国资委所希望看到的,在盘活国有资产的同时,也便于国资委对下属企业进行业绩考评。但是,盘活的代价到底有多大?国资委肯定要细细思量。毕竟,国有资产涉及13亿国民的利益,一旦在国有股流通问题上出现不合理的补偿,必将损害全民的利益,而补偿行为也很难令在股市中亏损的自然人股东直接获益。

在这一背景下,国资委对于现在种种补偿方案一直不加臧否;关于转让价格,更有《关于规范国有企业改制工作的意见》的约束。突破这一价格底线,需要决策者承担很大的政治风险。

2006年1月23日,在全国国有资产监督管理工作会议上,国资委主任李荣融依然强调要按照“积极、稳妥、有序”的原则推动股改,并无实质性意见。

迄今已有400多家上市公司参与了股改,但很多国有大中型企业仍没有加入到这一阵营中――考量到这些公司的权重,这将成为股改在2006年最棘手的课题。其中最为引人注目的,是拥有九家上市公司并在四地上市的中国石化股份有限公司(下称中石化,上海交易所代码:600028)。作为能够左右大盘的标杆性企业,中石化的选择仍将对股改进程施以重要影响。

“后股改时代”迷惑

从2005年9月12日到2006年1月23日,深沪两市已经公布了全面股改19批上市公司的名单。如果能够按照这样的速度推动,到2006年年中,所有上市公司都将完成股权分置改革。

股改结束,市场将会怎样?再融资将不再存在阻碍,新股发行也将开闸,而大股东非流通股成为流通股后亦可套现――证券市场或将面临三重扩容压力。

为了避免刚刚走强的股市再度陷入低迷,1月4日,商务部、中国证监会、国家税务总局、国家工商总局、国家外汇局五部委联合制定的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》。

按照这一文件,外国投资者对已完成股权分置改革的上市公司和股权分置改革后的新上市公司,可通过具有一定规模的中长期战略性并购投资(下称战略投资),取得上市公司的A股股份。

这一消息的公布让市场连续大涨了四天,上证指数一举突破1200点关口。

然而,表面看来重大利好的背后,却因为与外汇管理当局的协调问题,仍缺乏操作性(参见《财经》2006年第2期“外资进入A股:模糊的信号”)。

2006年一项值得期待的改革在于证券发行。来自中国证监会的消息显示,中国证监会计划在今后的再融资与新股发行中,进行重大的发行体制改革;其关键点在于,中国证监会将放弃已经紧握了13年的发行审批权,变审批制为注册制,相关的权限将下放到两个证券交易所。

证监会主席助理姚刚表示,发行市场化,一是价格对发行的约束;二是投资者对发行的约束;证监会希望从这两方面入手,发挥市场约束机制,尽量减少不必要的行政干预。

如果能够做到上述两点,确乎对于证券监管体系的回归本位将起到重要作用。问题在于,发行体制的改革已被股权分置改革延宕了很久,如何才能保证相应的市场化制度不为其它因素――特别是指数――让路?

券商开放两难

去年9月,瑞银集团参与北京证券重组获得国务院批准,北京证券由是成为第一家“全牌照中外合资证券公司”,瑞银集团成为北京证券的最大单一股东。

这也成为2005年券商业开放中的惟一亮点。继瑞银之后,刚刚开放的大门几乎被立即关闭。

在证券行业开放的问题上,证监会一度左右徘徊。随着问题证券公司的重组展开,证监会在一定程度上放开了综合牌照券商的合资尺度,仿照银行业的开放标准,确定了单一外资可持股20%、合计持股可达25%的内部规定。

瑞银叩门成功,毕竟点燃了外资获得全牌照合资证券公司的希望。2005年10月下旬,外资投行纷纷提出入股内地证券公司,并希望将入股比例提高到49%以上,敦促加快开放中国金融服务和资本市场。与之前后,美国财政部长斯诺、美国证券业协会以及美国各大投行负责国际业务的总裁来京参加“中国资本市场论坛”期间,这一呼声达到了高潮。

但与市场预期相反,12月初,证监会内部已经提出暂停审批,总结经验,重新评估对外开放政策。对外开放的牌照最多只能有两到三家,刚刚打开的窗口消失了。中国证监会的压力主要来自业内的反对之声。国内很多证券界人士认为,在证券行业最困难的时候引入外资是显失公平的:一方负债累累,另一方则轻装上阵,其落差之大,将导致本土券商难以生存。

与开放政策相比,证监会的思路是用两年时间进行内部清理整顿,然后再对外开放。如对券商实行分类监管,到2006年一季度还在挪用客户保证金的券商将被关闭。1月6日,证监会了《证券公司风险控制指标管理办法》和《证券公司净资本计算规则》(征求意见稿),提出了明确的管理办法;像银行开展业务要受到资本充足率的限制一样,券商开展业务,也要受到净资本的约束。

相较于证监会,央行以开放促改革的态度则非常明确。央行金融稳定局的一位人士称,央行支持对外开放,但也不是全面的、大规模开放,是有选择逐步推进开放。这事实上构成了目前的“买门票”方式。

从2005年夏开始,汇金公司、建银投资主导的12家证券公司重组启动之时,决策层曾多次强调将走“市场化重组”之路。但迄今已经定盘的多宗重组案,从银河证券、华夏证券,到国泰君安证券、申银万国证券、西南证券,汇金与建银注资已逾百亿元。显然,这种政府主导的重组,并不能从根本上改变券商的治理结构。

尽管外资来势汹汹,目前真正进入谈判日程的,仍然只有湘财证券、辽宁证券两家,且均处于胶着状态。证券业的开放政策仍没有清晰的框架――是固守WTO承诺界线,维护行业既得利益,还是依据“买门票”方式,以个案形式开放?抑或进一步制定明确的开放规则?这显然还需要经过长期的博弈。

在2006年底中国银行业全面开放的“大限”面前,券商意欲固步自封,显然是不可能的。因此,问题的实质应当是制定怎样的开放政策。由于“买门票”形式本身的不规范性,很可能行之不远。

对此有专家认为,监管当局应当明确开放步骤,给予市场稳定预期的同时,通过招投标实现开放收益的最大化。