REITs改变中国房地产

上海浦东新区REITs(房地产信托投资基金)试点方案已基本完成,第一只REITs随时推出。在深入了解REITs的基础上,REITs行业长期市场表现如何,行业发展驱动力在哪里?REITs将对中国地产行业有何影响,REITs在中国发展潜力如何?

美国REITs市值30年翻了300倍;投资于REITs收益超过直接投资于房地产;权益型REITs收益超过S&P500,且红利收益率更高;投资于REITs、直接投资于房地产和投资于S&P500的差异决定了收益率的差异。三者在退出途径、最小投资金额、收入分配限制、税收优惠等方面均存在差异。

美国地产行业的长期繁荣、资产证券化的蓬勃发展、长期低利率水平、不断扩大的投资者队伍,为美国REITs发展提供了良好的外部环境;而REITs自身形式的创新(UPREITs形式的出现),经营范围的扩大,是REITs发展的内因。内外多重因素形成合力,共同促进了REITs行业的发展。

REITs对商业地产的影响

在中国,商业地产由于收益率低下、退出困难、融资成本高等原因,被地产业内戏称为“埋没英雄的领域”。

商业地产现阶段面临的困境包括价格风险、利率风险和双重征税。

价格风险:收益性房产变现能力相比住宅要差,租金收益下降时,收益性房产售出困难,且售价锐减。(见表1)

利率风险:商业地产公司资产负债率普遍超过50%,对利率非常敏感,且经营性抵押贷款一般不享受利率优惠,甚至会在基准利率上有一定上浮。利率上调,财务费用上升,消耗租金收益。

双重征税:商业地产项目,除了要缴纳5.5%的营业税及附加、12%的房产税外,企业利润需要缴纳企业所得税,股东还需要缴纳个人所得税。

REITs为商业地产拓宽了商业地产融资渠道、融资成本低;提供了方便的退出渠道;避免双重征税。

REITs为商业地产公司提供资金,其资金成本低、贷款周期长。抵押型REITs提供的抵押贷款利率要低于银行贷款利率,且贷款周期长,一般在十年左右。而权益型REITs提供的资金更是无需还本付息。

权益型REITs可以通过UPREITs形式收购物业,为商业地产公司提供了良好的退出渠道,同时,商业地产公司转让物业给REITs免交资产转移所得税。

商业地产公司变身为REITs,可以免交企业所得税。

假设持有型物业租金收益率为8%,以后每年租金收益率有一定增长。物业资本构成为50%为自有资金,50%采用其它融资方式。其它融资方式可以选择经营性性抵押贷款、抵押型REITs、权益型REITs三种融资方式。

情景分析:考虑到2009年巨量放贷的实际情况,未来收紧信贷、提高利率的可能性较大,比较该种情况下采用经营型抵押贷款、抵押型REITs、权益型TEITs对权益报酬率的影响。

情景一:降低融资成本。假设2010年至2012年,5年期贷款利率每年增长54个基点,经营性贷款利率为5年期贷款基准利率上浮5%,比较经采用经营性贷款和采用抵押型REITs时投资者的税后权益报酬率。采用抵押型REITs,融资成本较低,放大投资者收益效益明显。(见表2)

情景二:改变持有型物业退出机制。比较将持有型物业出售给普通投资者和转让给权益型REITs的情况。假设该物业总投资1亿元,自有资金占50%,贷款50%。

上述例子中,持有型物业,出售给普通投资者,权益收益率为31.2%,而销售给REITs,收益率可以达到45.7%。(见表3)

与转让给REITs相比,持有型直接转让给普通投资者,收益率偏低,原因是:持有型物业出售,不再享受开发商20%的额外土地增值税抵减,土地增值税较高;出售物业给普通投资者,需要缴纳企业所得税,而转让给REITs不需要;转让给REITs,可以避免产生销售费用。

REITs对房地产开发商的影响

和商业地产公司相比,房地产开发商拥有更多的土地储备,特别是在寸土寸金的一线城市和二线重点城市核心地段,这些土地经过合理的开发、规划,应当可以给房地产企业提供巨大的长期利益。但是,现实情况是,房地产开发商苦于没有长期资金、税收等方面的支持,多数开发商选择开发出售的形式获取短期利益。

REITs的到来,必将为开发商带来多方面的好处。

对房地产开发商来说,除了拓宽融资渠道、资金成本低、方便退出、避免双重征税之外,REITs还有如下好处:

加快存货周转:REITs收购物业大多采取整栋整片购买,购买面积较大,可以加快开发商的存货周转周期。

开发商转型为商业地产公司:土地是稀缺资源,在REITs出现之前,开发商即使拥有优质的土地资源,但由于商业地产投资回收期长,长期持有物业的融资成本过高,前期收益很难弥补利息支出以及其它开支,稍有不慎就会亏损,所以,很多拥有核心地段土地资源的开发商为了保证获利,只有采取开发销售的方式。而REITs出现之后,房地产开发商可以获得低成本的长期资金,支持开发商持有物业,享受商业地产长期收益。

开发商和REITs共建物业:在美国,房地产开发商和REITs的关系已经由简单的REITs提供抵押贷款资金给开发商或购买已经建成的物业,进化到如今广泛流行的REITs和开发商合资共建物业,这种REITs称为合资开发权益型REITs。

合资权益型REITs具体操作为REITs提供资金,开发商或其它投资者提供土地,REITs、开发商、其它投资者按各自贡献不同换算为REITs份额,由开发商开发物业,赚取合理的开发利润,同时,物业的所有权归REITs。这种方式下,开发商获得了免息建设资金,赚取了合理的开发利润。而REITs也由于直接参与物业开发,降低了物业购入成本。这种双赢的模式,非常值得中国房地产业学习。

REITs影响房地产投资格局―引入机构投资者

REITs的到来,将扩大机构投资者投资渠道,同时吸引中小投资者投资房地产。

商业地产收益稳定增长、保值增值的特点,和保险资金保值、增值要求匹配。在美国,大量的物业所有权由政府、养老金、共同基金等持有。投资于REITs,正是机构投资者方便的获得物业控制权、享受物业收益的最便捷途径。

长期以来,国内机构投资者少有投资房地产。一方面,机构投资者受到政策限制,不能投资于房地产行业或者即使能投资;更重要的是,机构投资者自身存在多方面的问题:缺乏构建符合投资目的的物业池的能力;缺乏优秀的物业经营能力;缺乏良好的退出途径。

10月1号实施的新《保险法》规定,保险公司资金可在遵循安全性的原则下,投资于房地产这标志着保险资金投资于房地产已无政策阻碍。中国的保险资金总市值约2.2万亿,按照国际惯例,10%左右投资于房地产,则中国将有2000亿左右资金投资房地产,收益性房地产将成为机构投资者投资的重要投资目标。

REITs不但为机构投资者提供了丰富的房地产投资产品,而且,解决了机构投资者自身的问题。例如,偏好收益稳定且有一定成长性的机构投资者可以选择投资于医疗中心的权益型REITs;而风险偏好更高的投资者可以选择投资于仓储的权益型REITs,享受长期的资产增值;而保守的投资者可以选择抵押型REITs,获得稳定收益。

相对于直接投资物业,投资于REITs具有多个优势:REITs构建的物业池特点鲜明,符合不同机构投资者要求;具有金融属性,机构投资者可方便的进入、退出;具有商业地产的实物属性,其收益稳定有实业支撑;具有专业的物业投资、管理经营、法律、税务团队;可以采用杠杆,放大收益。

REITs对一般企业经营模式的影响

中国企业持有大量的物业所有权,实际上,对企业而言,物业的使用权比所有权重要。而美国企业使用的物业,大多以长期租赁形式取得,企业对物业的所有权不感兴趣,它们更看重的是物业的使用权。

企业可以将拥有的物业出售给REITs,REITs再将物业出租给企业。对企业而言,付出一定的租金,就可免去物业管理、维护的麻烦;企业将物业出售给REITs,将不动产转换为动产,优化了资产结构,释放出更多的资金用于主业发展。而REITs以相对低廉的价格购进物业,和企业签订长期的租赁合同,可以获得稳定的租金收益。实际上,在美国,大多数医疗中心等公共事业机构的物业,都是采用这种出售给REITs再回租的形式运营的。

未来,企业从REITs手中租赁物业,而不是购买、自建,必然成为企业获取物业使用权的主流形式。

来自银监会和证监会的两类REITs方案

2008年12月3日,在国务院常务会议正式提出,要通过大力发展房地产信托投资基金(即REITs)拓展企业融资渠道。随后,REITs在京、津、沪三地率先试点,目前,上海浦东新区已经拿出了两类3套方案,即2套银监会方案(又称央行版方案)和1套证监会方案。

银监会方案现已基本成熟,随时推出,其试点意义重大;证监会方案虽无定稿,但是潜力巨大,参考美国REITs的发展道路,相信未来,权益型REITs(或证监会方案)将成为中国REITs的主流。

银监会方案

所谓银监会方案,本质上为抵押型REITs,以租金收益权发行租金收益凭证,在银行间市场融资。发行人保留物业的所有权。严格意义上来说,该方案实际上是机构投资者为企业提供的一种长期抵押贷款,抵押品为租金收益权。

方案一:“浦东新区2009-1REITs发行募集说明书(第一稿)”,由浦东新区政府起草,张江、金桥、外高桥、陆家嘴四大公司联合发起,发行规模达35亿至45亿元,发行期限为十年,所涉物业资产包括办公楼、厂房、商业楼宇、社区配套等,物业池主要有金桥的碧云国际社区,外高桥标准仓库,张江帝斯曼中国园区,陆家嘴软件园区一、二、四、五号楼。根据银监会方案,金桥集团、外高桥集团、张江集团和陆家嘴集团将提供年租金收入可达5.5亿元的物业,其中工业地产建筑面积和租金分别占了九成和八成。以这些物业未来10年的租金收益权“打包”设立信托,在银行间市场向符合条件的机构投资者发行该信托的租金受益凭证,募集40亿左右的资金,还本付息方式采用分期付息,到期一次性回购还本。

方案二:“陆家嘴方案”,该方案由陆家嘴集团自行设计,涉及陆家嘴集团旗下的三个楼宇―包括渣打银行大厦、陆家嘴软件园的两幢办公楼宇,其发行和交易方式和方案一相同,发行金额有待确定。

证监会方案

所谓证监会方案,本质上为权益型REITs,即发行REITs募集资金收购物业,REITs拥有物业所有权,该方案发行的REITs拟在交易所交易,目前,该方案由于缺乏相关法律、政策支持,推出时间仍不确定。

二类方案比较

这两类方案中,银监会相对简单,对企业和投资者都有一定吸引力;但是,我们相信,未来证监会方案(权益型REITs)将成为主流,其受益面更广,对投资者吸引力更强,权益型REITs的发展,将真正为房地产行业带来深刻变革。

银监会方案:即抵押型REITs类型,发行人通过出让物业收益权形式获得长期抵押贷款;该方案简单易行,风险小。

方案优点:风险小,物业收入优先支持利息和本金,名义收益确定;定价相对权益型REITs简单;发行费用较权益型REITs要低;在银行间市场交易,收益率有一定吸引力。

银监会方案存在的问题:预计的5.省略