地产基金谋划新战略

根据诺承投资的统计，截至2013年8月，中国人民币房地产基金市场拥有144家专业的基金管理机构，337支房地产私募基金，总管理资金规模超过2500亿人民币。经过2011年的行业高点后，2012年起房地产基金募集数量和募集规模开始下降，同时市场管理机构数量趋于稳定，行业规模和格局开始逐渐定型。

2012年，受到整体PE行业不景气的影响，房地产基金行业活跃度有所降低。在今年的行业结构中，独立品牌内资管理资金量占比有所下降，一部分是因为行业募资陷入瓶颈期，同时，我们在数据类型上调整了部分房地产管理机构的属性，将其归入其他类别中；房地产商关联GP管理资金量有显著增长，显示出地产开发商融资需求旺盛；金融机构关联GP也体现出了增长趋势。

相对于2012年的市场格局，2013年的房地产基金市场格局出现细微的变化：住宅地产房地产基金仍然是房地产基金中的主力，而以综合体为底层项目的房地产基金有快速增长；商业地产的规模有所增长，但是市场比例有所下降；其他类别中包括了诸如一级开发基金和房地产FOF，但是这类基金的实际募资情况并不乐观。

从退出业绩来看，根据不完全统计，2013年房地产基金整体退出业绩有所回落，略逊色于2012年的退出回报，但是仍然比全球同时期房地产基金退出平均水平要高。高收益的房地产基金案例仍然在中国区域内存在，显示出中国作为全球新兴市场代表的巨大吸引力。我们观测到业绩回落的一个重要原因在于股权类退出案例减少，因此高收益退出回报案例减少，而大多数债权型房地产基金的收益率介于10%-15%之间。

2012年，中国的人民币房地产基金基本集中于住宅主题――机会型策略――股债结合投资方式，行业的集中度和相似程度较高。同时，无论是行业整体还是单个管理机构，其管理资金量和投资管理能力都较为薄弱，缺乏成熟的机构和成熟的市场。在2013年，行业格局有进一步分化的趋势，最为明显的变化在于从住宅主题向综合体概念发展，从债权形式向股债结合和股权投资方式发展。

诺承投资认为，2013年中国房地产基金募集数量和规模进入调整期。自2011年以来的地产行业资金流动性紧缺情况略有缓解，大资管时代的到来带来了更为多元化和成本更低廉的融资渠道，相对而言融资成本更高的房地产基金融资额相应降低是行业的正常反应。同时，房地产行业受到政策和经济周期的双重影响，未来长期看涨预期降低，因此，作为长期投资的房地产基金活跃程度有所降低。另外，房地产基金开始与各类资管平台结合运作，纯有限合伙人制的房地产基金开始逐渐减少。

市场上各类房地产基金管理机构开始进入调整和重构。附庸于地产开发商的基金管理机构缺乏独立价值，难以获取持续的项目源，也难以获得投资人的认可，在昙花一现后将自然消退。而具有内在投资价值和投资能力的房地产基金管理团队，在管理资金规模、管理基金数量、投资项目数量、投资回报方面都具有充分的行业比较优势，由此将奠定品牌房地产基金管理机构的基石。

在2013年，更多的房地产基金开始谋划新的战略举措，品牌化、规模化、多元化成为绝大多数房地产基金的方向。房地产基金行业兴起只有短短数年，但是部分具有远见的机构已经开始重视打造投资品牌，维持良好市场声誉，获得投资人的长期信任。新兴房地产基金管理机构在急速地扩充管理资金规模和管理团队人数，实现规模效应，更积极地接触大型机构类投资人。虽然当前住宅地产仍然是房地产基金的主要投资主题，但是商业办公类地产已经成为众多房地产基金管理机构的战略目标。2013年新出现的基金，在投资主题、投资区域、投资方式等方面存在更加多元化的趋势。

行业规模在2 0 1 3年进一步增长，但是房地产基金行业还无法与具有类似功能的房地产信托规模相提并论，同时也与PE基金行业的整体行业规模相差较远。从提供多元化的融资方式和融资产品出发，房地产基金的行业规模理应得到进一步的扩张。另一方面，行业内具有成熟团队和独立价值的管理机构数量稀少，还不具备大规模资产配置的前提，但这一局面正在得到改善，而大型的机构投资人也在持续性地观察国内的房地产基金行业。

运作模式

作为另类投资品类中的重要组成部分，房地产基金存在着与私募股权基金类似的基金生命周期，但是在投资模式、投后管理、退出方式等方面又存在着巨大的区别，其运行模式具有特殊性。在中国，房地产基金的行业实践兴起时间不长，各基金管理团队的背景和经验各不相同，因此也存在着各异的操作模式。中国房地产基金的运作模式也可以如PE基金一样，分为募、投、管、退四个阶段。

基金募集

基金募集阶段，主要存在着两个核心问题：基金管理机构的设立和组成，及基金的设立和募集方式。房地产基金的募集与PE基金募集基本类似，当前最主要的特点在于，中国的房地产基金管理机构，与地产开发商或项目提供方存在着千丝万缕的联系。

基金管理机构在有限合伙制下即是普通合伙人（General Partner， GP），但当前中国的具体环境下，也存在着不使用有限合伙制形式，而直接采用公司、信托或资管模式作为管理人的情况。基金管理机构全面负责设立和募集基金产品，寻找合适的项目并设计投资模式，在资金投入具体项目后进行投后管理，按照预定的退出计划完成投资退出，并向投资人分配投资收益。管理人比照PE基金的通行做法，收取管理费和超额收益分成。但在中国的实践中，由于大量债权型基金的存在，大量房地产基金实际上较少地获得超额收益分成。

在PE基金行业，基金管理机构往往由管理团队出资设立，或者存在一到两个支持基金管理团队的战略投资人，如联想集团之于弘毅和君联，复星集团之于复星创富和谱润投资。在房地产基金领域，管理机构与项目方往往存在着关联关系，较多的房地产基金实际上存在着房地产开发商，或者地产金融机构的出资背景。关联方如地产开发商，不但向房地产基金提供项目，也作为基石投资人（Anchor LP）向基金提供初始投资，同时亦支持管理团队的运营。

房地产基金、基金管理团队和所投资项目的利益输送或者利益一致问题是当前房地产基金行业面临的普遍问题。在PE基金领域，一般需要限制GP的各种利益冲突，如在向潜在关联方进行投资决策时，需要启动相应的回避/别除程序，或经过LP咨询委员会审议等。但在房地产基金领域，基金管理人和项目提供方之间的利益关系是显性的。在此情形之下，外部投资人的权益保障往往通过收益保证或者优先级等方式解决。

为了良好地实现激励机制，管理团队往往要在管理公司中占有一定的股份，或者对于归属于管理公司的投资收益约定一定的收益分配机制。所以，基金管理机构是出资人和管理团队的有机结合。而管理公司激励机制的设计，往往将直接影响到基金的投资成败和投资收益。

基金管理机构发起和设立基金实体，开展基金募资。除了基金的基石投资人将提供一部分初始出资外，其他出资需要向外部投资人募集。当前房地产基金的主要外部投资人包括富裕个人和家族、企业和企业集团，以及作为募资渠道的资产管理平台，常见的包括银行理财池、信托、券商资管、基金子公司、第三方理财、银行私行部等。大型机构投资人包括保险公司和社保基金当前尚未涉足房地产基金。随着保险资金运用范围的拓宽，房地产直接投资和房地产基金间接投资已经纳入保险资金的投资范围，但是机构投资人的资金使用范围受到严格的限制和规范，当前符合机构投资人条件的房地产基金寥寥无几。大资管格局的开放，让房地产基金存在着通过资管平台和金融工具间接获得大型机构投资人资金的可能性。

项目投资

房地产基金将资金投入到项目的过程，与典型的PE基金存在着较大的不同。PE基金遵循一条重要的投资原则――分散投资，通过投资组合将风险分散到不同的项目当中。房地产基金由于单个地产项目的投入远远超过PE项目，且基金涉入项目运营的程度更高，因此在投资模式上不同于PE基金。同时，房地产基金存在着较为普遍的债权或结构化投资模式，也是与以股权投资为主的PE基金所不同的。

基于房地产基金的自身定位，在投资方式上可以选择债权型、股权性、股债结合的结构化投资和夹层投资等方式。在房地产基金的策略类型上可以选择进行早期地产开发的高风险高收益的机会型策略；进行地产开发后期装修、招租和运营提升的增值型策略；进行前期招租、租户管理和进行物业整售的核心增益型；进行后期物业持有，以租金作为主要受益的核心型策略。

在实践中，房地产项目基金的形式普遍存在。以单一确定项目为基础，基金全部资金投入到一个项目当中，投资确定性很高，相应地风险集中度也高。在股权投资行业所适用的少数股权财务投资方式在房地产行业基本不适用，而结构化财务杠杆工具是房地产基金投资的基本逻辑。

房地产基金的投资产品设计往往借鉴结构化金融产品的形式。地产项目设计根据投资人的收益目标和投资期限，分别进行分级设计。基本分为股权性质的劣后级和债权性质的优先级，同时还可以存在着介于二者之间的多层设计。地产金融投资产品分级设计的基础在于地产项目的整体融资成本和融资期限等制约条件。

劣后级承担较长投资期限，一般中间不能转让或退出，在收益分配上处于最后分配地位，但是可以获得相应的不确定浮动投资收益。在整体亏损情况下，劣后级的投资本金会用于填补优先级投资人的本金和投资收益，承担的风险-收益更高。劣后级投资人一般由项目方，或项目方的相关方提供资金或担保。其实质是以劣后级资金作为财务杠杆以优先级的收益率作为借贷利率进行市场借贷。

优先级承担较短的投资期限，并且在中途允许提前退出或转让，在收益分配上一般明确约定某一固定收益率，并在退出时优先获得相应的本金和收益。在整体亏损的情况下，如有现金留存分配，则优先级将优先获得补偿，直至本金和收益都满足后，劣后级投资人方可分配剩余价值。优先级实际上是以固定收益率为借贷利率，获得收益。优先级往往进行对外募集，包括个人投资人，和借用各种资产管理平台和渠道。

投后管理

房地产基金的管理机构除了金融投资能力，还需要具有对于地产项目的实际操作能力，这一点不同于普通的PE基金财务投资人的地位。无论是机会型还是核心型的房地产基金，都需要房地产基金团队对于地产前期开发或者后期运营进行深度的介入，因此需要管理团队具有充分的地产领域运营管理能力和经验。

在以开发为主的机会型基金当中，房地产基金管理人实际上承担着地产开发商的角色，只是开发商的募资方式由自身出资和向金融机构融资改为私募这种方式。国外的很多开发商如铁狮门已经成功地实现了由开发商向地产金融商转变的战略举措。国内如星浩资本，也实现了开发商团队摆脱传统融资模式，转向私募融资进行地产项目开发的模式。在这种模式下，房地产基金需要完成开发商的全部角色，从最初获得土地，到最终实现销售获得回款。

在以持有和运营为主的核心型基金当中，房地产基金管理人承担着商业物业增值和物业管理的角色，并通过运营的现金流作为投资回报回馈投资人。国内具有成熟商业物业管理能力的团队尚不成熟，这也是持有型地产基金发展缓慢的原因。

退出回报

基金实现退出，并返还投资人投资回报是基金产品的最终目的，也是衡量基金管理人优劣的市场标准。当前，中国的房地产基金主要通过大股东/关联方回购或者项目出售获得退出，其他成熟的退出方式暂时还不普遍适用。退出手段较少，退出难度较大，是当前制约中国房地产基金深入发展的重要因素。

大股东回购即在投资时即签订回购协议，约定资金适用量，使用期限和资金成本。在大多数情况下，大股东还需要提供抵押担保或者作为劣后级提供资金担保。销售退出主要是作为股权型机会投资的高收益退出方式，但相应的投资期限会较长，投资管理机构对于长周期房地产项目开发的把握能力要求更高。

其他退出方式，诸如物业整售、资产证券化和REITs等方式也是房地产基金可以采取的退出方式。但是在中国当前的市场环境下，大型地产收购活动并未形成固定模式和市场，特别是市场缺乏大型机构投资人，及成熟的金融市场支持。但随着金融市场化的加深，金融工具对于房地产基金的支持加强，未来机构投资人和金融市场对于房地产基金退出渠道和退出回报的正向影响是可期待的。

变化和机遇

回归本源，房地产基金是向房地产行业提供除传统银行贷款之外的可替代性融资的资金供给者。房地产基金受到房地产行业与金融行业两个行业的环境影响。中国的地产行业向着纵深和多元化方向的进一步发展将带来新一轮的机会，但同时也带来了行业分化和风险因素。随着大资管时代的到来，房地产基金面临着更多的金融机构的市场合作和竞争，价值发掘能力和创新能力将是确立房地产基金市场地位的核心。

地产行业在近二十年中国城市化和现代化的进程中得到了飞速成长。随着地产经济的深入发展，呈现出两个较为明显的特征：其一，城市化进程从一线城市向二三线城市扩张，表现为城镇化的趋势。以满足改善住房条件和生活水平为目标的住宅地产向更为广阔的中国内地扩张，二三线城市的房地产开发如火如荼。其二，在一线城市中，房地产行业呈现出进一步现代化和多元化特征。住宅、公寓、商业、办公各类地产在一线城市中开始各自分化，并具有了明确的特征和市场定位。

对于地产投资人而言，地产投资的收益和风险特征也正在发生变化。其一，地产投资的高收益水平正在下降。地产开发的成本和融资利率逐步上升，房价的上升空间逐步缩小，上升速率降低。其二，地产开发的风险系数明显上升。经济周期和政策调控的影响越来越明显，而房地产市场内部也出现了较为明显的投资收益差距。房地产投资收益的不可预测性和投资失败可能性在当前这个时期更为明显地表现出来。

房地产市场的融资规模和融资结构亦体现出整体融资水平升高的特点。中国房地产融资规模逐年提高，未来房地产行业融资规模仍然将处于上升阶段。房地产行业的融资结构则体现出这一行业的命门所在。

历数中国房地产行业的历年融资规模与融资结构变化，我们可以发现，一直以来房地产企业对于银行贷款的依赖程度仅占20%，自筹资金约占40%，还有40%需要依赖其他融资来源。在较低资本成本的银行贷款基础之上，房地产开发商需要更多的融资渠道和融资工具，因此存在着更高融资成本和更长融资期限的结构化需求。

过去对于预售和抵押贷款等方面的政策性监管和要求比较宽泛，因此开发商可以获得更多成本低廉的融资。但随着地产行业融资手段的监管力度加强和地产调控政策的一步步升级，低成本融资渠道逐步被关闭。地产开发商不得不向更高成本的融资渠道寻求机会。房地产信托行业正是随着这一行业趋势而迅速成长，房地产信托的通道业务在短短数年内管理余额超过了6000亿人民币。而随着房地产信托的政策监管加剧（整体占比由2011年6月的49%下降到2012年12月的16%），地产开发商开始向融资成本更高的房地产基金“借钱”。而这正是过去几年房地产基金行业得以发展的行业背景和行业前提。