内部原因是中国股市暴跌的根源

【摘要】本文指出本轮下跌如此严重的主要原因在国内，其中投资者不成熟和市场机制不健全是根源，从紧的货币政策是主要诱导因素，而大小非坚持则加剧了资本市场资金紧张的状况，很可能在较长一段时间内抑制股价上涨。

【关键词】股市暴跌 外部原因 内部原因 市场机制 货币政策

上个月，上证指数下跌20%，月跌幅居全球之首，创中国股票市场14年之最。本轮下跌，始于07年10月，从最高点6124点到跌破3000点，股市缩水50%，仅仅用了9个月的时间。虽然受美国次贷危机、原材料价格上涨、全球经济呈现颓势的影响，各国股市几乎都有不同程度的下跌，但是作为能够在当前形势下保持高增长速度的国家，中国成为全球股价下跌最快的国家之一，个中原因耐人寻味。

从外部原因来看，首先，国际原材料价格上涨，大大提高了企业的经营成本，不少企业盈利能力恶化；其次，美国受次贷危机的影响，经济呈现颓势，并进一步影响到了全球金融市场，经济形势不容乐观；再次，人民币升值，美国进口需求不旺，靠低价格生存的中国的出口企业价格优势减弱，不少出口企业，尤其是中小企业处境艰难，中国作为一个出口依存度较高的发展中国家，难免受出口对象国家的经济拖累。

但是，面临上述问题的不仅仅是中国，08年上半年中国的超过10%经济增长速度也暗示了与其他国家相比相对乐观的宏观经济面，因此这些外部原因也许可以解释股市下跌的部分成因，为何中国股市跌幅如此之大却要从中国内部寻找根源。

第一，从中国股市自身来看，股市的暴跌是以暴涨为前提的，要想避免大跌，必然先要避免大涨。从05年股改为契机，到07年10月，股价从1000点上涨到6000点，短短两年经历了500%的上涨。面临6000点的五六十倍的高市盈率，风险有多大，不言而喻。中国股市投机氛围浓重，以广大中小散户股民、基民构成的投资者群体还远未成熟。投资者们怀着暴富的期望，把大量资金在短期内投入股市，将A股市场平均市盈率推高至泡沫水平。当上证指数达到5000点时，多数人仍然踊跃买入股票。然而，时隔几个月，指数跌到3000点，同样的一群投资者却选择抛售股票，并将股价推向新低。而且在这个市场中，机构投资者未发挥出应有的稳定市场的作用。一方面，受基金业绩日排名、周排名、月排名的影响，和应中国基民短期收益的要求，薪水与基金业绩挂钩的基金经理们，不得不抛弃长期投资的理念，成为市场追涨杀跌的主力。另一方面，我国的股票市场监管力度不够，法律不够健全，致使基金黑幕不断，机构投资者们通过“对倒”等手段操纵股价，造成了股票价值与价格的严重背离，损害了中小投资者的利益的同时助长了投机气氛。

与此同时，中国股市不存在做空机制，既不允许融券，也没有股指期货，缺乏套期保值和规避系统性风险的工具。

在这样一个市场，经历暴涨以后达到一个充满泡沫的点位，当利空出现，就像开闸放水，随之而来的暴跌也在情理之中。所以笔者认为，股市暴跌的根源在于这个市场本身投资者的不成熟和制度的不完善。

第二，从紧的货币政策降低了企业的盈利能力也打击了股市。为了抑制通货膨胀和流动性过剩，央行实行从紧的货币政策，多管齐下，在短短的两年时间内，数次加息，数次提高存款准备金率，大规模发行央行票据。在06、07年股市牛气冲天的时候，这些政策似乎并未收到令监管当局满意的效果，但是经济政策一般都有时滞性，如此坚决的从紧政策，其累积的效果不容小觑。今年很多企业，尤其是中小企业已经明显的感受到从银行贷款变得更困难了。利率的上升和融资难度增大，大大提高了企业的财务成本，造成企业盈利能力下降；利率代表了市场的无风险收益水平，加息意味着投资股票市场的机会成本增加，作为风险资产的股票价格也会下跌；与此同时企业的盈利能力低于预期，不尽人意的公司业绩也成为打压股价的一大因素。

第三，资本市场供需失衡，“大小非解禁”给股市雪上加霜，几乎毁灭了短期内股市转牛的希望。

大小非解禁是我国股改的第二个步骤，证监会2005年9月颁布的《上市公司股权分置改革管理办法》中规定：股改后公司原非流通股股份的出售，在一年的锁定期满后，持有上市公司股份总数5%以上的原非流通股股东，出售数量占该公司股份总数的比例在12个月内不得超过5%。在24个月内不得超过10%。即限制了一些上市公司的部分股票上市流通的日期。股份总数5%以上的限售股为“大非”、占股份总数5%以下的限售股为“小非”，这些股票的限售期届满，可以上市流通，即为“大小非解禁”。

在2007年10月下旬股市由盛转衰前，大小非解禁数量少而且市值较低，7月，32亿元；8月，41亿元；9月，17亿元，新进入股市的资金把这些利空全部消化，但新进入的资金逐渐消耗，而新增的流通股却不断累积――10月，22亿元；11月，47亿元；12月，62亿元。而今年1、2、3月解禁股市值分别为317亿元、939.7亿元、1588.49亿。纵观这几个月，股市下跌速度与解禁规模呈现正相关关系。究其原因，资本市场的供给显著增加，需求却没有增加，资金相对匮乏。虽然为了挽救大盘一泻千里的趋势，证监会出台了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，规定“持有解除限售存量股份的股东预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1%的，应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份”，但是该措施也只是将解禁股上市的时间延迟，对于市场供给的巨大压力依然存在，并未从根本上解决供需不平衡的问题。

大小非解禁的高峰将一直持续到2010年，未来三年内解禁股数平均每月91 亿股， 是过往36 亿股有2.5 倍，随着时间的推移，限售股解禁数量不断增加，日积月累，其构成的压力不断强化。在这个意义上也许可以说，限售股解禁所形成的实际压力，总体上是一个月大于一个月。即便某个月的解禁数量同比或者环比有所减少，但从市场存量的角度来说，绝对值还在上升。只是对于先前就已经解禁的限售股人们不再刻意将其和其他流通股区别开来而已。如果大小非解禁的高峰正值股市大涨阶段，也许不会带来如此大的压力，一方面，股市的容纳能力较强，另一方面，大小非解禁正好还可以起到稳定股价的作用。但是，现在正值全球经济不景气，中国也在处在经济转型的阵痛期，较小的成交量和基金销售遇冷也提醒我们资本市场资金不足的现状，现在限售股市值大约是沪深两市市值的两倍，如果这些股票在未来一段时间内先后进入流通，对于需求不旺的股市无疑像个悬在头顶的利刃，股市很可能在很长一段时间内难以恢复。

综上所述，由于市场参与者不成熟以及制度、改革方面的原因，我国股市暴跌隐患在美国次贷危机早已存在，此次美国的次贷危机、原材料价格上涨等外部因素，只不过起了一个导火索的作用。即使这几个因素从未发生过，其他的外部利空因素同样可以引发类似的后果。

参考文献：

[1]刘亚辉.大小非减持玄机.新理财，2008-05.

[2] 傅盛宁，钟国斌.大小非解禁不能变“失禁”股改大博弈进入“下半场”.深圳商报，2008-07-19.

[3]郭田勇.治市与救市并举.华夏时报，2008-07-19.

(作者单位：福建厦门大学)