“转融通”监管先行

作为完善融资融券制度的关键环节，转融通业务即将推出，这将促进融资融券大规模发展，A股市场真正的卖空机制有望完善。

8月19日，中国证监会（下称证监会）了《转融通业务监督管理试行办法（草案）》（下称《试行办法》），并向社会公开征求意见。

转融通业务，是指证券金融公司将自有或者依法筹集的资金和证券出借给证券公司，以供其办理融资融券业务的经营活动。

证券公司融资融券业务自去年3月开启，试行已一年有余。目前，只有25家证券公司能使用自有资金和证券开展融资融券业务，两市标的证券共90只，截至8月18日，沪深市场融资融券余额总规模共计332.29亿元，其中融资余额占比99.22％。这一数字表明，融资融券业务并未大规模展开，且融资、融券业务并不均衡。

缺少证券来源成为当下掣肘融券业务发展的主要原因，业界希望，通过转融通机制建立来化解这一矛盾。

据《财经》记者了解，在《试行办法》公布之前，监管部门已多次组织交易所、结算公司及券商等多家单位讨论转融通业务的具体规则，并形成了一份300多页的业务制度草稿。

一位全程参与融资融券业务设计的人士透露，“监管层在转融通业务制度细则没有明确之前先推监管办法，是为了尽快成立证券金融公司，为后续推出具体的业务规则做好准备。”

出于先把转融通机制建立起来的目的，业内对于集中式的转融通模式争论式微。不过，大家对证券金融公司的垄断性，以及该模式运作的效率和证券公司的经营风险仍存疑。

铺路转融通

《试行办法》的出台得以让市场能够一窥证券金融公司全貌。将融资融券转为常规业务和扩大标的证券范围的工作也在紧密进行中。

证券金融公司作为转融通业务的主体，将以股份有限公司的形式成立，目前确定，该公司注册资本不少于60亿元，股东以货币出资。除自有资金和证券外，证券金融公司可以通过证券交易所和其自身的业务平台融入资金和证券。

证券金融公司也可以发行公司债或向股东、其他特定投资者借入次级债。证监会有关负责人表示，未来转融通业务的券源，主要来自持有上市公司股票的合格机构投资人、基金公司、上市公司、社保账户、上市公司大股东，以及市场上机构投资人持有的合规证券。

知情人士称，证券金融公司未来可从银行间市场拆借资金。

此前市场预期，沪深交易所和中国证券登记结算有限责任公司将成为证券金融公司的股东，不过证监会表示，股东仍未确定。目前，证监会机构部副主任（局级）聂庆平、黑龙江证监局副局长朱焕强等人担纲筹备小组的工作。聂有可能成为证券金融公司负责人。

证券金融公司成立之后，转融通业务的开展也将采用试点先行的方法，共11家券商有望入围。它们分别是国泰君安、国信证券、中信证券（600030.SH）、光大证券（601788.SH）、海通证券（600837.SH）、广发证券（000776.SZ）、申银万国、东方证券、招商证券（600999.SH）、华泰证券（601688.SH）和银河证券。

深圳一家券商融资融券业务负责人介绍，试点资格遴选标准是一个综合性的要求，包括各家公司的资本金实力、融资融券业务开展情况、客户资源等多个因素。而目前，证监会尚未要求各家券商上报转融通业务的方案。

转融通业务开启之前，监管部门拟将融资融券业务转为证券公司常规业务。证监会在8月19日公布的两个涉及融资融券业务的草案称，经纪业务满三年，注册资本、净资本符合增加业务范围要求的证券公司，即可开展该业务。

与扩大开展融资融券业务证券公司范围相比，更有影响的举措是增加标的证券。今年下半年，监管部门开始新一轮融资融券业务的调研，主要包括市场参与者借券意愿、投资者交易习惯和偏好等；并就融资融券标的证券名单范围扩大等事项征求业内意见。

一位不愿具名的券商人士说，新的标的证券范围有望突破280只，甚至涵盖部分中小板股票。不过，由于监管层担心市场风险集中释放，一直未予批准。

业务模式存分歧

与证券公司用自有资金和证券开展融资融券业务不同，通过证券金融公司的转融通业务，证券公司避免了与客户成为对手交易方的嫌疑，充当中介角色。

开展转融通业务后，证券公司向证券金融公司融入资金和证券，再融出给有需求的客户，进行交易。

据《财经》记者了解，初稿中，各参与主体对转融通业务的成交环节仍有分歧。一种方案是，证券公司向证券金融公司报单，提出需要融入的资金或证券，同时，合格的投资者也可向证券金融公司报单，提供可以融出的资金和证券，由证券金融公司撮合成交。

另一种方案是，证券公司自己在市场上寻找可以融出资金和证券的投资者，双方商定后通过证券金融公司的业务平台成交。

这两种方案的实质都需通过证券金融公司这一平台，分歧点在于，资金利率和证券费率的高低。证券公司一方认为通过融入融出双方自主商定的交易，利率和费率应该低于第一种方案，但监管层更倾向第一种方案。

按目前市况，各家证券公司融资利率在基准利率基础上上浮3％；融券费率在基准利率基础上上浮3％－5％。

前述深圳券商人士介绍说，在规则细节中，证券金融公司的利率和费率要低，给证券公司留有赢利的余地，不过目前双方仍在博弈，并未最终确定下来。

由于集中式转融通模式的特性，证券金融公司成为了一个垄断性的机构。“它是一个中央对手方，”知情人士说，“正是因为有机构指责证券金融公司的垄断性质，该公司的设立进展出现波折。”融资融券业务开启，就说要成立证券金融公司，但该公司至今未能成立。

《试行办法》还规定了保证金制度，即证券金融公司开展转融通业务，应当收取一定比例的保证金。保证金可以证券充抵，但现金部分不能低于15％。证券金融公司对证券公司交存的保证金进行逐日盯市。证券公司违约的，证券金融公司可以按照约定来处理保证金，以实现对证券公司的债权。

与转融通业务讨论稿相比，《试行办法》增加了建立转融通互保基金内容。证监会表示，为避免证券公司的违约风险可能通过证券金融公司传导给市场，且证券金融公司为非营利机构，完全由其承担证券公司的违约风险不尽合理。

转融通互保基金类似投资者保护基金，由各参与转融通业务的证券公司，根据从证券金融公司获得的最大授信额度，按一定比例上缴资金。一旦一家证券公司出现违约，影响到证券金融公司结算时，转融通互保基金将提供资产，弥补损失。

上海一位券商人士坦承，此举对于控制融资融券业务风险是有帮助的，但势必增加证券公司的运营成本，在讨论时，这一想法并没有获得公开的讨论。

强化做空机制

《试点办法》公布后的第一个交易日，8月22日，中信证券等多数上市券商纷纷高开，转融通业务日渐明朗，给证券公司带来了正面影响。

比照台湾市场，券商融资融券业务的赢利可以占到现货交易收入的30％，而欧美市场该项业务的赢利可以占到16％－20％。

长江证券分析师刘俊报告说，转融通业务的推出，使证券公司丰富了日常性融资的来源，并能够通过拆借的资金和证券，为客户提供融资融券服务，有利于提升证券公司的收益。

前述上海券商人士说，转融通业务推出的初期，融资融券交易规模仍会受限，为券商带来大规模赢利很难。通过证券金融公司开展转融通业务，在效率上会有所损失。

他举例称，证券公司客户当天提出融资融券要求，证券公司当天未必能够从证券金融公司那里融到客户所需资金或证券，而等证券公司融入时，市场发生了变化，客户是否仍存在需求是不确定的，由此产生的费用必须由证券公司承担。因此，提高转融通业务的效率是各家证券公司必须想办法解决的问题。

转融通业务一旦开展，融资融券业务发展的不均衡会出现改变，股票供给的增加，对市场形成压力。深交所一位研究人士说，融资融券机制的完善，强化了个股做空的力道，且今后这个力量会越来越大，会深刻影响A股市场的结构和运行。