产品市场竞争对企业资本结构选择影响分析

提要自从M－M定理问世以后，对于企业资本结构的研究一直是财务学界热烈探讨的话题。本文主要结合产业组织学和财务学理论，对产品市场竞争对企业资本结构选择的影响进行分析。

一、研究背景

自从1958年Modigliani与Miller提出在完善的资本市场中，如果不存在税收、破产成本以及成本的影响，那么企业市场价值将与其资本结构无关的观点（即M-M定理）以后，资本结构开始成为理论界和实务界热烈探讨的话题。在八十年代以前，学者们做的资本结构的研究都是基于传统公司财务理论的视角下进行的，即把产品市场上的产量、定价、行业特点等均视为外生变量，并假设这些变量不会对企业的资本结构产生任何影响。然而，在现实的不完善的资本市场中，企业资本结构与产品市场中的这些变量并不是相互分离的，它们有着不可分割的关系。可是，由于在20世纪八十年代以前，对企业资本结构的研究和企业产品市场上经营决策的研究一直是在财务学和产业组织学两个不同的领域内分别展开的，导致它们之间的关系呈割裂状态，长久以来得不到重视和发展。直到1986年，Brander和Lewis在《美国经济评论》发表了《寡占与财务结构：有限责任效应》一文，分析了公司资本结构对于公司产品市场行为的影响，首次将产业组织理论和公司财务理论融合起来。由此，资本结构和产品市场竞争之间的关系才引起金融经济学家和产业经济学家的广泛关注。

二、产品市场竞争对企业资本结构选择的影响

所谓市场竞争（按照市场营销学的理论）是指：凡是在同一个目标市场存在着营销相同或可替代产品的组织或个人，或对某一特定企业目标市场的需求能发生影响的营销行为。在现实的不完善的资本市场中，处于市场主体的企业在进行资本结构选择的时候受到的产品市场竞争的影响，主要是受到包括产品市场竞争的程度、产品市场竞争战略以及产品市场竞争环境这三方面的影响。

（一）产品市场竞争程度对企业资本结构选择的影响。按照产业组织学的理论，一般将市场结构按照垄断和竞争程度分为：完全竞争的市场结构、完全垄断的市场结构和不完全竞争的市场结构（寡头垄断的和垄断竞争的市场结构），这些市场结构各自具有不同的特征，按照产品市场竞争程度的高低，这些不同的特性对公司融资行为及公司资本结构决策产生不同影响。

在完全垄断的市场中，由于市场只有唯一的供给者，产品基本不存在竞争，企业制定价格不必考虑其他的替代因素，如水、电力等公共事业。这类企业基本上没有竞争对手，产品服务的价格较为稳定，收益风险小，面临的竞争压力很小，这类企业完全可以通过大举借债来进行新项目的开发和主营业务的拓展，寻求新的利润增长点。因为债务的税盾效应会带来收益，企业的所得税越高，税盾收益就越大，所以说垄断性企业在外部融资中应该选择更多的债务融资，从而实现公司企业价值的最大化。

在完全竞争的市场结构中（完全竞争市场是一个理论化的市场，这里笔者所指的是现实中高度竞争的市场环境），企业面临着竞争激烈的市场环境，收益风险也很大，如家电行业。那些资产负债率比较低的竞争对手往往会主动发动价格战和营销战，进而逼迫资产负债率高和财务杠杆高的上市公司进行价格战和营销战，降低产品的净收益和经营现金流入，从而使其陷入财务危机，不得不削减资本投资甚至破产退出市场。这样，在产业市场竞争程度越高的情况下，高水平的负债率导致企业在目前的价格战或营销战的财务承受能力不足。另外，由于激烈的竞争，高负债企业的外部融资条件和内部融资能力都会受到限制，在这种情况下企业出现经营风险和财务风险的可能性就越大。企业就越容易走向困境。所以，一个产业的产品市场竞争程度越高，产业内的企业就越倾向于选择股权融资，以便降低企业的财务风险和经营风险，从而实现企业的长期生存和发展。另外，企业若想在高度竞争的市场中获得竞争优势，还需要进行持续投资，开发新产品和更新制造工艺，以便提高制造效率，降低成本，争夺市场份额。然而，由于研发活动具有极大的风险性，企业管理层在难以预测企业研发投资项目未来的经营现金流量时，也更倾向于选择高股权融资、低负债水平的资本结构。因此，在产品市场竞争激烈的行业内，企业应该更多地选择股权融资才有利于保证市场份额，保持竞争优势。

在不完全竞争的市场结构中，差异性与垄断性的存在使得企业的决策行为变得复杂。在寡头垄断行业中，竞争程度高于完全垄断，寡头间竞争激烈。同时，为了获取稳定的超额利润，寡头间又表现出强烈的协同行为要求。例如，在寡头垄断行业中，当竞争对手提高债务融资时，企业自身最优战略也应该提高债务融资比重。因而，企业间的相互依赖也比较强。而在垄断竞争行业中，企业既有垄断又有竞争，竞争来源于产品的替代性，表现出众多厂商争夺市场一定的超额利润。在这些行业中，企业都应该根据自身的情况，保持适中的负债水平。

（二）产品市场竞争战略对企业资本结构的影响。产品竞争战略主要分为保守的竞争战略（低财务杠杆）和激进的竞争战略（高财务杠杆），不同的产品市场竞争战略在很大程度上决定了经理人采取何种融资行为进而影响公司的资本结构。

激进的竞争战略有利于竞争程度不高的企业，这样的企业竞争程度低、收益稳定、风险小，选择高债务的资本结构能够得到税盾收益，从而最大限度地给公司带来收益。而相反，在竞争激烈、价格战频繁的行业中，企业在进行资本结构决策时，大多选择的是保守的竞争战略，这是因为在竞争激烈的行业中，企业除了考虑如何提高当前的经营效率，还要充分考虑如何使企业在后续竞争中占有优势，并能抵御各种突发事件的影响。在竞争程度高的行业内，低负债的企业很容易通过“掠夺性定价”等方法将高负债的企业排挤出局，激进的竞争战略使得企业在进行价格战和营销战中处于明显的竞争劣势。而且高财务杠杆的选择也可能影响公司应对突发事件的能力，从而失去与竞争对手在后续竞争中的竞争优势。另外，财务杠杆高的公司往往也没有足够的资金进行新产品开发等方面的投资。因而，选择保守的竞争战略，即进行更多股权融资则更有助于企业在盈利能力和现金流下降中保持再投资能力，实现永续经营。

（三）产品市场竞争环境对企业资本结构的影响。在产业组织学理论中，产品市场竞争环境主要包括宏观经济环境、商业周期、产业政策等类型的外部竞争环境，以及客户、具有谈判地位的供应商和债权人等内部利益相关主体的内部环境。企业在选择资本结构时要充分考虑外部和内部两方面的竞争环境。一方面若企业的外部环境良好，产业政策比较稳定，不容易受到产品周期性变动影响，则应该更多地选择债务融资。相反，若宏观经济环境或国家产业政策的变化导致某个行业的市场需求大幅度下降或者行业竞争突然加剧。此时，企业就应该更多地选择股权融资，从而更好地适应市场的变化；另一方面从内部环境考虑，利益相关者都会密切地关注公司的财务状况从而做出利于自身的选择和举动，在现实的竞争激烈的市场中，价格战或营销竞争导致企业的利润和经营现金流随之下降，大部分的客户、供应商和债权人等利益相关者出于对自身风险的考虑，都会采取对企业经营不利的行为，从而导致企业销售下降和市场份额萎缩，内外融资能力进一步削弱，因而企业应该选择低债务比率的资本结构，进而保持竞争优势。当然，如果公司本身与客户、债权人等利益相关者具有良好的合作和信任关系，那么公司在进行资本结构决策时，可以考虑适当增加债务融资。

可以看出，企业资本结构的选择和产品市场竞争是紧密相连的，竞争程度越高的企业越应该选择低负债的资本结构，从而达到较高的经营效率以及较强的后续竞争能力，而稳健性的竞争战略选择也有助于竞争激烈企业的持续发展。另外，企业的宏观经济环境、产业政策的急剧变化等产品市场竞争外部环境以及利益相关主体这些内部环境也会对公司融资行为及资本结构选择产生影响。因而，企业在进行资本结构的选择时，应该充分结合本企业的产品市场竞争情况，选择适合自身的资本结构，建立竞争优势，从而促进企业稳定、持续的发展。