沪深上市公司IPO择机发行及其溢价的经验分析

一、引言

IPO（股票初次发行）时机的选择以及发行溢价问题是公司财务研究热点问题之一。作为直接影响公司权益资本的手段，IPO对公司的资本结构起着重要影响。目前对公司IPO行为的解释以权衡理论、啄序理论和市场择时理论为主。刘端、陈收、陈健（2006）通过对我国证券市场的实证研究发现，市场择时行为对我国上市公司的资本结构有显著而且持久的影响。

市场择时行为是指公司会选择在市场条件有利时采取相应的筹资行为，企业的资本结构是管理者择时行为的结果。Hovakimian，Opler and Titman （2001）发现公司乐于在其股票价格上升之后发行股票。Graham and Harvey （2001）通过对公司CFO的问卷调查，发现择时行为在企业之中很常见。

但是公司在市场达到什么状态择机上市，公司的这种市场择机行为对IPO溢价有何影响，需要进一步研究。由于我国上市企业需要通过投资银行进行上市辅导，上市过程也需要承销商进行承销，所以投资银行对公司IPO的择机发行以及IPO溢价都起到的重要的作用。本文选择从投资银行对公司上市过程择机行为的影响出发，研究公司IPO行为。

二、理论分析

在市场经济环境下，投资银行承销新股发行主要涉及两个问题：一是如何甑别IPO的质量；二是IPO定价是否合理。对于前者，更多的是关注投资银行在推荐企业上市时的金融中介功能是否得到充分发挥。由于金融中介服务过程的内在隐秘性，这方面的研究主要集中于投资银行的声誉与其承销的企业之间是否存在关联性；而后者则主要是侧重新股发行为什么存在溢价以及影响溢价的因素。

实际上，上述两个问题是紧密相连的，国际上关于投资银行与IPO质量之间的研究，主要基于信息不对称理论，认为在IPO发行的过程中，投资银行职能的产生是为了解决发行人与投资者之间的信息不对称问题，这意味着IPO质量的好坏与投资银行的功能发挥具有极其紧密的联系。

我们假设公司拥有等待发行股票的权利，但公司可以融到资本的多少与证券市场的好坏直接相关。公司上市需要投资银行的参与。投资银行比公司更了解申购股票的投资者，还拥有长期的投资客户，所以投资银行作为上市的者比需要上市的公司有更多的优势。在这种委托关系下，投资银行存在信息不对称和道德风险这两个问题。而公司解决委托问题的方法就是与投资银行签订上市契约，对投资银行进行激励和约束。

在最优契约的约束下，如果公司本身是优质公司，无论整体市场状况如何，投资银行都会按照正常的时间使公司上市。因为对于优质的公司，投资银行不需要付出额外的努力对公司进行包装，也不需要隐藏公司的真实信息。优质公司在市场上融资的溢价，不易受市场整体影响，所以投资银行获得的上市佣金收益是一定。但是若公司本身是劣质公司，投资银行不仅要努力对公司进行包装，还要根据市场的情况，尽可能在市场投资者情绪高涨的时候进行上市。这种情况下，投资银行获得的收益要与自身的付出以及最终获得收益进行权衡，所以他们往往会选择在整体市场状况良好的情况下，对劣质股票进行承销和发行。

上面分析的结果是，优质公司执行IPO期权所对应的阈值要小于劣质公司执行IPO期权所对应的阈值。当股市整体上涨时，优质公司会比劣质公司先进行IPO。上市后，公司为优质的隐藏信息才被市场投资者所知道，所以优质公司上市第一天的股票溢价也高。同样上市以后，公司为劣质的隐藏信息会被市场投资者了解，劣质公司上市第一天的股票溢价会比优质公司要低。说明随着证券市场股票指数的上涨，会有很多公司执行其IPO期权。优质公司存在优先上市的动机，劣质公司有延迟上市的动机。所以本文需要验证的两个假设如下。

假设1：前期上市的公司的股票溢价高，后期上市的股票溢价低

假设2：优质公司先于劣质公司上市

三、实证研究

其一，数据描述。样本选取沪深股市自1992年1月1日至2008年11月1日之间，符合要求的895家上市公司IPO的情况（剔除没有融资额，没有市盈率的公司），数据来自于色诺芬数据库（CCER）。

图1表示的是1992年1月1日至2008年11月1日发生IPO时，上证指数的时间序列的对数值。图2至图4分别表示该段时间上市公司在上市当日的溢价情况、融资量和市盈率（取自招股说明书的发行市盈率，若招股说明书中没有这项数据，则用：发行价格/上市前一年的每股收益，计算得到。并对融资量进行了单位化处理。若当天有多只股票上市，分别取当日上市个股的平均值作为当日各指标的值。

本文分别用index和return两个变量表示股指和IPO当时的溢价。考虑到公司上市的总融资量和IPO发行时的市盈率对IPO当日的溢价也有影响，将IPO当日总融资量和该股发行时的市盈率作为向量自回归里面的控制变量，分别用vol和pe表示。

其二，实证方法。利用向量自回归（VAR）方法以及脉冲响应函数来研究IPO溢价与证券市场股指之间的时间序列关系。

一般VAR模型如下：

上式中Yt为n×1阶向量的内生变量，向量值为t时刻观察到的内生变量值，如IPO溢价和证券市场股指，Xt为在t时刻观察到的外生变量的观察值，et为n×1阶剩余变量。系数Ak和Bl为内生变量与外省变量之间时间序列关系的估计值。K代表内生变量的滞后时间，L代表外生变量滞后时间。VAR方法允许在剩余变量之间存在协方差结构，据此可以研究内生变量之间的时间上的因果关系。

对于IPO溢价以及上证指数之间存在何种时间上的关联性，即K值和L值的选择，本文利用我国市场的数据来估计最优的时间关联性，采用的标准为Akaike（AIC）和Schwarz（BIC）检验值。通过对数据的分析，发现当K=3，L=0的时候AIC和BIC的值最小。所以本文利用K=3，L=0考察变量之间的时间序列关系。

VAR模型的估计出的参数结构比较复杂难于解释，但利用脉冲响应函数可以很清晰的刻画内生函数如何相互作用。脉冲响应函数是在VAR模型的基础上，研究自回归变量中任意一个变量的扰动是如何通过模型影响到所有其它自回归变量。通过这种相互影响，反映变量之间的因果关系。本文利用方程（2）研究变量间的关系。

returntindext=αreturnαindex+ Akreturnt-kindext-k+ Blvolt-lpet-l+ereturn，teindex，t （2）

方程（2）中包含两个内生变量：IPO溢价return和上证指数index；两个外生变量IPO融资量vol和市盈率pe。某一剩余变量的变化，比如ereturn，t，将影响当前的return的值；因为return的滞后项出现在Ak中，剩余变量ereturn，t也会影响未来return和index的值。为了检验模型的结论，可将上证指数的剩余变量变动一个标准差，利用估计的参数和VAR的动态结构描绘出IPO溢价如何对eindex，t的变化做出何种反应。

表1总结了市场VAR模型中IPO溢价与证券市场股指的VAR模型的参数估计。表中的ipo变量即为式（2）中的return变量。从表中可知当日上市公司的融资量与其IPO溢价是负相关的，融资量越大其当日IPO溢价越低，结果具有显著的统计意义。融资量与IPO溢价在模型中并没有涉及到，可能由于投资者认为公司IPO的发行是市场择机下的结果，并没有好的项目进行投资，而只是大股东的圈钱行为，所以公司圈的钱越多，回报率可能就越少，IPO溢价就越小。上市公司的市盈率与IPO溢价成正比，上市公司市盈率越大则IPO溢价越高。所以假设1成立。

其次考察IPO溢价自身的时间序列关系。IPO溢价与前三期IPO溢价都成正相关，且都具有显著的统计意义。这说明在一段时期内，连续依次发行IPO的公司有着相同的质量。结合我们的模型，即优质公司会在一段时期内发行自己的股票，而劣质公司会在另外一段时期内发行自己的股票。所以不同种类的公司会选择不同的时期发行自己的股票。所以假设2成立。

其三，市场脉冲响应函数。虽然用VAR方法进行回归得到的参数可以解释变量之间的关系，但是这种方法并没有给出变量之间的因果关系是怎样的，利用脉冲响应函数可以考察影响某一因素的原因如何对其他因素产生影响。图5为利用上文中的VAR估计模型，对两个内生变量IPO溢价return与证券市场指数index进行分析，描绘出四种脉冲响应函数的曲线。象限I和象限II分别表示，IPO溢价的剩余变量变动一个标准差，对IPO溢价和证券市场指数的影响，虚线表示两个标准差的置信区间。象限I的经济意义为，若IPO溢价增长一个单位，则对后一期的ipo溢价的变动增长的影响为0.2，但随着时间的增加其影响递减。

象限III表示证券市场指数的变化对IPO溢价的影响。从图中可知，当股市上涨一个单位时，会影响下期IPO溢价为0.08；而对后二期的IPO影响便下降到0.04，并且后期一直下降到0.02。这也说明，随着证券市场股指的增长，IPO的溢价成下降趋势。

四、结论

本文就投资银行对公司上市过程起到的作用进行分析，并提出了其对IPO时机选择以及发行溢价影响的两个假设。利用VAR实证方法，笔者发现同类型公司会在同一时间段IPO，而优质公司会在股市上涨的前期发行股票且IPO溢价高，劣质公司会在股市上涨后期发行股票且IPO溢价低。该结果验证了本文的假设。

参考文献：

［1］刘端、陈收、陈健：《市场时机对资本结构影响的持续度研究》，《管理学报》2006年第1期。

［2］Hovakimian， Armen & Opler， Tim & Titman， Sheridan， 2001. "The Debt-Equity Choice，" ［J］ Journal of Financial and Quantitative Analysis， Cambridge University Press， vol. 36（01）， pages 1-24， March.

［3］Graham， John R.， and Campbell Harvey， 2001， “The Theory and Practice of Corporate Finance： Evidence from the Field” ［J］， Journal of Financial Economics 60， 187-243.

［4］曹凤岐、董秀良：《我国IPO定价合理性的实证分析》，《财经研究》2006年第6期。

［5］刘江会：《可信性、价值认证和投资银行声誉机制》，《财经研究》2007年第9期。