袭港“热钱”溯源

10月20日至11月5日，为稳定港币汇价，金管局十次出手向市场注资322.26亿港元（即买入约43亿美元）。

香港自1983年开始采用联系汇率制度，三家发钞银行每发行7.8港元均需向香港金管局交出1美元作为支持，同时金管局承诺在7.75港元兑1美元的水平上向持牌银行买入美元（强方兑换保证），以及在7.85港元兑1美元的水平上向持牌银行出售美元（弱方兑换保证）。自10月中旬以来，港币汇率多次逼近7.75的水平，这意味着一旦外汇市场内没有其他的参与者，香港金管局就必须履行强方兑换保证，以7.75的水平买入美元卖出港币。

临近年终岁末，香港资金市场的港币需求仍然偏强，预计资金净流入情况会持续一段时间。而决定金管局交易规模的，则是对手抛盘的多寡。

“热钱”涌入对香港资产价格的影响已开始显现，具体表现为股价、房价双双走高。统计数据显示，自9月7日大涨超过3%以来，恒生指数周线收出罕见的九连阳，累计涨幅超过10%，并创出15个月新高。

花旗每周资本流向跟踪报告显示，自美联储QE3推出之后，全球资本开始从发达国家大举流向新兴市场，中国（以香港地区为代表）开始吸引大量外来资本，而持续资本流出地则以北美为主。北美占到全球资本流出总量的90%以上，而自9月下旬至10月，中国（包括港澳台地区）则吸引了其中80%以上的资金。

以中国社科院为首的国内研究机构及相关金融专家均表示，“热钱”本轮涌港是冲着人民币升值和中国内地经济企稳而来。

笔者则认为，这次搅动香港金融市场的“热钱”，源自中国大陆人民币在过去两年来的快速升值以及人民币利率较之以往回落后的一种去杠杆化的矫正。

论及“热钱”袭港，得厘清中国大陆与香港在资金流动方面的诱因。

自2005年汇改人民币升值以及“次贷危机”“欧债危机”引发的全球主要央行量化宽松的货币政策推动下，在利差、汇差吸引的大环境下，大量香港的短线资金进入中国大陆。反之，人民币停止升值及我国央行的连续两次降息后导致的本外币利差、汇差的消失，则必然导致相应的套利资金回流香港。其主要有如下几个方面：

一是香港居民在内地的人民币存款回流。

人民币国际化的实施，为香港人民币（回流）进入内地套利提供了便利。

人民币的回流形式有两种，一种是以债务的形式回流，即境内企业向香港的银行借入人民币，形成对外负债。例如我国许多机构到香港发行人民币债券、香港三类机构投资于境内银行间债券市场、RQFII、人民币FDI及香港居民在内地银行的存款以及热盼中的香港对内地的跨境贷款等。另一种形式则是债权的回流，指香港的人民币持有者通过出口贸易付款，或者在外汇市场上抛售人民币，最终由中银香港接盘，以对货币占有的权力的让渡形式，让流到境外的人民币重新回到其货币发行国。

香港居民的人民币，以债务的形式回流方面，主要是指2010年-2011年间，广东地区的中外资银行联手在香港推出一系列境外个人开立境内人民币账户、无需亲自到内地办理，以及免手续费、汇费等系列的优惠活动，吸收了大量的境外人民币存款伺机进入内地。

2011年，深圳地区外资银行资产负债规模快速扩张，较好证明了这一点。截至2011年末，深圳外资银行资产总额2478.6亿元，同比增长40.1%；负债总额2237.56亿元，同比增长41.53%；所有者权益241.04亿元，同比增长28.13%。各项存款余额1719.33亿元，同比增长42.51%；各项贷款余额940.1亿元，同比增长3.88%。估计其中有800亿元是香港居民的人民币存款。

若加上深圳中资银行吸收的境外居民人民币存款数额，总额逾1500亿元。

但这部分境内人民币的所有权在香港居民手中，只有在套利后重新回到香港，才能兑现收益。

自去年四季度人民币汇率进入平缓式波动（贬值）及今年以来中国央行的两次降息，令人民币对外币的利差汇差优势正逐渐消失，香港进入大陆银行储蓄账户里的人民币的套利条件已不存在，于是这类存款便陆续流回香港，尤其是今年下半年进入高潮。尤其要说明的是，香港居民的人民币进入大陆银行时限每人每天8万元，但返回香港时可将总额一次性汇出，一笔勾销。

但这批人民币回流香港后，并未继续留在境外银行的私人账户里，而是直接向各商业机构兑成港币。因为，10月31日，香港金管局公布9月底香港人民币存款为5457.01亿元，较上月减少65.55亿元，连续第二个月减少。

问题是，为应对市民以人民币兑换港币，香港各银行在港币头寸不足的情况下，只能向香港金管局索取，而香港金管局是不收人民币的，联系汇率制下，香港金管局被动地抛出港币则必须有相应的美元入账。于是，银行为增持港币头寸而在市场上主动地卖出美元，因此，人民币与港币之间的兑换又引发了对美元的需求。

二是“同业代付”与“内保外贷”的债务清偿。

前两年内地中资银行兴起所谓金融创新的“同业代付业务”，是一种推迟了向境外客户支付货款的隐性负债。

同业代付业务，是指银行根据客户申请，通过境内、外同业机构或本行海外分支机构，为该客户的国内贸易或国际贸易结算提供的短期融资便利和支付服务，分为境内同业代付和海外代付。

为逃避信贷监管规模，内地中资银行竞相开展同业代付业务。例如，民生银行、兴业银行、华夏银行和深发展银行（现平安银行）在2011年年报中披露了同业代付业务余额。截至2011年末，这四家银行同业代付总额为3410亿元，比2010年增长3069亿元。

囿于同业代付作为绕过信贷规模的表外业务、难以区分其是境内同业代付或海外代付，因此很难推算出境内与境外同业代付所占的比例，即便是以10%来估算中资银行的境外同业代付规模，也达千亿元人民币。

2012年8月中国银监会已正式下发《关于规范同业代付业务管理的通知》，规定银行开展同业代付业务必须遵循“三真实”原则，并要求各商业银行应于2012年12月31日前按照规定整改到位，即“同业代付”业务从表外纳入表内。

现在年关清理大限将临，各银行为避免庞大的账外经营业务曝光，纷纷对外偿付境外银行（以美元居多）的欠款，是故大量美元南下涌入香港。

所谓“内保外贷” 业务的人民币备付信用证融资程序为：境内企业a公司将一笔人民币资金以定期存款方式押给境内银行，境内银行据此存款的金额向境外开出一张人民币的备付信用证担保境外的b公司向境外银行融资。

内保外贷的偿付也是一样，都是到期对外偿付银行的境外债务——向香港各银行付款。

据2011年4月香港金管局的资料显示，2010年底的内地非银行类客户贷款上升了4440亿港元，升幅达47%，主要为美元贷款。同时亦披露内地非银行类客户贷款在港获取贷款的主要手法在于使用内地银行开出的人民币备付信用证担保——“内保外贷”。

三是均衡汇率下的提前还款。

由于美元升值预期渐强，境内各类机构在套利动机上借入的不论是显性外债或隐性外债，到期后都不再展期或提前偿还流出境外，尤其是短期外债的波动较大。

所谓显性外债是指依据国家外汇管理局公布的《外债管理暂行办法》借入的、纳入国家外汇管理局的统计监测，定期公布统计数据的外债。

这类外债在2010年、2011年曾大量增加。据国家外汇管理局公布的数据，2011年末，我国外债余额为6949.97亿美元，短期外债（剩余期限）余额为5009.01亿美元，占外债余额的70.25%； 从币种结构看，登记外债余额中，美元债务占68.3%；短期外债在外债总量中的占比，已经逾越国际公认的25%的警戒线。

所谓隐性外债是不经外汇局批准，或以企业内部资金调拨为主的外债。国家外汇管理局几年前就了汇发[2004]104号文《国家外汇管理局关于跨国公司外汇资金内部运营管理有关问题的通知》和《关于境内企业境外放款外汇管理有关问题的通知》等文件，这类在合规合法的前提下借入的内部外债，毋须批准，无法统计。

换个角度看问题。香港金管局自己公开的数据也显示，2010年底，香港对中国内地的贷款达约1.62万亿港元，2011年6月底，这一金额达到2.03万亿港元，短短半年间，对中国内地的贷款额增幅达25%以上。

“香港居民在内地的人民币存款回流”、 “境外同业代付 ”、“内保外贷”、“外债及隐性外债偿付”等因素叠加，造成了年末大量资金涌入香港。

中国央行11月16日公布的数据显示：10月金融机构新增外汇占款216.25亿元（合34.36亿美元），新增规模较9月陡然下降了1000多亿元；但10月份我国贸易顺差为270.5亿美元，却增产不增收，那没有入库的230亿美元外泄到哪去了，显然与偷袭香港市场的不明“热钱”高度关联。

游资退出中国大陆主因，乃欧美“热钱”流入中国的动能不足，加上中国大陆在去年四季度以来的人民币贬值预期直接导致金融市场上的去杠杆化在缓慢地发酵。

尤其要关注的是，前两年在人民币升值的大环境下，国内企业客户实施“资产本币化，负债外币化”的策略，利用人民币国际化的实施，一些大陆银行借香港人民币的回流进入内地套利积聚了大量的离岸存款。由于目前美日经济逐渐向好，美元升值预期逐步显现，这部分离岸存款有在套利后重新倒回香港兑现的需求，这势必造成这部分银行因资金流动的逆转而遭受到一定的流动性风险，贷存比率超出中国银监会规定的75%的水平，风险正在积聚。

作者供职于上海商业银行