警惕美联储政策变化

在新的一年中，投资者应该警惕3月15日，以及2015年美联储议息会议举行的其他类似日期;2015年，很多资产类型的回报率会下降，好日子已经结束了。稍后我会给出在这一年中 “做什么、不做什么”以及“推荐的股票”，并预测利率和风险资产的走势。

确定资产牛市结束的时间基本上是一项不可能的任务，这也是众多市场观察家不进行预测的原因之一，其他原因还包括：无论是基于历史经验还是人性，大部分投资者都感到乐观，因此市场人士都不愿意冒着丢失客户的风险而预测资产价格会下降。然而，有时候人们必须意识到皇帝确实没有穿衣服，对于各种资产的回报率预期来说也同样如此。对于未来的一年来说，只能寄希望于美联储的货币政策能在市场趋势的“拐点”方面提供某些保证。

市场狂热可能盖过任何预测，因为狂热不是由理性驱动，而是起源于“恐惧和贪婪”等非理性因素。了解“大众”的行为及时点通常是一项非常艰巨的任务，并且一个声誉非常高的人通常应该避免这样做。然而，众所周知，预测具体时点从来都不是我的风格，因此我将尽可能合乎逻辑地给出自己的理由，希望能够说服大家在接下来的一年中降低回报率预期。

我的投资范式与“银行信贷分析师协会”的马丁・巴恩斯以及对冲基金公司桥水的雷・达里奥具有很多共同之处，我们三个人都认为，以金融为驱动的经济周期在长期内向上或者向下波动的幅度都会较大。对于过去的几十年来说，伴随着信贷的快速增长、较低的利率以及较窄的风险利差，长期内的过度反应表现为上行，并且在世纪之交出现了类似雷曼兄弟公司破产、亚洲经济危机、互联网泡沫等极端事件，当然也包括1987年出现的一夜崩盘;此外，每次极端事件之后，中央银行都会发起新一轮并且越来越具有创新性的货币政策措施，以维持资产价格的牛市。

与此同时，较为宽松的监管政策也发挥了巨大的作用，“银行信贷分析师协会”将这一段历史称为“超级信贷周期”。每当经济或者相关金融资产出现下行的苗头时，中央银行都会通过降低利率、金融创新及监管放松以及直接购买资产等“量化宽松”形式而进行信贷扩张。自1981年以来，投资者都未曾正确认识增量及更廉价信贷提振经济增速和金融资产牛市的能力;即使在2008年认识到了“明斯基时刻”及其“稳定最终会导致失衡”等常规性结论，投资者仍然继续假设货币政策（有时候也包括财政政策）可以涵盖长期经济周期，并在多种资产类型方面为投资者营造持续的繁荣，包括在美国国内以及新兴市场经济体。

然而，总有一天，接近于零（在一些情况下甚至为负）的收益率将不能产生充分的经济增速。虽然这样的收益率会自然而然地导致较高的债券价格并推升市盈率，但其对实体经济增速的影响会逐渐消失，在某种情况下甚至会反转。在意识到消费者需求的结构性变化之后，企业的领导人会愿意借款，但主要是为了降低其自身的股份，而不是投资于实体经济。正如经济学家及财政部前部长拉里・萨默斯所言，人口老龄化、科学技术以及全球化已经提升了大众对于“长期滞涨”的认识，而我早在2009年年初就已经将其称之为“新常态”。如果利率接近于零，则预期投资回报率（ROI）及股本回报率（ROE）都会越来越低，私人部门将不愿意以自有资金在实体经济中寻找并获得机会，因为此时总需求会明显不足;以零成本借钱并在实体经济中进行投资，从而生钱，听起来是一种可以“不劳而获”的方式。但是，在长期滞涨的环境中，风险会越来越大，因为需求具有不确定性;如果投资回报率接近于零，那么就不会有企业家愿意进行投资。

当收益率、资产价格及不断增加的信贷打破“风险与收益”之间的平衡之时，“超级债务周期”符合逻辑的奇迹就会终结，因为此时风险过大、回报过小。当发达国家及发展中国家的实体经济出现问题时，金融市场最终也会崩溃。如前所述，时点的确定从来都是不确定的，但是这种不可避免的结果符合常识。如果大部分发达国家及高度杠杆化经济体的真实经济增速不能在接近于零的货币政策环境下正常化，则投资者最终会寻求其他天堂。当这种情况发生时，经济体系会去杠杆化，因为核心国家的货币或者国家的实体资产会成为投资者的新宠。在利率长期接近于零时，信贷创造的长期动力以及“超级债务周期”的奇迹会不复存在。

上述结论的理解（或者证明）就像理解牛顿物理学与量子物理学之间的区别一样困难。使用历史模型的中央银行不会理解在利率接近于零的实体经济中进行信贷创造的重要性;然而，越来越明显的是，随着收益率越来越接近于零，信贷的功能越来越类似于现金，从而失去其货币扩张的乘数效应，而这是货币储备体系的基石。

如果以金融作为实体经济的基础，那么一切将会分崩离析。由于投资回报率及股本回报率不断下降，对投资的激励将会下降。反过来，在基于金融的经济体中，由于历史回报率不足以证明未来举债的合理性，货币市场基金、银行、保险、养老金甚至家庭等机构的资产负债表会失调。此外，存款人的收益率会非常低，且不足以满足负债的需要。实体及基于金融的经济体会受到接近于零的利率的威胁，因为获得资金的成本基本上为零。金融规则（类似于粒子的量子规则）已经逆转，或者至少与我们一直以来所意识到的规则有所出入。

因此，这就是在未来某些时点，例如2015年3月15日、5月15日或者11月15日（美联储举行议息会议的日期），很多类型的资产回报率会转负的原因。在这个非常奇怪的新世界中，投资者需要考虑哪些因素呢？答案是“具有稳定现金流的高质量资产”，这可能包括国债及高质量公司债，以及杠杆比率较低且股息较为吸引人的公司所发行的股票。正如最近几个月所出现的流动性状况一样。2015年还会继续这种状况，并且风险较大的资产类型会越来越不受投资者青睐。

在逆转的过程中，对于未来的投资回报率来说，“超级债务周期”是不好的事件。2015年不会是非常美好的一年，投资者应该警惕并满足于较低的正回报，承担风险的时刻已经过去。

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固定收益产品所涉及的风险包括利率、通胀、信贷及违约风险，债券市场也同样具有波动性。当利率上升时，债券价格通常会下降，反之亦然。如果发行人未能及时支付，或者其信用质量水平下降，则就不能保证本金能够得到偿还。

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