筹资质量的特征\内涵及其治理功能

前言

在我国对投资者的法律保护还比较薄弱如何有效地加强投资者保护一直是困扰我国资本市场的难题，本文主要探讨什么是筹资质量筹资质量的特征包括哪些方面如何提高企业的筹资质量它们与企业财务运行有何直接联系。同时筹资质量的结构安排对投资者保护的内在影响机理及传导机制是什么如何来衡量企业的筹资质量以有效降低成本并提升企业的价值，加强筹资的治理功能发挥其对投资者利益保护的作用。

一、筹资质量概念的界定

一般来说，许多的研究者基本上把筹资质量理解为资本结构的质量，对资本结构的理解，又有多种多样。我们所说的资本结构，是指企业有代价的负债与所有者权益之间的结构。这里所讨论的资本结构实际上是一个广义的概念，因此，从广义的概念上理解，我们也可以把筹资质量理解为资本结构质量，至于什么是资本结构质量，研究的比较少，在一般的财务管理的著述中，并不能直接得到答案。但从财务管理的著述中关于资本成本以及资本结构与企业价值之间关系的讨论内容中，我们可以得出这样强烈的印象：(1)质量较高的资本结构应该具有较低或者最低的资本成本；(2)质量较高的资本结构应该能够导致企业的股权价值较高或者最高，

实际上，在企业实际筹资的过程中，企业首要考虑的问题，往往并不是资本成本和企业股权的市场价值因素，而是筹资对企业的生存和发展所产生的影响，这就是说，在面临生存问题的时候，企业筹资时首要关注的是通过筹资解决企业眼前的困境；在涉及到发展问题的时候，企业在筹资时首要关注的不是增量筹资对企业资奉成本的影响，而是该增量筹资所对应的投资项目在未来提供经济效益的能力。如果该增量筹资所对应项目在未来提供的经济效益足以补偿筹资成本，则该筹资在经济上就是可行的。

据此，我们认为，企业的筹资质量，即广义的资本结构质量是指企业资本结构与企业当前以及未来经营和发展活动相适应的质量。这就是说，资本结构质量主要是指企业在现有资本结构下良性发展的质量。资本结构质量较好的企业，应当表现为融资能力较强、偿债(短期与长期)能力较强，杠杆比率较为合理，资产报酬率高于平均资本成本等，反之，资本结构质量较差的企业，应当表现为融资潜力较差、偿债(短期与长期)能力较差，债务比例过高，资产报酬率较低等等。

二、筹资质量的特征

筹资的质量特征决定着企业财务状况的质量。我们认为，关注企业筹资的质量特征，主要应关注以下几个方面：

(一)资本结构中负债与权益的对比关系

负债与权益的构成比例及结构关系是资本结构的基本要素，当企业总资本一定时，两者之间存在着此消彼长的关系。它们之间的变动程度体现着企业的资本结构选择，同时影响着企业资本结构质量。一个无负债企业开始增加一定量的负债比例时，可使企业在短时间内聚集足够资本，有利于提高企业经营规模，增强市场竞争能力同时股东可以获取财务杠杆效益，提高企业股东的收益。对于股东而言，适当的负债在增加企业资金的同时，并不影响企业控制权，因此，合适的产权比率有利于提高企业价值，传递给市场的信号是企业资本结构质量良好。企业举债过度，财务杠杆比率过高时，如果出现下列情况，则说明资本结构发出质量不良的讯号：一是无法正常偿还到期债务的本金和利息；二是在企业发生亏损时，可以预见由于所有者权益比重较小而出现债权人利益受侵害的情形；三是企业再融资能力会大大降低，即企业从潜在债权入那里获取新资金难度会提升，或者出现再融资利率偏高的情形。随着这些情况的出现，企业的融资决策应该受到质疑，企业在目前资本结构下可能无法良性发展。

(二)企业资本成本的高低与企业资产报酬率的对比关系

一般来说，资本成本是指企业取得和使用资本所付出的代价，主要包括筹资过程中的筹资费用和使用过程中的使用费用。从财务管理的角度来看，企业从债权人处筹集的资金(负债)与从股东处筹集的资金(资本)，均存在资本成本的问题，企业的资本成本，应该是指企业的负债成本与股东人资成本的加权平均成本。因此，从成奉效益关系的角度来分析，只有当企业的资产报酬率大于企业的加权平均资本成本时，企业才能在向资金提供者支付报酬之后使企业的净资产得到增加，企业净资产的规模得以扩大。反之，在企业的资产报酬率小于企业的加权平均资本成本时，企业在向资金提供者支付报酬以后，将缩减企业的净资产，企业净资产的规模将逐渐缩小。这种情况下的企业资本结构的质量显然是较差的。

(三)企业资金来源的期限构成与企业资产结构的适应性

按照财务管理理论，企业筹集资金的用途，决定筹集资金的类型：企业增加规模稳定的流动资产或增加长期资产，应当通过长期资金来源(包括所有者权益和长期负债)来解决；企业由于季节性、临时性原因造成的流动资产中的波动部分，则应由短期资金来源来解决，如果企业的资金来源不能与资金的用途相配比，在用长期资金来源来支持短期波动性流动资产的情形下，由于企业长期资金来源的资本成本相对较高，最终会导致企业的效益下降，在企业用短期资金来源来支持长期资产和规模稳定的流动资产的情形下，由于该部分资产的周转时间相对较长，企业可能经常会出现短期偿债压力。可见，当企业资本的期限构成与企业资产结构相适应时，企业的资本结构则表现为较好的质量。否则，要么会导致企业效益的下降，要么会增加企业短期偿债的压力。

(四)企业的财务杠杆状况与企业财务风险，企业未来融资要求以及企业未来发展的适应性

按照一般的财务管理理论，企业财务杠杆比率越高，表明企业资源对负债的依赖程度越高。在企业过高的财务杠杆比率的条件下，企业在财务上将面，庙着以下压力：一是不能正常偿还到期债务的本金和利息，二是在企业发生亏损的时候，可能会由于所有者权益的比重相对较小而使企业债权人的利益受到侵害；三是受此影响，企业从潜在的债权人那里获得新的资金的难度会大大提高，这就是说，企业在未来进行债务融资以满足未来正常经营与发展的难度会因企业较高的杠杆比率而增加。因此，财务杠杆比率较高的企业，其财务风险相对较大。

(五)企业所有者权益内部构成状况与企业未来发展的适应性

按照企业股权持有者对企业的影响程度，一般可以将企业的股东分为控制性股东、重大影响性股东和非重大影响性股东三类。因此，在对企业的资本结构进行分析时，必须关注企业的控制性股东、重大影响性股东的背景状况：谁在控制(和重大影响)某一特定企业?控制(和重大影响)某一特定企业的股东有没有能力将企业引向光明的未来?在分析企业所有者权益各构成项目时，应根据各项目的取得途径、具体用途和永久

性来分析各部分比例的适当性，实收资本越充足，企业承担各种风险的实力就越强，而资本公积和盈余公积是有特定用途的资金来源，它们的规模更多地会受资本本身和盈利状况的影响，未分配利润的规模和变化趋势是判断所有者权益结构合理性的另一个重要因素，未分配利润能够持续、稳定增长，并在所有者权益中占较大比重，表明企业的盈利性和成长性较好，预示企业有较好的发展前景。

三、筹资质量的内涵及其治理功能

由于筹资质量强调的是企业在现有资本结构下的未来发展的潜力，因此笔者认为，在这里需要提出一个概念；即财务灵活性。所谓财务灵活性，是指企业利用闲置资金和剩余负债能力，应对可能发生的或无法预见的紧急情况，以及把握未来投资机会的能力，是企业筹资对内外环境的反应能力、适应程度及调整的余地，简单地说，财务灵活性是指企业在目前资本结构运作下，遇见好的投资机会时，是否有足够的现金或能否及时筹措资金，满足自己的投资需求，而不会因无法借债使投资机会流失。这种灵活性所表现出的资本结构质量理念为：(1)企业应保持必要的再融资能力，即企业需要再次融资时，仍能以可接受资本成本筹集到所需资金。因此，企业目前不应该过度负债。这种负债能力，企业应该保持到确实需要债务满足融资需要或特定的紧急情况时使用。如果现在就用足借债能力的话，当企业陷入困境时就无法获得后续资金。(2)企业筹资时应该以降低加权平均资本成本为目标，同时兼顾到财务风险，使企业面临新的投资项目时。不至于受到由于资本成本高于投资报酬率而无法获取投资机会的羁绊。财务灵活性良好的企业，应反映资金在时间上、数量上能满足经营需求，能配合企业扩张或收缩的变化，甚至能容忍企业在发展、求变过程中的失误或失败造成的损失，实现融资方式的期限构成与资产结构相配比，从而形成资本运转的良性循环。这样才能有效地增强并保证筹资在投资者的利益保护方面的积极作用。

筹资质量的另外一个体现在于，合适的资本结构为经营者有效经营提供了适度激励。理论指出现代企业存在的委托关系，在提高企业运作效率的同时，也带来了人问题。从某种意义上说，资本结构质量较好的企业，可以使股东、债权人、经营者三者利益达到均衡，最大限度地降低成本，使经营者有效经营。首先，经营者持有一定量企业股份，成为企业股东的一员，能使管理者利益与股东利益一致，从而有效激励经营者更加勤勉地为企业工作，他勇于开拓和甘于奉献而进行创造性活动的动力就会增强，达到降低成本的目的。同时对于外部理性预期股权投资者而言，他们通常会关注企业的股份由哪些股东所持有，并对股东的特性进行分析与评价，一旦他们意识到经营者持股份额上升将提高企业未来经营的效率，他们为购买股票所愿意支付的价格就会上升，企业价值也会上升。其次，合适的债务为经营者有效经营提供了条件，其理由为：(1)在经营管理者对企业的绝对投资不变的情况下，增加投资中的负债融资比例将增大经营者的股权比例，则如前所述，能激励经营者有效经营。(2)由于负债的利息采用固定支付方式，因此对于企业在生产经营中产生的自由现金流量，经营者就不能用来增加在职消费，而只能用来偿付债务，从而促使经营更加有效。(3)债务可以作为一种担保机制，促使经营者更加努力工作。因为经营者的工作依赖于企业的生存。一旦企业因资不抵债而破产，经营者在企业的既得利益将受到损害，因此负债经营的企业能精兵简政、办事有效，因偿债产生的危机感可以起到提高企业经营效率的作用，并降低因“两权”分离而产生的成本，从而提高了筹资的投资者利益保护功能。

对于上市公司，需要筹集资金时，还必须考虑保持控制权问题。如果增资发行普通股，将会削弱其控制优势，使股权稀释，股利稀释；如果对外借款或发行债务，上市公司只要履约还本付息，债权人无权干涉其经营管理。据此，举债是保障控制权的方法。然而，正如前文分析过，如果举债过度，上市公司将面临财务风险，尤其是在其经营不善时，有可能导致其被债权人接管。因此，企业应根据自身的经营状况，注意保持控制权，选择恰当的筹资渠道和筹资方式，确定最优资本结构，以提高筹资质量。这使企业的债务治理发挥着重要的作用，这种筹资的结构安排能起到减少成本，增加股东财富的的作用，井有效地保护广大投资者的利益，能加强筹资在投资者保护方面的功能。