债市扫黑收网

深秋的东北，寒气袭人，小城齐齐哈尔市建华区人民法院，备受瞩目的中国债券市场腐败窝案开庭审理。远在庭审之外所有债市从业者，无不关注着这场具有标志意义的审判。

9月22日，陈智军、叶凡、胡强、孙明霞、侯宇鹏等9人，曾经中国债券市场个个响当当的风云人物对簿公堂，随着庭审细节的曝光，交织在银行、证券、信托等金融机构之间，利用理财产品进行职务侵占和利益输送的违法交易浮出水面，涉及各类金融机构高层、中层、基层员工范围之广，金额之大，令人惊愕。至此，多年来藏匿在中国债券市场“丙类户”、一级半市场的腐败内幕细节亦公之于众。

《财经》记者获悉，当天庭审持续12个小时，现场气氛始终平和，陈智军、孙明霞等主要犯罪嫌疑人，未对犯罪事实表达过多异议。检方指控陈智军职务侵占、向非国家工作人员行贿两项罪名，原宏源证券总裁胡强、副总裁周栋知情并同意上述交易，并购买次级份额，涉嫌犯罪。

经查明，2010年5月至2013年8月，陈智军突破公司“隔离墙”制度，先后设立并操控五款结构化理财产品，优先级由银行认购，陈智军推荐人员认购次级额度，通过“定向交易”和让渡宏源证券利益资源两种手段，将宏源证券利益输送给理财产品账户，共发生242笔相关交易，向理财产品输送利益超过1亿元。其中一款产品次级部分年化收益率超过400%。

2010年5月至10月，陈智军指使宏源证券销售交易部“溢价分销”华林证券承销的5只企业债，并通过宏源证券自营账户与“丙类户”低卖高买进行交易，将回扣存留在“丙类户”，宏源证券以行贿的方式，分别返给孙明霞等人7681万元回扣款。检方指控华林证券孙明霞、王威、侯宇鹏等人涉嫌，一并被司法部门。

此外，此案中涉嫌违法的东莞银行原财务总监邓奕婷，原资金部总经理汤文龙及其助理黄健联另案处理。

孙明霞归案后，被爆供出100多人的债市腐败名单，此后国家发改委多位官员相继被查。让外界颇感意外的是，检察机关对孙明霞的指控，并不涉及企业债一级市场发行环节“财务顾问费”腐败问题。

此轮债市反腐，缘起于财政部张锐国债发行腐败案，一度掀起了规模空前的债市扫黑风暴，而如今随着陈智军、孙明霞案开庭，扫黑行动进入收网阶段。在一位资深的市场从业者看来，原先外界期待的，尤其是多年来企业债一级市场发行环节，官商共同参与的腐败痼疾，并没有得到彻查和根治，债市反腐任重而道远。

以“丙类户”为例，银行间市场最初推出“丙类户”制度，其目的是为了丰富投资者类型，增加交易活跃度，提升市场整体效率，而如今，当丙类户已沦为市场专业金融从业人员进行利益输送的主要工具。相关监管部门应更加注重制度层面查漏补缺和市场规则的重塑，债市反腐不能停留在纠察违法违规行为等治标层面。

多位债券市场监管的高级别官员曾在不同场合表示，过去一段时间内，债券监管竞争促进了市场产品创新和规模扩容，提升了监管效率。但是如今看来，这种割裂的监管格局往往极易引发监管套利，是滋生腐败的温床。

而从陈智军、银河证券代旭通过结构化理财产品进行职务侵占和利益输送看，近几年此类创新的资产管理业务蓬勃兴起，横跨银行、券商、保险、信托、基金以及众多第三方理财机构的大资产管理迅速崛起，率先在业务层面上实现了金融业混业经营，对现有金融业分业监管制度带来巨大冲击。 祸起结构化理财

2010年11月3日，东莞银行“玉兰理财”价值成长系列之债券5号（简称“玉兰五号”）理财产品提前结束，在银行理财产品爆发式增长的年代，“玉兰五号”与市面上大多数银行理财并无异同。

然而，正是这款再普通不过的银行结构化理财产品，成为原宏源证券债券销售交易部总经理陈智军进行职务侵占、利益输送的开端。

陈智军1979年生，清华五道口金融学院毕业，深受原宏湖证券总裁胡强赏识，是债市中少壮派的代表人物。

“玉兰五号”发行规模3亿元，于2010年5月24日设立，期限一年。当时，正值券商资产管理业务松绑和结构化理财产品快速兴起。按照宏源证券内部业务分工，此类理财产品由券商资产管理部门负责发起和创设，债券销售交易部负责债券自营业务和分销业务，公司内部两项业务有严格防火墙制度。

据《财经》记者获悉，陈智军将设立理财产品并担任投资顾问的意图向时任宏源证券总经理胡强、副总裁周栋汇报，获得了二者同意。但是，时任宏源证券纪检书记杨玉成，分管资管业务副总裁李祥，风控、法律合规部门总监阳利都提出反对意见，认为由债券销售交易部主导，可能出现理财账户和自营账户对手交易的可能，不过高管默许使得业务很快放行。

与大多数银行理财产品不同，“玉兰五号”是一款结构化理财产品。具体到产品结构看，根据权益分配的顺序、承担风险大小、收益不同，分为优先级和次级，优先级承担风险小、收益低，次级部分风险大、收益高。

“玉兰五号”总募集金额3亿元，优先部分2.7亿元，次级部分0.3亿元。优先部分由齐鲁银行和甘肃农村信用合作社金融结算中心认购，分别认购1.9亿元、0.8亿元。宏源证券陈智军、叶凡、胡强、周栋以及公司员工近20人，东莞银行邓奕婷、汤文龙、黄建联，甘肃农村信用合作社金融结算中心主任宋小宁，中国建设银行金融市场部总经理谷裕等，分别以妻子、子女、父母等亲属的名义认购了次级份额。相关方意识到可能存在违规，次级份额均未以本人身份认购。

多位业内人士透露，此类理财产品的发起方，通常会给认购优先额度机构的相关负责人主动分配次级份额，作为交换，让其个人获益，达到利益输送的目的，在结构化理财产品中，这是普遍存在的行业秘密。

通常，为了保障和提高次级部分收益率，在引入杠杆操作的同时，还要确保交易对手不发生违约风险。为提升整个产品收益水平，陈智军选择将其管理的债券自营账户和理财账户的债券卖出、买入，通过“过券”、“代持”等手段规避关联交易，以此将宏源证券自营账户的利益输送到理财账户。

建议书指控，期间，陈智军通过宏源证券资产管理部向“玉兰五号”发送投资建议书93份，涉及债券18只，交易160余笔，约50家金融机构提供了“过券”、“代持”业务。

“玉兰五号”实际发行164天，通过上述操控债券交易，“玉兰五号”获利6872.52万元，造成宏源证券利益损失超过6000万元，不到半年时间，次级部分收益率达到205%。

有了“玉兰五号”的操作经验，“玉兰六号”很快设立，发行规模4.4亿元，优先、次级比例为10∶1，优先级分别由兴业银行、湛江市商业银行认购，次级仍由陈智军分配认购。产品存续期为一年，次级部分收益达到46%。

此后，在陈智军策划下，宏源证券北京资产管理公司与北京国际信托有限公司设立“丰实融信6号”、“丰实融信8号”结构化信托产品，与中国对外经济贸易信托有限公司设立“汇鑫3号”结构化信托产品，三款产品分别募集资金3亿元、4.4亿元、3亿元，到期后次级部分收益率分别达74%、99%、97%。

公安书显示，上述五款理财、信托产品存续期内，共计发生180笔定向交易，让渡宏源证券利益资源交易62笔，输送利益2241万元。其中陈智军获利4982万元、胡强获利252万元、周栋获利37万元。共计造成宏源证券损失超过1亿元。

检方还指控，2009年至2013年间，陈智军利用职务之便，通过购买没有正式业务的虚假发票，为家人报销旅游费、机票和购车手续费等方式，通过虚假报销侵占宏源证券利益共637万元。 隐匿的利益输送

检方还指控陈智军受贿、行贿犯罪。在上述五款结构化理财产品，其中四款产品的次级部分认购名单中，都出现了宋小宁的身影。

宋小宁，甘肃省农村合作金融结算中心原主任。书称，2011年5月、“玉兰五号”设立期间，由于宋小宁所在的甘肃农村金融结算中心认购8000万元优先级份额，作为交换，经陈智军推荐，宋小宁以其儿子宋浩升名义购买150万元次级份额

宋小宁意识到此类理财产品能够获得高额安全收益，可以“挣大钱”，遂提出向陈智军索要更多次级份额。“玉兰六号”建仓时，陈智军分配给宋小宁1100万元次级份额，宋与他人合伙通过个人贷款筹集资金认购次级份额，同时，宋小宁指令下属员工，将甘肃省联社5只债券，面值4亿元，低于中债估值的价格卖给“玉兰六号”，已此输送利益，造成甘肃省联社损失近660万元。

此后，宋小宁以“退休后在深圳买房养老”为由，继续向陈智军索要次级份额，并于2011年11月、2012年1月以非本人账户，分别认购“丰实融信8号”、“汇鑫3号”次级份额500万元、400万元。

通过上述四笔交易，宋小宁共计获利超过1900万元。检方指控宋小宁为陈智军谋取不正当利益，非法获取财物，非国家工作人员受贿犯罪。

随着宋小宁认购次级份额更多细节曝光，多年来隐匿在金融行业结构化理财产品中的利益输送网络浮出水面。据一位资深的券商从业者透露，通过认购次级份额进行利益输送，这是行业普遍存在的潜规则，也是拓展业务、维护人脉关系的惯用手段。直到今天，这种业务模式依然方兴未艾。

案件卷宗显示，公安部门对陈智军利用结构化理财产品进行利益输送的调查非常细致，除了胡强和周栋以外，宏源证券大部分高管都通过亲属名义认购了此类产品的次级份额，包括前述宏源证券高管李祥林等人，宏源证券债券销售交易部近三分之二的员工也直接或间接参与认购此类产品，获利颇丰。

此外，公安书还显示，中国建设银行金融市场部总经理谷裕通过妻子账户认购20万元“玉兰五号”次级份额，五款结构化理财产品的次级份额认购者，不乏各大银行中高层管理人员，以及普通员工的身影。

据一位知晓案情的权威人士向《财经》记者透露，甚至有国家金融部门高级官员秘书，也认购了前述五款结构化理财产品的次级份额，在得知陈智军等人相继因此被查后，其主动向相关部门上缴了所有违规所得。

不过，由于这些认购主体并没有参与此类产品的创设，不涉及犯罪，仅仅在公安部门侦查阶段协助调查，相继取保候审，目前都已经回归工作岗位，法院未予。

在陈智军归案整整一年后，素有企业债市场“一哥”之称的银河证券固定收益部总监代旭被北京警方带走，后警方以和职务侵占罪名刑拘代旭等人。

据《财经》记者获悉，“代旭案”公安部门已经侦查终结，经初步查明，调查缘起一款结构化证券投资集合资金信托产品，该产品由银河证券发起设立，总规模3亿元，优先级2.7亿元由中国银行认购，年化收益率为4.4%，劣后部分由银河证券固收部门32名员工认购，年化收益率为38%。

由于该款产品次级部分认购不足，公司动员内部员工认购，银河证券代旭、李青等公司固定收益部门负责人带头购买了一定数额的产品。该信托计划设立后，主要投资标的是由银河证券承揽并销售的企业债项目，部分配置资产（债券），原来由银河自营部门持有，该产品成立后，承接了自营部门这部分债券产品，操作手法和犯罪事实与陈智军案颇为相似。

而随着陈智军案件开庭审理，“代旭案”即将水落石出。 孙明霞归案

办案人员在侦查陈智军等人涉嫌职务侵占犯罪过程中，发现了陈智军等人向华林证券孙明霞、侯宇鹏、谢文贤等人，以“溢价款”支付好处费的方式获得企业债一级市场分销获利的线索。

孙明霞曾被誉为“债市一姐”，一度是企业债市场呼风唤雨式的人物。案发时孙明霞、王威、侯宇鹏分别任华林证券副总裁、固定收益总部总经理和债券销售交易部总经理。

2010年5月至10月，华林证券先后承销发行5只企业债（10鄂国资债、10平湖债、10嵊州债、10绍黄酒债、10嘉建投债），孙明霞等人决定以“溢价分销”索要回扣的方式销售这些债券，交由侯宇鹏具体执行。

所谓企业债“溢价分销”是指，债券发行的价格高于其面值价格，当投资者获得债券额度后，转手在二级市场卖出，便可获得差价。

宏源证券叶凡得知此事后，告知陈智军等人，在征得宏源证券高管同意后，宏源证券参与上述5只债券分销，共计获利1.04亿元。

此后，叶凡和侯宇鹏联系返还回扣事宜，双方商定通过操控债券交易，将好处款留存在指定的“丙类户”公司账户中。所谓“丙类户”是指一种银行间市场债券结算账户。银行间市场债券一级托管账户分甲类、乙类、丙类三种，其中甲类为商业银行，乙类为信用社、基金、保险等非银行金融机构，丙类为参与银行间市场的非金融机构法人，丙类户只能委托甲类户买卖债券。

“丙类户”推出的初衷是活跃市场交易，但是逐渐有专业人员通过开设丙类户，进行“代持”、“养券”、“倒券”等灰色债券交易活动。丙类户长期活跃在债券发行的一级市场，部分账户通过低价拿券，转手高价卖出，获取差价。在2013年掀起的一波“债市扫黑”中，“丙类户”成为腐败的查处重灾区。

宏源证券正是通过“丙类户”的方式向华林证券孙明霞等人返还回扣。侯宇鹏提供了哈尔滨炯宇投资咨询有限公司（简称炯宇公司）、哈尔滨丰佳投资咨询有限公司（简称丰佳公司）、北京金利永盛投资咨询有限公司（简称金利永盛公司）三个丙类户账户，叶凡通过35笔低买高卖的交易，将高额收益留存在丙类户，共计返款孙明霞等人7681万元作为实际的回扣款。

以其中一笔交易为例，2010年6月1日，宏源证券将面额为1.4亿元的09嘉善债卖到浙江绍兴恒信农合行，浙江绍兴恒信农合行将该债券卖到哈尔滨银行，哈尔滨银行于当日以102.4元的价格卖到丙类户公司炯宇公司，炯宇公司于当日以105.38元的价格卖回到哈尔滨银行。通过此环节将给侯宇鹏等人的好处费417.2万元留存在炯宇公司。后哈尔滨银行将该债券卖到国金证券，国金证券再卖回到宏源证券。

在“好处费”进入指定丙类户后，侯宇鹏按照孙明霞的指示，将回扣款分配至孙明霞、侯宇鹏等多人。检查机关指控孙明霞、侯宇鹏、谢文贤等人在金融业务活动中，收受回扣，应以非国家工作人员追究刑事责任。

设计和销售结构化分级产品、利用丙类户进行利益输送，仅仅是债券市场腐败的冰山一角。

中国债券市场发展缓慢，发育程度较低，市场规模较小，直到近几年债市规模快速扩张，相关制度漏洞和缺位愈发明显，监管套利加剧，滋生了形形的腐败行为。

尤其是企业债发行一级市场以“财务顾问费”为名的审批寻租利益链，一直被认为是债市腐败重灾区。孙明霞落案后，办案人员顺藤摸瓜，海通证券固定收益部总经理曲林被调查，此案调查的核心是，2005年孙明霞和曲林所在机构同为主承销商的一笔企业债项目涉及的财务顾问费问题。

孙明霞先后所供职的华林证券、国信证券，代旭所在的银河证券，多年来在企业债承销市场名列前茅，业绩极为抢眼。外界一度认为，他们被调查，意味着发行审批腐败会逐渐浮出水面。

此后，公安部门调查范围进一步扩大，负责企业债发行审批部门受到牵连，国家发改委财金司前司长张东生、工作人员苏崇波、魏星，以及浙江省发改委副处长柳志文相继遭调查，债市反腐徒然升级。

不过让业界颇为意外的是，涉及孙明霞的指控只字未提企业债一级市场发行审批腐败的问题。 定罪争议

据一位参与庭审的辩护律师透露，9月22日庭审当天，陈智军、孙明霞等9人并未对检方指控的案件事实提出较大异议。

证券公司开展前述资产管理业务，并没有相关的监管条款或者规则适用，此类业务属于银行、信托、券商业务的交叉地带，游离于“一行三会”的监管框架和政策以外，缺乏明确的监管依据。

结构化分级理财产品次级份额主要针对期望获取较高收益，风险承受能力较强的投资者，当理财产品发生违约兑付风险时，优先保证优先级投资者的本金和收益，而次级份额用来弥补亏损，因此次级份额认购者存在血本无归的可能。而认购此类产品次级份额，是否属于刑法行贿罪规定的索取他人财物，或者非法收受他人财物，存在很大争议。

持这一观点者认为，宋小宁购买的理财、信托次级份额，理论上是有风险的，不是稳赚不赔，收益不固定，所以不属于可以用金钱计算数额的财产性利益，不属于商业贿赂犯罪中的“财物”。目前刑法和司法解释也并没有将理财、信托次级份额明确规定为“财物”，因此，从罪刑法定的角度，获得基金份额交易机会不构成。

参与这次案件的某律师事务所副主任律师认为，这起案件中，次级份额认购者支付了对价，并非无偿获得，令大众不能接受的是购买理财产品的收益特别巨大，因此令人眼红，主观上就判定了认购者的过错。以宋小宁为例，他认为购买理财产品能够“挣大钱”，才一而再地购买理财产品，他或许贪婪，但是贪婪并不违法，更未触及刑法。

《财经》记者获悉，陈智军案件过去之所以久久未能开庭审理，一方面是因为案情复杂、调查取证周期长，另一方面也是由于各方对于犯罪事实的定性，一直存在争议。

此外，这起案件中大量的非法获利是以债券的频繁交易获得，通过债券的低卖高买、低买高卖的途径来实现，如何判定交易金额具体数值，成为各方关注的核心，也是量刑的重要参照。法院在意见书中，采纳以“中债估值”作为债券交易价格是否公允的参照值，这是否可作为权威的法定鉴定标准？各方也存在争议。

争议的核心在于，中债估值只是一个参考数值，证券法及其相关司法解释中均未将其作为债券盈亏数额的标准，很多时候债券买卖交易额可能低于或高于中债估值，这是十分正常的现象。

事实上，这些年中债登对市场交易债券进行估值定价过程中，城投债成交少，有机构投资限制，买卖双方往往对城投债的价格定义差异很大，其成交价格往往偏离中债估值很多。一位债券市场交易员认为，中债估值本身就有缺陷，有时一支债券交易不太活跃，中债可用来参考估值的数据不多，会导致交易价格偏离较大，或者代持时间较长，期间中债估值发生较大变化，还要按照原来的约定价格买卖。

因此，持这一观点者认为，以中债估值为标准来计算理财产品获利金额、受贿金额、农联社损失金额，并非权威的可靠依据。况且甘肃省联社卖出的5只债券价格，均在规则允许的偏离中债估值2%的区间以内。

陈智军、孙明霞等人的这起案件，是国内有关通过结构化理财产品、丙类户进行利益输送、行受贿犯罪的首次刑事诉讼，尽管存在上述争议性看法，但从庭审情况看，或许此案定罪量刑已经没有太大悬念，不过关于这一问题的争议将是金融界、法律界长期永恒的话题。

显然，结构化理财（信托）产品是成熟金融市场中专业的金融产品，充分体现金融创新的活力，在提升金融效率的同时，意味着更大的运作风险，存在成本和效能的平衡难度，对监管水平和金融法制环境有着更高的要求。而在当下国内金融服务标准化和一体化程度较低，法制环境和投资理念尚不健全情况下，结构化产品最终沦为“聪明”的专业人员进行利益输送的“合法工具”。

一位资深的金融从业者认为，随着金融机构之间业务合作不断加深，不同机构间相互的风险敞口在逐步加大，金融机构的资金与金融市场的关联性的提升，一些横跨不同金融机构、设计复杂的金融创新产品，在分业监管的格局下，金融风险监测和防范往往力不从心，尤其是各类金融机构资产管理业务已经实现实质的混业经营，加快金融监管体制改革势在必行。