政府救市的国际经验

摘要：2015年中国的救市行动基本是成功的。历次股灾的形成原因有共同性。政府救市实践中，积累了宝贵的救市经验，值得我们汲取。

关键词：股灾；救市；国际经验

中图分类号：F812.0 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2015）024-000-01

一、2015年的中国股灾救灾行动

今年6月到7月中国股市经历了惨烈的股灾。经历了大半年牛市的A股突然崩盘，从6月15日开始，三周内市值大跌15万亿元，上证指数下跌30%。在暴跌初期，管理层出台数个救市政策，均以失败告终，连续大跌使股市出现流动性危机。管理层开始调动多部委共同行动救市。核心救市手段如下：1.给予证金公司流动性支持，购买股票用于救市；2.对期货股指交易进行控制；3.出动公安调查证券期货市场的违法犯罪活动；4.锁定券商自营盘；5.禁止大股东及“董监高”半年内进行减持。经过多方努力，A股市场的流动性危机得以解除，管理层以高昂的代价，控制住了金融风险。

本次股灾的主要原因可以归结为：一是股指在过快增长。从2014年8月到2015年6月，上证涨幅达150%，创业涨幅达300%。如此猛烈地增长，为后来的暴跌埋下隐患。二是场外配资和融资交易的野蛮生长，也是此次市场大跌的重要原因。本次牛市是典型的资金牛市，杠杆交易大大催化了股市的涨跌。据申万宏源估算，场外配资规模存量约为1.7万亿-2万亿元左右，事实上，正是5、6月份政府对配资行为的清理和融资的规范，改变了部分投资者的预期，触发股。7月6日至16日，券商融资余额从1.9万亿元迅速下降到1.4万元亿，而与2.3万亿元的融资余额历史高点相比，两融规模下降了9000亿元。融资有效下降之后，风险得到释放之后，股市最终走向平稳。

二、若干境外救市案例

救市的必要性历来理论上有争议。但事实上，在市场非理性暴跌下的情况下，救市是现代政府的共同选择。

救市成了政府的共同行动，很重要的原因在于1929美国经济危机悲剧。在1929年高杠杆牛市结束并崩盘后，美国政府采取自由放任政策，没有采取任何有实质意义的行动，使得市场上的流动性越来越匮乏。1929-1933年间，美国的货币存量未增反降33%。股灾前因为银行对证券投资提供了大量的信贷支持，股市暴跌使得抵押品迅速缩水，不少银行无法收回贷款而倒闭，更多银行对于贷款的审核趋严，造成工商企业的贷款需求无法满足，隐入困境的企业造成更多的银行坏账，形成信贷收缩的负向循环，经济受到严重冲击，工业生产指数迅速下滑。美国GNP增长率从1929Q4到1933Q1，出现了连续14个季度的负增长，累计为-68.56%。GNP指数在1933Q1达到低谷为53.2，仅相当于1928年50%，比1921年的59点还低，美国经济至少倒退了10多年。

1987年美国股灾中，美国政府和监管机构汲取1929年的教训，果断地干预市场：一发表紧急声明，稳定市场，保证向市场提供充足的流动性。二是保证贷款续贷。三是美国政府向多家大公司提供资金以便回购股票。四是与各主要国家协调汇率政策，干预外汇稳定美元汇率避免游资流出。五是阻断程序化交易的恶性循环，芝加哥商品交易所和期货交易所也相继暂停交易，以期截断股指衍生品市场和现货市场的连锁反应。因为措施得力，市场恐慌情绪得以缓解， 10月20日美股开盘后就开始反弹，后来股市开始震荡上升，并在2年后回到1987年的高点。

20世纪90年代，台湾股市曾从万点跌回2000点。台股救市有三个方式 ：一是鼓励市场投资主体逢低承接，透过媒体对外公布消息，表明做多意愿；二是鼓励台湾地区政府类基金入场；三是动用规模达5000亿新台币的安定基金（平准基金）入市。

日股在1990年前后最高曾到3万多点，但至今仅剩下4折左右，面对股市的长期萧条，日本在2000年后进行了救市，主要举措：一央行直接收购商业银行手中所上市公司股票；二央行推出总额高达35万亿日元的资产购买计划，包括了政府债券、短期国库券、ETF、房地产信托基金、商业票据、企业债等诸多金融领域。日股受累日本经济，历史上的繁荣已难回复，但救市举措还是帮助日股逐步摆脱了低谷。

在2008年次级债务引发的金融危机发生后，美国联邦政府马上开始介入救助，安抚市场：一是美联储为贝尔斯登提供紧急资金、联邦政府接管两房、援助AIG等；二是国会通过救助计划，财政部和联储根据这一法案相继救助花旗、通用和克莱斯莱等巨头。直接救市方式，至今美股已经再创历史新高，楼市也已复苏。

三、救市的几点国际经验

通过比较本次中国股灾及全球几次重要股灾、救市政策，我们可以得出以下几点启示：

1.政府救市的正当性无须置疑

金融市场逆周期调节是国际惯例，该出手时就出手。1929年股灾的重要教训就是，政府放任股灾。股票市场也是市场经济体系之一，因此需要政府逆周期调节，比如股市过热时加息、增加IPO供给等，股市暴跌时注入流动性、降息、减少股票供给等。股灾发生时政府救市，防止股灾对金融体系和实体经济的过大伤害。

2.诱发股灾原因有共通性

一般来说，股灾易发生在股票价格偏高时期，而且泡沫化程度越高，跌幅越深。此外，杠杆工具会放大股市的波动。比如美国1929年股灾、1987年美国股灾、台湾1990年股灾。另外，新兴国家在推动金融自由化过程中容易出现股灾，在资本账户开放、金融创新工具增加的过程中，政府监管体系不完善，投资者对新环境不熟悉。比如1989年日本股灾、1997年亚洲金融危机。

3.政府救市的常用手段

（1）政府公示，稳定预期。

（2）投放流动性，降息降准，减缓或暂停IPO。属于逆周期调节工具。

（3）降低交易税费。

（4）政府及受政府影响的资金直接入市，包括但不限于汇金增持金融股，汇金申购ETF，保险资金入市等。

（5）打击做空投机，禁止裸卖空。

（6）鼓励上市公司回购股票，稳定投资者对公司发展的信心。

作者简介：王 军（1972-），男，汉族，四川成都市人，助理研究员，博士，单位：成都市社会科学院经济研究所，研究方向：产业经济。