以市场化利率作为调控CPI的中介目标的实证研究

摘要：我国利率市场化的推进和金融市场的发展，为中央银行选择市场化利率作为宏观调控的中介目标创造了条件。本文通过理论和实证分析，认为银行间市场国债抵押式回购利率由于具有市场交易量大、与ＣＰＩ相关性强、具有较好的可控性等特点，因此成为中央银行调控ＣＰＩ的一个可供选择的中介目标。

关键词：国债回购利率； ＣＰＩ；宏观调控；中介目标

中图分类号：Ｆ830．31文献标识码：Ａ文章编号：100－4392(2008)09－0008－03

2006年以来，为避免经济大起大落，央行采取了一系列调控措施。虽然宏观调控取得了一定的成效，但目前我国ＣＰＩ仍处于相对较高的水平，仍超过经济健康增长的警戒线。2007年的中央经济工作会议提出了两个“防止”，即防止经济增长由偏快转变为过热，防止物价由结构性上涨转变为全面的通货膨胀。可见，稳定物价、控制ＣＰＩ的继续上升仍是当前我国首要的宏观经济政策目标。在我国金融市场日趋成熟和完善的条件下，央行的调控方式也已从以直接调控为主转变为以间接调控为主，因此，以市场化的利率作为调控中介目标不失为一种选择。

一、宏观调控中介目标利率的选择标准

在市场化的利率体系中，存在多种市场利率，因此必须选择一种最具典型性的利率作为央行调控宏观经济的目标利率，它应具备以下几个基本特征：

（一）市场交易规模大

市场交易量是反映市场流动性高低的重要指标。大额的市场交易量能够反映市场参与者对它的高度依赖，这就使得央行可以通过对此市场的间接调控引起市场参与者的决策变动，从而实现自己的政策意图。反之，成交量较小的市场对市场参与者而言无足轻重，其波动不能引起广泛而充分的关注，从而无法成为有效的调控工具。因此，形成目标利率的交易品种的市场交易量必须在金融市场中占据显著的位置。

（二）目标利率与ＣＰＩ之间的相关性

既然央行调控利率的目的，是为了实现物价稳定，那么目标利率与ＣＰＩ之间应当具有较显著的相关性，即它与ＣＰＩ之间应具有较好的联动性，否则其不可能对ＣＰＩ产生有效的影响，也就不能够成为调控的目标利率。

（三）目标利率与ＣＰＩ之间的非对称相关性

在经济体系中，目标利率作为一种市场利率，它与宏观经济增长趋势之间存在着相互影响的关系，只是相互影响的程度不同。宏观调控的目标利率必须与ＣＰＩ具有非对称相关性，即该利率的变动能够显著的影响宏观经济的走势从而实现央行通过它来影响并调整ＣＰＩ向目标区间值移动的政策意图，同时ＣＰＩ的变动对目标利率产生的影响并不显著。只有具备这一特征，目标利率才能充分的发挥作用，既能有效的影响宏观经济走势，将ＣＰＩ调控到理想的区间，又能够避免由于ＣＰＩ对目标利率的反作用而削弱央行的宏观调控效果，并且可以有效的剔除经济体系中各种“噪音”的影响，保持相对的稳定，避免频繁剧烈的波动。

（四）可控性

良好的可控性也是选择目标利率的重要条件。既然该利率是央行为进行宏观调控必须高度关注和利用的标的，是实现宏观经济政策的重要工具，这就要求央行能够迅速获取这些指标的准确数据并且能够通过各种间接调控手段对其实施有效的控制或影响。

因此，央行的目标利率应该是金融市场的基准利率，因为基准利率作为市场利率体系的核心，其对金融市场和国民经济能够产生最有效的影响。根据以上标准，结合我国目前金融市场的实际，银行间市场7天期国债质押式回购利率成为较好的选择。2007年，我国银行间市场国债回购各期限品种全年交易量合计达44．07万亿元，成为交易量最大的子市场，在金融市场乃至整个国民经济中占据了举足轻重的地位。

二、国债回购利率作为调控ＣＰＩ的中介目标的相关性分析

（一）变动趋势分析

首先分析银行间市场7天期国债质押式回购利率与ＣＰＩ的变动趋势，数据选取的区间是2002年1月至2007年12月，其中回购利率为当月加权平均利率，ＣＰＩ为月同比数据。结果如图1所示：

由图1可以看到，ＣＰＩ和利率的变动方向基本一致，说明二者具有较强的相关性。尤其当期利率的变动趋势和滞后几期的ＣＰＩ变动趋势有更明显的相似，而这一点恰好印证了利率变动对经济走势的影响存在滞后效应。

（二）单位根检验

在检验利率与ＣＰＩ的关系之前，先用ＡＤＦ单位根检验方法来检验两个时间序列的平稳性，检验结果如表1所示：

从检验结果看，ＣＰＩ的ＡＤＦ检验值为－4．753914（小于临界值 －3．5281），表明可以在99％的置信水平下拒绝原假设，Ｉ的ＡＤＦ检验值为－6．051703（小于临界值－3．5281），表明可以在99％的置信水平下拒绝原假设，即经过一阶差分后的ＣＰＩ和Ｉ不存在单位根，是平稳的，说明ＣＰＩ和Ｉ两个序列都是一阶单整序列。

（三）ＶＡＲ模型

由于向量自回归模型要求系统中的变量具有平稳性，下面采用序列ＣＰＩ和Ｉ的数据来建立ＶＡＲ模型。根据ＡＩＣ、ＳＣ取值最小的准则，经过多次试验确定将ＣＰＩ和Ｉ滞后1期和滞后2期的值作为内生变量，结果如下：

ＣＰＩ ＝ 1．026346877＊ＣＰＩ(－1) － 0．09255994

095＊ＣＰＩ(－2) ＋ 0．3753952051＊Ｉ(－1) － 0．1043

138647＊Ｉ(－2) ＋ 6．256035894Ｉ ＝ 0．0752406723

9＊ＣＰＩ(－1) － 0．03380818713＊ＣＰＩ(－2) ＋ 0．48

85914413＊Ｉ(－1) ＋ 0．2102708661＊Ｉ(－2) － 3．562612228

从第一个方程来看，Ｉ（－1）和Ｉ（－2）相等时，系数和约为0．27，表明利率的短期变动对ＣＰＩ存在比较明显的正向影响。从第二个方程来看，ＣＰＩ（－1）和ＣＰＩ（－2）的系数和约为0．04，表明消费物价指数的短期变动对利率虽然也存在正向影响，但这种影响并不显著。

（四）因果关系检验

由图1可知，消费物价指数与利率之间有明显的相关性，但是相关性不等于因果性，因为，在经济意义上几乎没有联系的序列也可能存在很大的相关性。所以，必须通过检验才能判断利率与ＣＰＩ之间究竟是否存在因果关系。

对ＣＰＩ和Ｉ进行Ｇｒａｎｇｅｒ因果关系检验，结果如下：

由表2可以看出，拒绝原假设“利率的变动不是消费物价指数变动的Ｇｒａｎｇｅｒ成因” 而接受备择假设“利率的变动是消费物价指数变动的Ｇｒａｎｇｅｒ成因”犯第一类错误的概率是0．02073。表明至少在97．927％的置信水平下，可以认为利率的变动是导致消费物价指数变动的Ｇｒａｎｇｅｒ成因，说明央行能够通过调控作为金融市场基准利率的银行间国债回购利率来对ＣＰＩ施加有效的影响。

拒绝原假设“消费物价指数的变动不是利率变动的Ｇｒａｎｇｅｒ成因”而接受备择假设“消费物价指数的变动是利率变动的Ｇｒａｎｇｅｒ成因” 犯第一类错误的概率是0．48179，因此不能拒绝原假设。由此说明ＣＰＩ的变动不是导致利率变动的Ｇｒａｎｇｅｒ成因。因此，二者之间的相关性反映的是利率对消费物价指数的正向因果效应，而消费物价指数对利率变动的影响并不显著，既利率与ＣＰＩ之间存在明显的非对称相关性。正是由于利率对ＣＰＩ具有的这种非对称相关性，因此既保证了央行在实施以利率为中介目标的调控时处于主动地位，能够通过影响目标利率水平有效地对ＣＰＩ进行调控，同时又避免了ＣＰＩ对利率产生反作用而导致调控效果的削弱。

三、目标利率的可控性

央行易于控制是宏观调控目标利率能够发挥作用的重要因素，央行必须有能力对目标利率施加有效的影响。对于国债回购利率，央行能够及时、完全、准确的对其进行监测，并且有较多的调控手段，如公开市场操作、调整再贴现率和法定准备金率等政策都能够对其产生影响。并且由于央行主要通过正反回购来进行公开市场操作，因此央行的公开市场操作能够更直接地对国债回购市场利率产生有力的影响。

四、结论

本文的分析结果说明，银行间市场国债质押式回购利率与ＣＰＩ之间具有较强的相关性，并且这种相关性是非对称的，加之该利率能够较好的被央行所影响和调控，因此央行可以通过对该利率的有效调节来达到控制经济增长、稳定物价的目的。由此可见，银行间市场国债质押式回购利率是现阶段我国比较理想的调控ＣＰＩ的中介目标利率。随着央行职能的逐步完善，宏观调控的中介目标在未来将有可能确定为一种或几种具有代表性的市场化利率。当然，这一目标的实现必然要以我国利率市场化改革的不断推进以及金融市场的进一步完善和发展为前提。

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