对赌协议的合法性

2007年10月，一家名为“海富投资”的苏州私募基金与甘肃一家生产电解锌锭的企业“甘肃世恒”签订了投资协议。海富投资以现金2000万元入股，占甘肃世恒3.85％的股份。

双方的对赌条款约定：甘肃世恒2008年净利润不应低于3000万元，否则甘肃世恒或其关联企业需向海富投资提供补偿，金额为：(1-2008年实际净利润／3000万元)×2000万元。而2008年甘肃世恒实际净利润仅有2.68万元，据此计算需补偿海富投资1998万元。甘肃世恒不肯履行约定，于是海富投资将之告上法庭。

一审法院认为“海富公司有权要求世恒公司补偿的约定不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条，关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定”，判定对赌条款无效，并且驳回海富投资的所有请求，并要求海富投资承担所有诉讼费用。

二审法院则援引最高法院的司法解释，“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是名为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”。

二审法院判定，海富投资的2000万元中，除已计入世恒公司注册资本的115万元外，其余1885万元资金性质应属于“名为投资，实为借贷”；甘肃世恒应归还这1885万元及期间利息。

本案集中点便是对赌协议在中国的合法性问题。

对赌协议的基本含义

对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM)又称估值调整协议，是投资方与融资方在达成协议时，双方对未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种估值调整协议权利；如约定的条件不出现，融资方则行使他的另一种权利。所以，对赌协议实际上是期权的一种形式。

尽管对赌协议在中国资本市场还没有成为一种制度设置，但实践中，融资方由于企业发展的需要或者遭遇资金瓶颈，投资方出于保护自身投资的目的，签订对赌协议几乎成了中国目前私募股权融资或者其他投资方参与内地企业上市、并购活动中的合作基础和基本形式。

对赌协议作为一种投资工具，在美国、中国香港等国家和地区广泛适用并受到当地法律的认可和保护。

最近几年，对赌协议作为外资私募股权融资中经常运用的投资工具，进入了中国内地并被频繁地使用于内地的投资活动中，不少中国本土的股权私募投资基金也频繁地采取签订对赌协议的方式进行投资。

海富投资VS甘肃世恒案的两次审判结果都否定了对赌协议中部分对赌条款的合法性，但在美国、香港等国家和地区，对赌协议是为当地法律所允许和认可的。

海富、世恒案的启示

对于融资方而言，不履行对赌协议对融资方的负面影响不可忽视。

融资方之所以选择签订对赌协议，是因为对赌协议能够在保持控制权的前提下，简便地获得大额资金，解决资金短缺问题，进而实现低成本融资和快速扩张，与其他融资方式如银行贷款比较，灵活便捷高效。

可是，一旦对赌失败，融资方将承担巨大赔偿损失。如果融资方不履行对赌协议，其名誉及诚信将深受影响，不履行对赌协议几乎意味着融资方放弃了通过私募进行融资的途径，其他机构或者个人也不会轻易地对违反协议、商业信誉较低的企业进行融资借款。正因为如此，部分企业即使对赌失利，也不惜予以赔偿，以期待更好的发展。

在海富投资VS甘肃世恒案中，尽管二审判决判定对赌协议无效，但融资方（甘肃世恒）应归还1885万元及期间利息，除此之外，仍保留了投资方（海富投资）在融资方的股权。尽管法院对对赌协议的合法性不予认可，但对于投资人的投资权益还是予以了保护，投资行为视为借贷行为，融资方除了应偿还巨额的融资本金外，还需支付同期对应的利息。

投资不可盲目

投资方最关心的问题便是投资后所获得利益及如何顺利退出的问题。但在前期选择行业、选择企业，以及尽职调查过程中，应提高专业能力。

海富投资VS甘肃世恒案中，投资方以投资2000万元获取融资方3.85％的股权，相当于对甘肃世恒投资后的整体估值为5.2亿元，市盈率为17倍。对赌融资方在对赌的第一年应实现3000万元的净利润，而实际上融资方第一年实现的净利润却只有2.68万元，误差高达1119.4倍，这不得不对专门从事以私募投资为主营业务的投资方的判断力提出质疑，因此该案虽然具有特殊性，也客观反映出很多投资方在作出投资决策时，过于盲目，对于融资方没有进行全面客观的调查和充分的分析。

对于投资方来说，应该在选择投资融资方时，加强对其所处行业现状及发展趋势、融资方在行业中的地位以及融资方本身经营管理及品牌形象等诸多方面的尽职调查，以对融资方成长估值做出理性判断。投资方除了应加强对融资方必要的前期财务、法律尽职调查之外，还可以通过各种其他方式对融资方争取有一个客观全面的认识。比如投资方可以分期分批对赌博弈，如蒙牛与投资方的两次对赌中，第一次是一种初步的、试探性的博弈，正是建立在该阶段的了解和认识上，双方进行第二次对赌，最终实现双赢。

对于有发展潜力的企业，尽管没有实现对赌目标，但还是可以通过签订对赌协议的补充协议或者签订新的对赌协议，拓宽退出途径和方式，如某些企业以实现上市为对赌目标，原定为在规定时间内实现在中国创业板上市，但未实现；投资方可以转换思路，变更对赌目标，可以结合企业的实际及长期发展情况确定其他上市地点。如果对融资方有足够信心的话，可以在对赌估值调整获得赔偿股权的情况下，参与融资方的经营管理，实现角色转变。

完善法律法规体系

海富投资VS甘肃世恒案对于在中国采取私募股权投资的投资方而言是具有重大影响的，因为使用对赌协议是其进行私募融资的最主要工具，尽管海富投资案是个案，而且有其特殊性，但一旦该种违反对赌协议的行为被效仿，后果不堪设想。

目前，私募股权投资在中国境内取得了突飞猛进的发展。而且，私募股权基金有利于促进融资方提高企业就业率、企业盈利能力、利润增长率，并且为国家贡献大量税金。

而对赌协议是私募投资的最主要的依据性文件。尽管私募投资获得了发展，但作为其投资最主要工具的对赌协议的合法性在中国境内并没有明确的规定，由此导致的直接结果便是，在中国，投资方进行私募投资后将没有直接的法律支持和保护。

海富投资VS甘肃世恒案尽管是个案，但法院判决体现了部分司法部门对对赌协议的舶来品性质本身的否定。二审法院对于对赌协议的条款并未予以支持，而只是对海富投资的投资事实本身予以了认可。从投资方的投资行为认定为一种变相的借贷行为的结果来看，依据目前中国的法律框架或者案例，投资方最基本也可以获得基本成本赔偿及获得同期的利息。也就是说，对于投资方而言，尽管不能得到对赌协议中的超额利润和回报，但基本的成本还是可以收回来的。

对赌协议是投资方与融资方博弈的结果，对赌标的实现，将会双赢，融资方盈利能力强，效益好，上市成功，有利于企业的发展；投资方出卖上市公司股权赚取丰厚利润，实现超额回报。

但一旦对赌失败，融资方给予投资方巨额的赔偿，损失惨重；投资方即使获得了融资方的股权转让赔偿，但融资方的盈利能力下降也使股权市值下降，间接导致投资方遭受巨大损失。

所以，对赌协议是融资方与投资方利益一致的体现，对赌协议使融资方、投资方利益紧密联系在一起，客观上对促进融资方快速发展壮大发挥了积极作用。对赌协议的本质上是射幸合同（Aleatory contract，就是指合同当事人一方支付的代价所获得的只是一个机会，对投保人而言，他有可能获得远远大于所支付的保险费的效益，但也可能没有利益可获；对保险人而言，他所赔付的保险金可能远远大于其所收取的保险费，但也可能只收取保险费而不承担支付保险金的责任）。

对此，中国法律实践中整体上采取了开放的态度。随着私募股权尤其是国际私募股权基金参与国内投资的与日俱增，对赌协议的运用将日益普遍。从法理上分析，对赌协议应该是合法有效的，实现了协议双方的共赢。但是，海富投资案却彰显了目前我国在私募融资法律体系的不完善，案例中的审判结果具有参考性和警示性，但不具有指导性。

有关对赌协议以及其他私募相关的纠纷还会不断出现，为了维护私募投资市场的稳定、保护当事人各方的合法权益，有关主管机关及立法机构从实际出发，制定相关法律法规及统一的规范已迫在眉睫。

作者为北京德恒律师事务所律师