公司融资结构与委托机制设计研究

[摘要]以现代财经理论为出发点，建立了非对称信息条件下基于融资结构的委托模型，并将财务风险和经理持股两个因素纳入模型中，对模型进行了求解，研究了在此背景下的激励机制的设计，并通过对模型的分析，阐述了经理在股权激励和债务约束两种背景下的行为特征。

[关键词]融资结构；公司治理；委托； 财务风险

[中图分类号]F276.6；F224.9［文献标识码］ Ａ

[文章编号] 1673-0461(2008)06-0077-04

一、引 言

公司财务理论的研究表明：融资结构与公司治理之间具有密切关系。詹森和麦克林（Jensen and Meckling，1976）分别从激励理论、信息传导理论、控制理论阐述了融资结构与公司治理之间的内在联系。Williamson（1988）进一步表明，债务和股权不仅应被视为不同的融资工具，而且还应该被看作是不同的治理结构。公司的融资结构不仅代表了公司的筹集资金的方式和比例，揭示了公司的产权归属和债务保证程度，而且，融资结构的变化最终会影响公司权及控制权争夺的结果（Stulz,1988）。可以认为，融资结构是公司治理结构的重要影响因素，而公司治理结构则是融资结构的具体体现。进一步地，股东与经理人之间的委托关系作为公司治理的重要部分与融资结构的关系也是值得研究的。目前，国内大多数委托的研究文献，偏重于对激励机制的设计研究，而实际上，相对于激励机制的设计，融资结构的设计对于减小委托成本可能更为重要。也就是说给予经营者以控制权或激励并不十分重要，至关重要的问题是要设计出合理的融资结构，以限制经营者以投资者的利益为代价，追求其自身的目标（Hart，1998）。

另一方面，经理持股或股票期权是对经理进行激励的重要方式，詹森和墨菲（Jensen and Murphy,1990）通过实证分析，认为分配给首席执行官的股权在对经理激励中扮演着重要角色，孙永祥（2002）在经理持有公司股权的假设下，利用模型分析了融资结构对经理激励的影响。本文在上述研究的基础上，建立基于融资结构的委托模型，同时，将经理的股权激励和财务风险这两个重要因素纳入模型中，研究激励机制的设计和最优债务融资比例，同时阐述了经理在股权激励和债务约束两种背景下的行为特征。

二、基于融资结构的委托模型的建立

考虑一家公司，有三个利益主体：股东、债权人、公司经理。假设股东为公司注入股本E后，为激励经理，赋予其股权份额E1，则其他股东拥有的股份总额为E-E1。公司的债务融资额为D，则公司的资本总额为K=D+E。该公司持续经营，息税前的收益率为r，经营环境和业务组合构成的风险反映到收益的不确定性，即公司收益的概率分布上。即可设公司资产收益率(息税前)r为随机变量，概率密度f(r)应是公司环境和业务组合的综合反映。设r∈N(r1,σ2)，其中r1是经理的勤勉水平α的函数，其中α∈[0,1]，表示经理的努力程度，α越接近1，经理工作越努力。r1=βα, β≥0，表示经理的努力程度对产出的贡献率，反映了经理的能力，同时也包含了除经理的努力因素外的诸如公司所处行业等对公司收益率有重要影响的其他因素；σ表示公司环境和业务组合构成的风险。以T表示时间，则以连续复利计算，公司的期望产值可以表示为：

同时，根据Laffont和Tiroke 的观点，对经理人的补偿方案，当一般合同被许可时，只有线性补偿合同机制是最优的，因此，这里不妨设经理人的补偿合同是息税前的收益率r的线性函数：W=a+br，a为固定工资，a≥0，b为收益共享因子，b≥0，则经理的期望补偿可以表示为：

上式表明，在经理拥有公司股份，或对经理进行股权激励时，经理的收益与公司的债务融资数量正相关，即增加债务融资量，可以充分发挥财务杠杆作用，增加经理的股权收益，经理也会从控制更大规模的资本中，获得更多的效用或资源控制收益。因此，单纯的从这方面考虑，增加债务融资对经理是有益的。但是，经理不可能无限地增加债务融资，一方面，金融机构会考虑偿债风险，而不愿借出如此多的资金；另一方面，经理也不得不考虑财务风险问题，若到期不能偿还债务，公司将面临破产或重组，无论那种情况出现，经理都极有可能失去职位，而且由于经理市场的声誉机制，公司破产，对经理的声誉有不利的影响，会降低经理以后的期望收益，因此综合上述因素，本文认为，将财务风险作为限制条件纳入模型中是很有必要的。

上式表明，在没有股权激励或经理不拥有股权的情况下，经理工作的努力程度不受经理预期自己在职时间长短的影响。而在经理拥有公司股权时，经理工作努力程度会受到自身所预期的在职时间长短的影响，预期在职时间越长，经理工作越努力。所以，对经理进行股权激励，增加经理对自身工作稳定性的预期，可以使经理从公司和股东的长远利益出发，考虑问题，避免经理的短视行为。

（二）考虑财务风险时经理人的行为分析

第二部分的分析已经表明，在经理拥有公司股权或对经理进行股权激励时，由于增加债务融资D，经理的股权收益和资源控制收益也会增加，因而，经理会尽可能多的增加公司的债务融资额，即使未对经理进行股权激励或经理不拥有公司的股权，由于资源控制收益的存在，经理也倾向于增加债务融资。当然，债务融资的增加是有限度的，一方面，银行会考虑公司的资产负债率和偿债能力，而不愿意借出如此多的资金；另一方面，债务融资的增加，必然会增加公司破产的可能性。因此，经理不得不考虑公司的财务风险，而将债务融资量控制在一定范围内。如（5）式所示。

令η表示债务约束的强弱，η∈[0,1]，随η的增大，破产机制越健全，债务约束力越强，则可以将（5）式改写为如下形式：

所以，当η增大时，若要（11）式成立，则减小D即可。反之，η减小时，增大D即可。

上述分析表明，破产机制越健全，债务约束力越强，经理可以承受的临界破产风险就越小，经理就越会严格控制债务融资量。反之，债务约束力很弱时，公司到期债务可以延长，或转为股权，甚至减免，则经理可以承受的临界破产风险就越大，经理就会增加债务融资。特别的， 当η0时，公司破产的概率PC0，任意债务融资量均满足不等式（10），因此经理会在条件允许的情况下无限地增加债务融资。

（三）其他股东收益的相关分析

其他股东的期望收益可以表示为：

四、结论与启示

通过本文的研究，我们可以得到以下启示：

（一）对企业进行债务减免或者通过债转股等方式降低国有企业的资产负债率并不是妥善的方式，因为这样会降低企业领导人对企业破产可能性的预期，客观上也形成了债务的软约束。要降低国有企业沉重的债务负担和较高的破产风险，根本是要从企业的内外部环境入手，建立对国有企业完善和严格的破产机制、法律执行程序以及对破产企业责任人的问责制度，建立竞争性的经理市场，改变国有企业领导者对企业破产可能性的预期，加大国有企业破产对其领导者的成本。

（二）股权激励除了可以激励经理努力工作，还可以使经理从公司的长远利益出发，考虑问题，避免经理的短期行为。但股权激励，只有在经理的能力达到一定水平，或公司的业务及所在行业盈利能力较强时，才会产生正向的激励效果。另一方面，股权激励并未减少其他股东拥有的财富，相反，其他股东的财富会因为股权拥有对经理的激励作用而增加。

（三）由于债务融资双方的信息的不对称性和债务合约的不完备性，应考虑让公司的债权人参与公司的管理，进入公司的董事会，监督公司的投融资行为，降低债务融资成本。

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The Study on the Corporate Financing Structure and the Design of Principal-Agency Mechanism

WangWeiwei 1，Chen Weigang 2

(1. Department of Economics, Chongqing University of Science and Technology ，Chongqing401331, China；2. Post doctor Active Station of Mechanical Engineering ,College of Trade and Public Administration，Chongqing University, Chongqing, 400044, China)

Abstract: This article sets up a Principal-Agency model under asymmetrical information in view of financing structure based on the modern corporate governance theory. This model also considers the financial risk and managers' ownership. The paper studies how to design an efficient incentive mechanism. Meanwhile, it studies how the managers will act under the incentive of stock ownership and the restriction of liabilities.

Key words: financing structure；corporate governance；principal-agency；financial risk