二季度关注“去产能化”

2009年，“去产能化”将是很多行业将要经历的重要阶段，“去产能化”也是影响2009年行业盈利水平的很重要的一个因素，也是决定行业投资价值的一个关键变量，因此我们拟以去产能化为主线对A股主要行业的投资价值进行预判，同时构建我们的行业配置组合。

二季度政策面与资金面均不太可能优于一季度，经济刺激方案能否显现逆周期效应仍有待观察，而且我们还担心年内可能显现从“去库存化”到“去产能化”的反复过程，A股市场很难再度呈现一季度的火热局面，向上有效突破一季度高点的难度较大，A股市场将在很大程度上会呈现振荡格局，并在振荡中寻求下挡支撑。但是，如果市场再度转弱，包括经济政策在内的政策面又可能进一步加强，所以，总的来看，二季度A股行情将可能不如一季度出彩，但也不至于太糟，短波段行情会较多。

“去库存化”转向“去产能化”

受2008年第四季度以来政府先后宣布实施4万亿元经济刺激计划与十大产业振兴规划方案等的刺激，我国固定资产投资增速近几个月基本持续维持在较高水平，2月份我国发电量同比增幅与工业增加值等宏观经济同步指标的改善，意味着我国部分工业行业可能已由此前的“去库存化”进入库存回补阶段。

统计数据显示，截止2008年11月份，广东、江苏、浙江与北京市等四个省市的工业企业产成品期末库存同比增幅皆出现了不同程度回落，而山东省与上海市的工业企业产成品期末库存同比增幅则皆继续上行，显示截至2008年底我国工业“去库存化”已取得了初步效果，并为2009年以来我国部分工业行业开始回补库存提供了基础。但值得关注的是，尽管我们暂时未知上述六个重点省市2009年以来各月份的最新库存同比，但从已有的数据基本可以推断，目前上述六个重点省市的工业企业产成品期末库存同比增幅很可能普遍处于自1999年以来的历史高位水平。此外，从具体的重点行业角度看，根据中国煤炭资源网公布的统计数据显示，自2008

年10月份以来，我国港口煤炭库存、煤矿企业的煤炭库存等都开始大幅上升；另外，我国钢铁行业中的主要产品如板材、长材、罗纹钢等库存绝对量都普遍依然处在较高的水平。

综合而言，鉴于下一阶段我国社会消费品零售总额增速与出口增速下滑态势依然难以获得有效改善，甚至面临进一步下行风险，而在上述两大需求（消费需求与出口需求）增速预期继续不乐观的预期下，我国固定资产投资增速未来无疑也随时面临下行风险；因此，在我国经济总需求不乐观的情形下，及考虑到目前我国工业库存总体依然偏高的现实，我们认为我国经济年内可能年内可能显现从“去库存化”到“去产能化”的反复过程，并不利业绩增速预期。

“去产能化”对估值的影响

上市公司“去库存化”在08年四季度有所进展，对此市场已经给予了相应的反应，在估值中已经有所体现，或者说估值中已经涵盖了这一因素的理解。从“去库存化”将持续到“去产能化”，这一过程对估值的影响可能会持续，从存货规模的扩大到跌价准备的提高、再到产能闲置之后的净资产“缩水”，这一过程在二季度不一定完全暴露出来，尽管从目前来看，这种因素并不会显现得十分突出，但是从较长时间来看，盈利和净资产由于跌价准备的提高将被动削减，从而提高PE和PB水平。

另外，A股将从“去库存化”转向“去产能化”的过程可能会在未来持续较长一段时间，而美国的“去杠杆化”过程可能已经接近尾声，美国前期的下跌过于猛烈、将估值压缩到了一个极限、估值的安全边际初步显现，但是A股的“去库存化”才开始了不久，后续的“去产能化”过程可能将持续使得盈利和资产缩水，估值的修正因素还没有完全被市场所反应，两者相比之下A股的估值安全度较低。

“去产能化”下的投资机会

2009年里，“去产能化”将是很多行业将要经历的重要阶段，“去产能化”也是影响2009年行业盈利水平的很重要的一个因素，也是决定行业投资价值的一个关键变量，因此我们拟以去产能化为主线对A股主要行业的投资价值进行预判，同时构建我们的行业配置组合。我们认为，在去产能化过程中，可以遵循两条主线来布局我们的行业配置组合：第一是重点关注“去产能化”压力相对较小的行业内的优势企业的价值型投资机会；第二是把握“去产能化”压力比较大的行业里的并购型投资机会。

一、“去产能化”压力较小行业内的价值型投资机会

我们认为，一个行业的“去产能化”压力大小由该行业的供给和需求两个方面共同决定，“去产能化”压力比较小的行业，要么来自需求能够逆周期继续保持较好增长，要么来自需求尽管有萎缩，但是该行业的产能也同时已经有了较大幅度的缩减。因此，我们需要综合考虑这两个方面，来寻找那些“去产能化”压力比较小的行业。

目前，大部分行业已经有了程度不同的产能过剩，而与此同时，大部分行业的产能在2009年依然会有较大幅度的增长，因为通过观察固定资产投资数据，我们得知大部分行业的固定资产投资增速在过去两年里依然维持高位，而这些投资将在1-2年内形成新增产能。

大部分制造业的固定资产投资在2007年和2008年里依然保持超过30%以上的高速增长水平，只有少数的几个行业，例如纺织服装、电力煤气水、橡胶制品业、化学纤维制造业、其他采矿业、食品制造业等，固定资产投资增速在20%以下，因此，我们可以预期的是大部分制造业的产能在2009年里将继续较大幅度增长。

因此，在2009年里，只有需求能够保持较高速度增长的行业的“去产能化”压力才相对比较小。我们认为以下的两类行业的需求能够保持逆周期的增长，一类是需求刚性的中低档生活必需品行业，另一类是受到政府政策激励，受益于四万亿投资的行业。前者包括中低档的食品饮料、医药、超市等。后者的受益行业包括：工程机械、3G设备、铁路相关设备、建材、电网设备、建筑、部分电子和软件行业等。我们认为这些行业内的优势公司值得重点关注，因为这些行业内的优势公司在经济增速下滑的过程中依然能够获得较高速度的确定性的业绩增长，属于价值型的投资品种和机会。

二、“去产能化”压力较大行业内的并购型投资机会

对大部分“去产能化”压力比较大的行业来说，“去产能化”过程会带来三类比较重要的投资机会：第一类是这些行业内的并购机会；第二类是大量落后产能被关停转后，龙头公司市场占有率提升、业绩得到提升带来的投资机会；第三类是关停并转带来的行业主要产品价格回升而推动的这些行业的交易型投资机会。

并购机会指的是行业内的龙头企业并购弱势企业，或者龙头企业之间的强强联合带来的投资机会。对如何把握这类投资机会，我们的基本观点是：（1）以已经出台了振兴规划的十大产业为重点关注领域；（2）关注其中有实力并购行业内其他公司的龙头公司。

大量落后产能被关停转后，龙头公司市场占有率提升、业绩得到提升带来的投资机会指的是，行业内的一些落后产能因为“节能减排”、技术升级或者其他的行政或经济手段被关停转后，行业内的龙头公司会受益而带来的投资机会。这些行业典型的如造纸、煤炭等。

还有，这些措施还会带来“去产能化”行业的短期的交易型机会，因为关停并转一些落后产能后，通常会带来这些行业的产品价格的短期或者较长期的回升，从而提升些行业的市场关注度和估值水平，带来这些行业的交易性投资机会。这也就是上面说的第三类投资机会。