时间：2022-05-30 05:25:31
回购是指上市公司为减少注册资本而购买本公司社会公众股份并依法予以注销的行为，主要采用集中竞价方式在公开市场上进行。增持是指上市公司大股东在公开市场以稳定股价为目的的股票购买行为，由于大股东持股较多，其增持可能会触发要约收购义务（持有股份总额的30%），因此监管层通常会规定免于履行该义务的豁免情形。
大股东增持在国外似乎并非重要的财务行为。比如在欧美资本市场上，上市公司股权比较分散，即便是大股东，其持股量也可能只有5%。而在中国，大股东持股比例普遍较高，超过30%甚至50%的情况并不少见。在很多情况下，上市公司在上市前实际上就是大股东的子公司。因此，大股东和上市公司之间的关系非常密切，具有高度一致性。所以，可以认为中国沪深上市公司的大股东增持和公司回购具有类似的性质，也向市场传递着类似的消息。
由于回购和增持具有稳定市场和保护中小投资者的作用，在持续低迷的市场上，投资者往往会更关注此类行为，从而使得回购和增持成为一种潜在的炒作题材。
回购与增持的回归
2008年10月9日，证监会《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》，对《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》中有关集中竞价的规定进行修正。放松上市公司通过二级市场回购股份的管制，取消备案式的行政许可，从而使得上市公司回购公司股份更加有效和市场化。至2008年11月5日，A股市场有两家企业（天音控股和海马股份）宣布将进行回购，公告当日就巨量封住涨停。而在香港市场，目前已经掀起了回购热潮。至2008年11月5日，已经有超过30家内地企业在港交所宣布回购，其中包括达利国际、波司登、太古股份、上海证大、世茂房地产、北京控股、五矿资源、海尔电器等，这些回购公告也成为短期利好消息。
而在此前不久的2008年8月27日，证监会正式《关于修改〈上市公司收购管理办法〉第六十三条的决定》。根据该决定，如果股东在一个上市公司中，拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的30%，而且自上述事实发生之日起1年后，每12个月内增加其在该公司中拥有权益的股份不超过该公司已发行股份的2%，那么其在增持行为完成后3日内应当就股份增持情况作出公告，并向中国证监会提出豁免申请，中国证监会自收到符合规定的申请文件之日起10个工作日内作出是否予以豁免的决定。这一修改把大股东豁免要约收购的申请由事前调整到了事后，增加了控股股东增持行为的灵活性，有利于上市公司推进市场化的市值管理，并通过控股股东的增持行为向市场传递积极、利好的信号，进而提高上市公司的公信力。
根据笔者统计，截至2008年9月底，已经有59家公司公告了大股东或高管实施增持的信息。尽管受到12个月内增持不得超过2%的限制，但增持仍然带来了一定的积极市场反应。
历史上的回购与增持
这样的情形似曾相识。
2005年6月6日证监会下发《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》（征求意见稿）之前，破净公司超过200家。也正是在Ａ股市场持续低迷、公司股价连创新低、大批公司跌破资产净值之时，证监会于2005年6月16日同时下发《上市公司回购社会公众股份管理办法》（试行）和《关于上市公司控股股东在股权分置改革后增持社会公众股份有关问题的通知》。两个政策同时出台的目的非常明确，即通过增加对A股流通股的需求以及改善上市公司质地来稳定股票市场，遏制股市持续下跌的趋势。
根据学者的统计，尽管公告回购的上市公司不多（发出回购公告的上市公司12家，而在回购有效期内实施回购的仅为3家），但基本上都带来了积极的市场反应。而大股东们不仅通过增持承诺赢得了流通股东的信任，而且也随着增持后股价的大幅度上升而获利丰厚。以宝钢股份为例，大股东宝钢集团承诺增持额度高达40亿元，在股改实施后的两个月内，因股价跌破当时的承诺价，全部实施了增持计划。虽然在增持后的一段时间内，股价一直低于股改承诺价，从而遭遇了“护盘失利”的非议。但自2006年10月份以来，在大盘蓝筹股的带动下，作为行业龙头的宝钢股份股价一路上涨，因大量增持而获益颇丰的大股东也因此扬眉吐气。在增持后的2年内，宝钢股份股价最高超过22元，与增持价格相比，增幅近400%，而其他实施增持的大股东也基本上都实现了盈利。
回购的国际经验
在国际市场上，回购也同样具有稳定市场、维持投资者信心的作用。
1987年10月19日，美国股市遭遇“黑色星期一”，纽约市场当日股价平均下跌超过20%。第二天，花旗银行宣布回购2.5亿美元的股票。随后，600多家公司纷纷效仿，在两周内公布了股份回购计划，回购计划总金额达到62亿美元。这些巨额股票回购行动有效地阻止了股市的持续下跌，避免了市场恐慌和股灾的出现。
在2001年美国受“9・11”恐怖袭击后的两周内很多公司也了回购公告，这些公告都产生了积极的市场效应，从而表明回购公告确实有利于稳定市场。许多学者针对回购进行实证研究，结果也大都支持回购具有正市场效应的结论，因为回购可能会向市场传递公司股价低估的信号，并有助于解决公司现金流过多所导致的问题。
其它国家的情况也大体相同。Nidal以35个国家的资本市场为样本研究发现，在世界股票市场上，采用股票回购或放松股票回购管制的趋势发展很快，利用股票回购稳定股票市场的行为日益增多。
机会还是等待？
从历史和国际经验来看，无论是回购还是增持，都具有推升股价的潜在作用。一般而言，如果由于某些暂时或非系统性因素的影响导致公司股价持续低迷，甚至低于公司股票的内在价值，此时实施回购或大股东增持不仅可以改变市场上流通股份的供求结构，而且可以向市场传达公司未来价值的信号，对于维持股价、增强投资者信心都有积极的作用。
而目前市场上所谓的回购概念股或增持概念股所面临的情况很可能并非如此。因为造成本轮熊市是具有长远影响的系统性因素。
首先，股权分置改革的完成，虽然解决了一直困扰股市的股权分裂问题，并由此带来了两年的牛市，但是获得流通权的大非小非流通变现的压力并未在当时完全体现。随着限售期限的结束，大小非解禁的压力逐渐体现，这是造成本轮熊市的直接原因，而其影响将至少覆盖整个2009年。
其次，整个宏观经济环境显然也不利于资本市场的繁荣：持续的通货膨胀使得政府曾经采用紧缩性的政策（当然，现在政府已经调整基调，转而实施积极的财政政策和宽松的货币政策）；由美国次贷危机所引发的全球性经济衰退对中国的出口造成了严重的负面影响；人民币升值使得一大批中小企业破产或濒临破产，大量工人失业；股市下挫和高企的房价、教育、医疗费用进一步约束了国内需求。
上述两方面系统性因素的影响显然在短期内无法逆转，这也使得股市基本面在近期仍然不被看好。
因此，现在我们不应该看到上市公司回购或者增持，就满心期待公司股价持续高涨；更不能在那些所谓的回购或增持概念股上下注。事实上，在这样一个系统性风险主导的市场上，大股东、高管或上市公司本身对市场形势的判断和对时机的把握不一定就比普通人高明。根据《东方早报》对上市公司高管增持的统计，从2008年8月底至11月初的248笔增持中，112笔的增持高管目前仍是亏损。再如前面提到的宝钢股份，大股东增持之后，还在很长一段时间内遭遇护盘失利的结局，只是随着整个市场由熊转牛才等到股价上涨，而带来这场空前牛市的原因是股改的成功和上市公司盈利能力的提升。
现在的情况也是如此，只有实体经济的根本好转，才能带来资本市场的反转。幸运的是，我们等到了高达4万亿元的激励方案，以及增值税优惠计划等配套措施，并希望其能够扭转经济的衰退趋势。但实际效果如何，我们无法得知。也许，我们现在能做的，只有等待。
（作者王汀汀为中央财经大学金融学院副教授）