凭证式国债的设计缺陷与完善路径

摘要:实物形态国库券的印制､调运､保管､反假成本过高,不能满足向城乡居民大量发行和国家大规模筹资的需求｡凭证式国债发行程序简单,节省人力和经费,由国家信用作担保,购买方便,变现灵活,安全性好,虽不能上市流通但可提前兑取,利率较高,收益远高于当时相同期限的储蓄存款,极大地满足了以储蓄为目的的稳健投资者的购买需求,但其设计缺陷需要进一步完善｡

关键词:实物形态国库券;凭证式国债;记账式国债

文章编号:1003-4625(2006)08-0059-02中图分类号:F832.31 文献标识码:A

[收稿日期]2006-06

[作者简介]李九月(1964-),女,河南驻马店人,本科,经济师｡

一､凭证式国债的设计缺陷及产生的风险

(一)凭证式国债定位不准､功能有些扭曲

1994年以前我国发行的国债,主要是实物形态的无记名国库券｡实物形态国库券的印制､调运､保管､反假成本过高,不能满足向城乡居民大量发行和国家大规模筹资的需求｡凭证式国债发行程序简单,节省人力和经费,由国家信用作担保,购买方便,变现灵活,安全性好,虽不能上市流通但可提前兑取,利率较高,收益远高于当时相同期限的储蓄存款,极大地满足了以储蓄为目的的稳健投资者的购买需求｡因此,1994年凭证式国债一经推出便很快作为无记名式国库券的替代品种,与记账式国债迅速成为我国国债发行的主力品种之一｡

凭证式国债是政府财政部门,针对居民个人和中小投资者发行的不能交易､转让,但可提前兑取的记名式国债,具备利率优厚､税收优惠､安全性高､变现性好等优势,它具有储蓄债券的性质｡所谓储蓄债券,就是主要用于吸收居民个人持有的储蓄类资金的债券｡储蓄债券主要是为个人投资者特别是小额储蓄者设计的,而且在购买上有一定限制,一般禁止机构投资者购买｡我国的凭证式国债,由于功能定位的偏差,实际上承担了与其储蓄债券功能极不相符的沉重角色,弊端也越发显现:一是发行成本相对较高,发行市场呈现非均衡状态｡由于被作为政府大规模举债的手段,在我国的另一主要国债品种――记账式国债尚未完全被投资者了解､认可的情况下,国债发行者对凭证式国债市场的依赖性增大,因而在利率的确定上处于被动地位,从而形成在大多数年份,凭证式国债利率偏高,凭证式国债供不应求,许多有投资需求的居民尤其是小城镇居民买不到凭证式国债的现象｡二是应债主体模糊｡背离了其面向以储蓄为目的的个人投资者的初衷｡按国际惯例,作为不可交易储蓄债券的一种,我国的凭证式国债发行对象,理应是以储蓄为目的的城乡居民｡而由于现阶段我国的凭证式国债已经作为政府对内大规模举债的主要手段之一,其应债主体实际已经扩大到机构投资者｡而且,由于凭证式国债在发售时,没有对每个购债人的购买数额给予限制,这就使得一些资金充裕的投资者能够大量购债,从而加剧了因国债利率偏高而造成的国债市场供求关系失衡,进而出现许多有投资欲望的普通居民难以买到国债的现象｡三是凭证式国债期限设计不合理｡如前所述,储蓄债券是为满足以储蓄为目的的个人投资者所设计的,投资储蓄债券的资金来源应是居民在未来较长时间内为子女教育､养老等用途而贮备的资金｡因而为这类资金所设计的储蓄债券的期限应以长期为主｡在一些发达国家,储蓄债券的期限最长可达30年｡我国凭证式国债的期限设计则较短,且档次少｡目前,我国凭证式国债只有三个期限档次,即五年期､三年期､二年期｡这使得那些以长期储蓄为目的的中老年投资者,被迫在持有国债到期后重新购买,从而产生不必要的麻烦｡四是承销的发行方式使金融机构面临大量持债､被迫垫资的潜在风险｡目前我国凭证式国债发行主要采取承销方式(凭证式国债电子记账品种采取代销制)｡作为政府大规模筹资的工具,承销的发行方式可以在短时间内筹集到大量的可用资金,以满足政府宏观调控政策的实施和公共财政目标的实现,但却使承销机构承担了较大的风险｡由于凭证式国债未实行统一托管,没有流通转让市场,购债者需要时还可提前兑付,因此,在发行人､购债者和承销机构三方中,承销机构处于相对不利的地位｡主要体现在:发行期结束后凭证式国债若未发售完,承销机构将不得不动用信贷资金垫付国债发行款｡在银行利率不断上涨,或金融市场出现重大利好,或有更好的投资产品时,很有可能会出现投资人大规模挤兑的现象｡届时,承销机构将不得不拿出资金来大量买进这些失去投资价值的国债,这样,购债者就会把市场风险转嫁给承销机构｡承销机构被迫持有凭证式国债,实际上成为政府间接向各代销机构直接融资,承销机构有可能因此陷入流动性风险,严重时甚至可能出现资金运营风险,影响金融稳定｡另一方面,在凭证式国债“紧俏”持有国债的收益高于其他投资行为时,在缺乏有效监督和约束机制下,以赢利为主要目的的承销机构受利益驱动很可能不发或少发国债,引发惜售现象,加剧供需矛盾,损害公众利益｡

(二)凭证式国债利率形成机制僵化,不利于长期国债发行及投资人自然规避风险

目前,我国凭证式国债利率是由发行者参照同期银行储蓄存款利率及当时市场供求关系确定的,发行时票面利率一经确定,不再改变｡凭证式国债的这种固定利率不能适应未来市场的变化,不能使投资人在面临市场利率变动时自然地规避风险｡一旦市场利率提高,投资人被迫以付出手续费为代价到银行柜台提前兑付未到期国债,这不仅使发行较长期限的凭证式国债成为不可能,而且在承销体制下,由于承销银行承担了较大的风险,从而进一步影响金融稳定和国家宏观经济政策的实施｡另外,我国凭证式国债与银行存款的利率结构也不合理,在市场经济中,商业银行的风险高于国债,在流动性相似的情况下,遵循收益与风险对等的原则,其利率应低于同期限的定期银行存款利率,而我国的凭证式国债利率却比同期银行存款利率要高出一定比例(以税后实际收益计算),这不仅无法提供金融市场银根松紧的信号,而且加大了国债的筹资成本,加重了债务负担｡这种利率高低与风险大小相悖的模式,不能真实反映市场资金供求状况,也不利于我国利率市场化改革的进行｡

二､完善措施

(一)完善凭证式国债设计,使凭证式国债成为既能满足个人投资者需要又能自然规避各方面风险的债券品种

1.准确定位,实现凭证式国债向储蓄债券的真正回归｡一是应该明确,我国的凭证式国债在本质上是储蓄债券,它有特定的投资群体和与其他债券不同的特性｡因此,今后发行新型的凭证式国债时,应按储蓄债券加以管理,在发行条件上,除保持利率优厚､税收优惠､安全性高､变现性好等优势外,投资群体应定位于我国的广大城乡居民个人中对流动性要求不高的稳健型中小投资者,而不应包括机构投资者｡而且,为保证每个有投资需求的个人都能购到国债,凭证式国债发行应实行限额制,即对每个身份证号规定最高的购买限额｡发达国家的经验可供我们借鉴:在美国,其储蓄债券的主要品种I债券,每个姓名和纳税人身份证号,在每个日历年度的购买限额为30000美元｡二是在凭证式国债发行的种类上,应主要发行中长期国债,而不发行或少发行短期国债,这是由储蓄类债券的特性决定的｡三是作为储蓄债券的一种,凭证式国债在整个国债市场体系中应成为政府举债的补充和辅助手段,而不是主要手段｡政府发行凭证式国债的主要目的应是为中低收入的个人投资者提供一种安全的､具有免税优惠的长期的投资工具,而不是为了大规模筹资的需要｡总之,作为政府举债的一种补充和辅助手段,凭证式国债应恢复其储蓄国债的本来功能,并逐步淡出我国的国债主流市场,让位于新的国债投资工具｡四是凭证式国债发行应改变目前的承销制而实行代销制｡回归储蓄债券功能的凭证式国债,由于不再作为政府短期内大规模筹资的主要手段,因而客观上完全有可能采取代销的发行方式｡这样,可以从根本上消除商业银行承销凭证式国债所承担的垫付资金风险及由购债人为规避自身风险提前兑付国债而转嫁给它的利率风险｡

2.改变利率确定机制,使凭证式国债利率能够随着市场状况的变动而变动｡回归为储蓄债券的凭证式国债,由于其期限设计为中长期,因而受未来不确定性因素影响大｡在此情况下如果仍实行固定利率制,则必将使凭证式国债发行走入死胡同｡因为20年或30年间,由于物价上涨和资金供求关系的变动,市场利率有可能远高于凭证式国债发行时的利率,投资人面临的利率风险太大｡另一方面,因为凭证式国债不能流通､转让,因而也不可能通过市场自动形成浮动利率｡那么凭证式国债利率究竟应如何确定?笔者认为,可以采取在固定利率基础上对凭证式国债利率实行保值贴补的复合利率办法｡1994年和1995年凭证式国债在发行之初,我国曾一度对国债利率实行保值贴补｡事实上,一些发达国家对其发行的储蓄债券利率即是采取类似的办法｡美国的主要国债品种I债券,利率的确定即是按固定收益率和基于消费物价指数的半年通胀率来计算的｡借鉴成熟的市场经济国家的经验,结合我国实际制订出适合市场需要的利率,是完善我国凭证式国债的重要选择｡

(二)大力发展记账式国债市场,使记账式国债成为政府筹资的主要工具

尽管近两年来,随着积极财政政策的结束和稳健财政政策的实施,我国长期建设国债的发行规模呈明显减少态势,但由于支出刚性的存在,我国国债发行的内在需求仍然很大:国债项目的投资建设有个周期,在建未完工程尚需后续投入;按照“五个统筹”的要求,农业､教育､社会保障､生态环境等公共领域的投入需要增加等｡凭证式国债完成向储蓄债券的回归,退出政府举债的主渠道后,其作为政府主要筹资工具的职能可以由柜台交易记账式国债来承担｡柜台交易记账式国债是指财政部在银行间债券市场发行､通过商业银行营业网点向投资者销售的记账式国债｡其特点是:债权记录电子化,发行成本低;票面利率由国债承购包销团成员投标确定;可以上市流通,投资人可以随时进行买卖,交易价格由市场决定,但到期前不可以提前兑取｡柜台交易记账式国债弥补了凭证式国债利率僵化及提前兑付给承销银行带来风险过大等不足,应成为我国国债市场的主导产品｡因此进一步培育和发展柜台交易记账式国债市场至关重要｡在这方面,我们可以采取以下两个措施:一是加大记账式国债的宣传力度｡目前记账式国债在一些中小城市销售很不乐观,比如,驻马店市建行2005年发售的七年期二期记账式国债,发行金额仅为182万元,发行期过后,交易额很低,且仅有少量卖出而没有买入,其主要原因就是单位和居民对记账式国债缺乏必要的了解｡二是发展国债投资基金｡记账式国债适合向机构投资者发行,而居民个人投资者才是国债的最终应债主体,国债投资基金能够把个人投资者与机构投资者有效地连接起来,从而推动记账式国债市场的进一步发展｡