加强对我国海外上市公司的监管

摘要:目前我国企业走向国际资本市场的步伐进一步加快，随之而来的对海外上市公司的监管也日显重要，但也存在诸如监管缺位､不完善的退市机制以及国际监管合作等问题。因此有必要建立操作性强的监管法律法规，重视综合监管，进一步完善海外上市公司的退市机制，加强国际间监管合作。

关键词:证券监管;海外上市公司;退市机制;监管合作

文章编号:1003-4625(2006)11-0074-03中图分类号:F830.91文献标识码:A

Abstract: At present， as Chinese firms quicken steps in taking their places on the international capital market， the regulation of overseas listed companies is becoming more and more important. Undoubtedly， there are some serious problems for solution， such as regulation deficiency， imperfect market-exit mechanism， and ineffective international regulation cooperation. It is of great necessity to establish easy-operating regulatory laws and rules， to emphasize comprehensive regulation， to improve the market-exit mechanism of overseas listed companies step by step， and to strengthen international regulation cooperation.

Key word: overseas listed companies; regulation; market-exit mechanism; regulation cooperation

自1992年1月份，我国国际信托投资公司在日本成功发行了100亿日元的债券，开始了我国资本市场国际化的步伐。此后，我国各种机构在纽约､东京､香港､新加坡､伦敦和法兰克福等国际金融中心发行债券，募集资金近百亿美元。我国的股票发行制度由审批制转为审核制以后，特别是自1999年中国证券监督管理委员会《关于企业申请境外上市有关问题的通知》和《境内企业申请到香港创业板上市审批与监管指引》以来，我国企业利用境外资本市场发行股份和上市，发展迅速。我国企业走向国际资本市场，既在国际市场竞争中提高了自身素质，又筹措了大量建设资金。

一､我国海外上市的回顾与现状

2003年我国企业海外新上市(IPO)的数量为48家，筹资金额约70亿美元;2004年的数量为84家，筹资金额111.51亿美元。在海外新上市数量方面，2004年比2003年增长了75%;在筹资额方面，2004年比2003年增长了59%。至2005年底，在海外上市的近310多家我国企业的市值已经达到了3700亿美元。迄今为止，已有400余家“中国概念”的企业在全球7大交易所上市交易，累计募集资本总额超过300亿美元，海外上市成为中国企业快速发展过程中不可缺少的融资渠道。说明近几年我国企业海外上市的增长速度较快，随着我国经济的持续增长，越来越多的企业开始将目光转向海外资本市场。

反观国内证券市场，2004年深沪两市发行的98只新股共募资353.46亿元人民币，约42.7亿美元，创下1997年以来首发募资额的最低点，而同期海外IPO的中国企业数量为84家，共筹集资金111.5亿美元，募集资金量约为国内同期的3倍。至2005年底，在海外上市的近310多家我国企业已经达到3700亿美元的市值为深沪两市A､B市场可流通市值的2.39倍。而且今后两到三年还将有100家国内企业准备在海外上市。可见，我国企业利用国际资本市场进行上市和交易的发展速度是相当快的。

二､我国海外上市公司存在的监管问题

我国监管机构对中国企业在国际资本市场从事经济活动进行监管的主要依据是由国务院､国务院证券委､中国证监会､国家外汇管理局颁布的一系列行政法规､部门规章､规范性文件以及与外国监管机构签订的谅解备忘录。在操作中凭着这些依据进行的监管存在着严重的监管缺位现象;作为在香港以及海外上市的中国公司，当每股净资产高于股价的时候，尤其是面临国有资产流失时，为了保护国有资产流失，会进行终止海外上市。还有就是在海外上市的我国公司，当在海外市场丧失融资功能时，可通过退市机制，回到A股市场，以便获得更大的融资机会，这些公司可能股价在净资产之上，也会终止海外上市。可实际情况是目前并没有退市过程的现场督察机制，根本不可能防范大股东直接挪用上市公司的资金进行私有化的违规做法，退市过程的监管目前还是一个法律盲点;此外，自从证券市场发生了欺诈案开始，我国就加强了证券审计市场监管力度，监管者试图通过对注册会计师的监管达到对上市公司虚假财务报告的监管，过分夸大了独立审计在虚假财务报告中监管的作用，这是一种重视“单一”监管，忽视“综合”监管的行为，事实上，证券市场舞弊现象是一个复杂的群体行为;最后，证券市场的国际化发展，在方便国际证券交易和分散投资风险的同时，也为各种跨国证券违法犯罪活动和过度投机行为的产生创造了新的机会。因此，在国际化的同时加强监管，以有效遏止和抑制证券违法犯罪活动和过度投机行为，加强资本市场的国际监管合作就显得十分重要。

(一)监管法律法规缺少现实性和操作性

1997年的株冶事件发生时②，证监会对境外期货交易的监管基本处于空白阶段，既没有完善的法律法规，也没有人力､财力等必要的储备。2004年12月份，中国航油集团公司在新加坡的上市公司(以下简称中航油新加坡公司)违规越权进行石油指数期货交易，造成5亿多美元的损失。中航油新加坡公司在国内主要归国资委､证监会､商务部和民航总局直接或间接监管;国资委作为出资人，从资产上进行管理，证监会则对国有企业从事境外套期保值业务进行监管;商务部接替原来外经委的一些功能，对从事进出口业务的企业有管理的权力;而民航总局有权决定是否赋予中航油公司有进口航油的垄断权。中航油存在的多头交易､分散交易､直到亏损巨大，资金链断裂等等一系列的违规违法行为发生后，肩负境外期货监管重任的中国证监会却对海外上市公司的许多事件有心无力。

2001年5月，中国证监会等五部委制定了《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》。该办法适用于大型国有企业和国有控股或占主导地位的企业，并对从事境外期货交易的企业实行许可证制度。但是管理办法很难适应期货市场风险瞬息万变的特点，操作性不强，如办法的第三十二条规定:企业每月前10个工作日内将上月期货项下自有外汇资金和购汇汇出情况､期货经纪机构的现金､头寸报表即对账单报国家外汇局。第三十四条规定:持证企业应在每月前10个工作日内向中国证监会报告上月境外期货业务情况。这些规定看似严格，但前提是完全建立在企业自报的基础上，这就存在巨大的风险隐患，与其说是一部管理办法，还不如说是一部自律条例。期货交易的特点是行情､风险多变。每月前10日上报上月交易情况，即使真实，恐怕也难以控制风险。即使国内期货交易所实现的每日风险结算制度都不时出现重大风险，何况每月一报呢。

可见，对于海外上市公司的在经营过程中的违规违法行为，我们的监管方式缺少现实性和操作性，直接导致对此行为的监管缺位。

(二)不完善的退市机制是目前监管的一个法律盲点

退市是指由上市公司大股东作为收购建议者所发动的收购活动，目的是要全数买回小股东手上的股份，买回后撤销这间公司的上市资格，变为大股东本身的私人公司。上市公司退市的关键在于控制定价，如果通过巨额亏损､大比例的减值计提､资源的匮乏､成本增加等手段，进一步达到降低净资产､净利润的目的，进行业绩控制，在要约收购的时候，有效地控制住退市时的定价，这无疑会导致国有资产的流失和极大地掠夺广大中小投资者的利益。

上市公司全部退市，已不属于交易所的监管对象，在退市过程中，被退市的上市公司虽然属于证监会监管的范围，但是这个过程交易所以及证监会，根本无法严格监管被退市的上市公司的资金问题，这退市过程中最为关键的一环即出现了监管的法律盲区。

以在香港上市的中石油吉林化工为例，可以总结出一套完整的退市流程。在2005年6月28日，公司的高层进行了重要的人事变动，过了半个月即2005年7月14日，吉林化工预计2005年上半年实现的净利润与2004年同期相比下降将超过50%以上，这一天，吉林化工的股价达到2.34元的低位。利润下降刺激股价的下跌，但是到了7月19日，吉林化工迅速上涨，10月31日，吉林化工前对固定资产､应付账款等资产进行了清理，并计提2亿元。另外预计2005年全年仍将出现亏损，亏损额度为6亿元左右。

11月6日，吉林化工聘请中金公司为境内独立财务顾问，分析公司的财务状况，在其出具的财务顾问报告中，从石油石化国际国内行情入手，毛利率降低，一直到公司远离华东､华南等消费市场，运输成本偏高等不利消息，目的是要让投资者认为吉林化工未来的盈利能力不乐观。11月16日，吉林化工向全体投资者发出了要约收购报告书。12月31日H股类别股东大会通过撤销H股以及美国存托股份撤回交易的议案。2006年2月12日，吉林化工回购了97.22%的股份，吉林化工成功实现A股､H股退市。

从吉林化工的退市过程中，不难看出一条清晰的退市流程:公司首先更换总经理后，马上公布业绩亏损，在退市建议提出后，股价上涨，到一定价位再业绩亏损､计提等利空消息，清理场内大户。一切完成后，独立财务顾问出场，小股东接收收购建议，并附带释放利空消息，进行打压。随后大股东将轻微追加收购价，接收要约，吉林化工最后收购达到退市要求，成功退市。

但是，上市公司的退市在系列未经审计的财务报表③中，被退市的下属公司有节奏地出现了大量的计提､亏损，成功地达到降低私有化成本的目的，而监管部门对其上市公司退市的整个过程的监管存在着很大的漏洞。由于目前没有退市现场督察的机制，根本不可能防范大股东直接挪用上市公司的资金进行私有化的违规做法。比如上市公司的业绩虽然看上去与要约收购价格没有关系，但是业绩影响股价，股价决定要约收购价，吉林石化从2004年的绩优公司，到2005年私有化前夕的快速变脸，这些没有审计的业绩的真实性难以得到保证，因为现在还没有法律要求进行退市的公司在同期提交业绩审计报告，只要证监会同意就向市场公布，这种通过季报､半年报达到操纵业绩的私有化的事前监管目前还是一个法律盲点。

所以我国在海外上市的公司在进行退市的时候通常会出现的计提､亏损等行为，以便成功地达到降低私有化成本的做法，靠我国证监会对其公布的季报､半年报的监管，难以制止其对国有资产的侵吞和对广大中小投资者利益的掠夺。

(三)资本市场一体化过程中的国际监管合作的力度不大

国际证券监管委员会组织(ISOCO)是一个常设的国际性组织，到目前为止，已有近90个国家和地区的证监机构成为ISOCO的正式会员。该组织的宗旨是:通过成员机构的合作，保证在本国及国际范围的有效监管，以维持公正和高效的市场;通过交换信息和交流经验，发展各国的国内市场;共同努力建立国际证券发行与交易的规范和有效监控;互相帮助，通过严格执法和有效稽查来保证市场的公正性。

目前，国际证券监管合作方式主要是各国监管当局相互之间的双边国际监管合作，签订谅解备忘录(Memorandum of Understanding，简称MOU)。其主要内容之一是各国监管者分享信息，尤其是涉及对方管辖范围的市场违规行为的信息。为打破国际证券领域出现的诸多障碍和壁垒，有关国家的证券监管部门通过签订双边谅解合作备忘录来推进国际证券监管合作与协调。经过20多年的实践，目前，谅解合作备忘录已成为目前国际证券双边监管合作与协调最为有效的方式。

但是谅解合作备忘录存在着以下几方面的不足:首先，谅解合作备忘录是有关国家证券监管机构之间签署，并不具国际性义务。它不是由国际条约主体签订的协定，它在缔结者之间并没有创设法律上的权利和义务，在被请求一方未依请求方的要求提供谅解合作备忘录所规定的协助时，请求方无法获得法律上的救助。其次，从谅解合作备忘录的内容来看，涉及的只是程序方面的内容，在促进各国(地区)证券法的趋同与协调方面作用甚微。最后，谅解合作备忘录和刑事司法互助条约只是国际证券监管合作与协调的双边层面上的途径，且属于较低层面上的途径，其所产生的影响和作用与多边层面上的途径(如区域性多边和全球性多边监管合作与协调)相比，还存在着一定的差距。比如在中航油新加坡公司在进行违规期货交易过程中，以及在事发后的取证过程中，我国和新加坡双方监管机构在合作上就出现了目前国际资本市场监管合作中存在的上述问题。

三､加强和完善我国海外上市公司的监管

要有效控制海外上市公司的风险，必须有健全的监管法律法规，而且要有可操作性。以在新加坡上市的“中航油公司”为例，由于存在多头交易､分散交易､管理混乱的问题。直到亏损巨大，资金链断裂，主管领导还不清楚公司究竟有多少头寸､有多大风险。因此为了加强监管力度，可以要求有资格进行境外期货交易企业的交易账户必须开在国内由证监会选定的期货经纪公司，证监会委托国内期货经纪公司按照有关规定对交易账户进行实时监管，并每日汇报。规范境外交易商的行为。证监会应该帮助企业或者国内期货经纪公司选定或者指定境外期货交易商，并随时对商的交易行为进行询问，对有意放大授信额度､诱导交易等行为进行监督。一旦风险产生，必须使其受到惩罚，并取消其国内企业境外期货交易的资格。增强监管的现实性和操作性。

另外，要重视综合监管的行为，因为证券市场舞弊现象是一个复杂的群体行为。要建立一套风险反应机制，一旦风险产生，各管理部门､监管机构和新闻舆论等，都要建立有效的处理和应对机制，力争将损失和负面影响减至最小。

目前还没有完善的退市机制，难以防范大股东直接挪用上市公司的资金进行私有化的违规做法。笔者认为必须让监管部门参与到退市过程中来，对退市的上市公司季报､半年报也要进行审计，与正常的年报审计区别对待，因为上市公司只有年报需要审计，而季报､半年报是不需要审计的。只有这样，才能对通过季报､半年报进行退市过程的操纵进行监管。而现在A股､H股市场的退市仅仅是个开始，以后还会陆续涉及到N股､S股､L股等国际资本市场上的退市，因此完善上市公司的退市机制刻不容缓。

在对我国海外上市企业的监管过程中，首先要处理好境外资产所有权的界定问题。在国资委､财政部､国家工商局联合的《企业国有资产所有权界定的暂行规定》中仅制定了界定的原则，即“对境外国有资产，在所有权界定后，要根据我国法律并结合所在国家和地区的法律､法令，办理确定资产所有权归属的法律手续，并进行产权登记。”因此，我国应尽快制定和颁布该具体办法，以防止境外国有资产的流失。其次是国际监管合作与协调问题。我国当前主要采取签订谅解备忘录的形式，渠道显得单一。因此，我们应在此基础上，通过与其他国家签订司法互助协定和签订多边协定的途径，加强国际领域的监管合作与协调，以促使我国证券市场在法制化､规范化､国际化的轨道上稳步前进。

注释:

①资本市场的国际化是个双向的过程，它既有一国证券市场走向国际市场，同时又有世界上其他国家证券市场走进本国证券市场即开放本国的证券市场。我国在1996年12月实现了经常项目下的可兑换，但我国的资本市场还没有完全放开。根据WTO协定，我国开放资本市场是有时间表的。目前我国走向国际市场的步伐要大大快于开放本国的资本市场进度，因此本文主要论述对走向国际市场的我国海外上市公司的监管。另外，资本市场主要包括股票市场和债券市场(即证券市场)，还有中长期信贷市场，但在狭义上资本市场通常就指证券市场，本文所述的资本市场主要是指证券市场。

②株冶已经从事了两年多的锌套期保值。由于监管松懈，具体经办人员逐渐开始越权交易，在出现亏损后没有及时汇报，领导也没有及时发现，并且大胆到继续加仓，导致亏损不断加大，直到巨大的头寸和损失已成为事实，在外方逼债上门时企业领导和主管机关才察觉。

③由于不是年报，这些报表均未经过审计，这些私有化都正好发生在即将公告年报但实际并未公告的时刻。