IPO迈向注册制

11月30日周六下午，证监会办公地北京富凯大厦门前的金融街少了一份平日的忙碌，显得格外宁静，整个A股市场期盼了长达近半年之久的新股发行改革方案，却在这个宁静的下午意外正式出台。

在两个多小时的新闻会上，在场记者屏气凝神，仿佛等待期末大考结果公布。证监会新闻发言人冯舸、发行部主任刘春旭、市场部副主任王建军以及上市公司监管一部主任欧阳泽华详细解读了当天的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（下称《意见》），这份文件的出台亦被认为是逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要部分。

与6月的征求意见稿相比，《意见》除普通的文字修改以外，新增多达十几处实际性的调整，比如“老股转让”、“建立以新股发行价为比较基准的上市首日停牌机制”等。

据《财经》记者了解，最后定稿的新股发行改革文件是证监会第三次向国务院申报获得同意的。

此次改革一大亮点是，证监会在资本市场所扮演“有形之手”的角色发生了根本性的变化，这恰与十八届三中全会决定所体现的“使市场在资源配置中起决定性作用”的精神极为吻合。

证监会再次强调，不再对上市公司的投资价值和盈利能力做判断；发行节奏应该交予市场；强调申请IPO材料的合规合法性审核；进一步强化发行人和中介机构的责任划分；以及保护中小投资者的利益等。

证监会主席肖钢在《财经》年会上的发言中，用资本市场的“五指理论”来比喻证监会在资本市场的“小指”作用，证监会未来将要借用法律的力量行使它的职责。

高盛高华的董事总经理索莉晖向《财经》记者表示，“本次新股发行改革的方向非常明确，理念也非常清楚，就是要走法治化和市场化的道路，这也是注册制真正的核心内容。”

不过，值得质疑的是，新股发行的具体规则中，仍留着不少行政干预手段的痕迹，特别是在具体的“市场化”定价机制以及市场博弈机制的细节设计的关键环节上，仍有待斟酌。

新股发行“注册制”改革绝非一片坦途。原因在于现行《证券法》下的发行条件还不是注册制。明年3月新的《证券法》的修订能否正式通过人代会，是决定能否真正进入“注册制”的法律保证。但司法权决策权并不掌握在证监会一方手中。 市场化方向

本次新股发行改革在信息披露、相关主体责任和约束、新股发行定价市场化等方面取得了重大突破，并首次明确提出了向市场化、法治化，逐步走向注册制的明确方向。

新的版本强调了信息披露的质量，更加突出了对信息披露真实性、准确性的要求。此外，将预披露时间从旧规则的“在发审委审核前披露”变成“申报即披露”，这意味着，今后发行人和中介机构从申报时点起，便开始对所披露的信息承担法律责任。

同时，新规则强调了“发行人为信息披露的第一责任人”，明确发行人和中介机构一旦违反信息披露原则后，将面临严厉处罚的具体措施。首次提出“过程监管原则”，即在信息披露审核中，一旦发现违法违规线索，立即中止审核、移交稽查和司法机关。

另一方面，新规则大篇幅强化了发行人、控股股东、上市公司高管等责任主体的诚信义务。这些新规则，都是以往新股发行改革中从未出现过的。

比如，要求相关“责任主体做出公开承诺事项”，要求5%以上持股股东公开披露“持股或者减持意向”，一旦发行人或者控股股东出现虚假陈述、重大遗漏等，对发行条件产生重大、实质性影响的，“将依法回购首次公开发行的全部新股，且发行人控股股东将购回已转让的原限售股份”。

证监会意图在各个层面采取市场化手段进行改进。审核理念上，从原有要求“持续盈利能力”到新规则的“不对发行人的盈利能力和投资价值做出判断”；融资方式上，发行人可选择普通股、公司债或者股债结合等多种融资方式；发行节奏上，从以前行政人为的控制发行节奏到“核准即发行，新股发行时点由发行人自主选择”，并将股票发行核准文件的有效期从旧规则的6个月延至12个月。

有专业人士指出，虽然新规则要求发行时点自主选择，但是目前仍处在从核准制到注册制的“过渡期”，监管层能否从执行层面真正做到发行节奏的市场化仍不明朗。

本次新股发行改革新规则还有一处最大看点，体现在对抑制新股发行“三高”的问题细节规则上。与以往任何一次新股发行改革相比，本次对“三高”强压政策体现在报价、定价、申购、配售等每一个环节上，力现决策层对“三高”顽疾打击的铁腕手段。

在发行和销售环节，新规则中不仅出现了全新的“老股转让”条款，推动老股东转让股票，增加单只新股上市首日的供应量，并在发行定价环节要求剔除报价最高的10%申购量的规则，而且从销售规则上引入自主配售机制，并要求提高招股、定价和配售各环节信息的透明度。

但采用具有行政色彩的手段抑制“三高”，违背了“市场化”初衷，引来市场各方褒贬不一，亦使得此次改革留下些许遗憾。 “注册制”雏形

此次改革被视为向注册制过渡的重要部分，而推动新股发行注册制改革是十八届三中全会关于资本市场改革的应有之义。

“注册制一定要做。”证监会主席肖钢早在9月中旬的新股发行改革内部研讨会上，在静静听完所有学者、投行人士以及投资界人士的各方激烈讨论之后，做出语气十分肯定、果断的表态。

当时肖钢话语刚落，在座所有参会人员对肖提出注册制的超前想法表现得十分惊讶。彼时《证券法》尚未正式修改，距离十八届三中全会仍有整整两个月。

11月30日公布的IPO新规则所突出的是以信息披露为中心的监管理念，所强调的是发行人信息披露的真实性、审核标准透明性，以及强调全民监管等，这些都体现出注册制的核心监管理念。

比如发行人IPO申报稿正式受理后，即预披露招股说明书；比如在审核过程中发现真实情况与预披露情况不符，则中止受理，并对发行人和保荐人进行更加严格的处罚措施等。

“本次新股发行改革提到最多的亮点就是注册制，但目前市场上对注册制的很多解读仍比较片面。”一位外资投行高管向《财经》记者表示。

“以信息披露为中心，确实是注册制的基础。但注册制不仅仅只代表信息披露的真实性。证监会不代替投资者做价值判断，也并不意味着监管者对影响投资决策信息不提要求。这两者是有本质区别的。”上述投行人士表示。

目前在中国特有的法律环境下的注册制，仍与美国等成熟市场真正实行的注册制还存在着显著差异。

美国“注册制”的核心，除了强调发行人信息披露的“真实性”外，还有另一个至关重要的信息披露原则是“合理有效性”，美国证监会（下称SEC）需要帮助投资者对可能误导投资决策的信息进行足够充分的“合理怀疑”。

SEC顺着“合理怀疑”的逻辑主线不断地提出质疑，并要求发行人对这些质疑给出相应的答案和解释，直到最终所有专业委员都认可为止。

在成熟市场，监管部门在发行审核过程中，对于信息披露的监管不仅限于形式上的真实、准确、完整，而是关注实质性的问题，并要求发行人做出更为详细的披露。在合理怀疑的逻辑主线下，只要监管层对发行人提出财务数据、业务增长、运营管理、行业前景等等问题得不到合理的解释时，那么发行人就一直无法“注册生效”。

这个发行审核过程并不是“发行人申报怎样的材料，监管层就审核什么内容”模式化的套路，审核时间也可能长短不一，也不存在新规则中出现的“中国证监会自受理证券发行申请文件之日起三个月内，依照法定条件和法定程序做出核准、中止审核、终止审核、不予核准的决定”这种流于形式的结论。

武汉科技大学的董登新教授认为，目前新股发行改革文本还只是“注册制的雏形”，而不是真正意义上的注册制，原因在于现行《证券法》规定，企业上市必须通过发审委的审核。

此外，涉及到《刑法》《民法》中有关证券犯罪条款的重新修订，民事诉讼赔偿机制等法律配套的完善和补充，也将在未来直接影响着证监会的监管能力和执法力度。

证监会主席肖钢11月28日详细阐述了《证券法》修改的法理和逻辑，他表示未来《证券法》的修改将是一项经常性的工作，这是由证券市场的特性所决定的。 对症“三高”

虽然IPO改革方案极大地体现出市场化、法治化精神，但针对新股发行“三高”的痼疾，监管层不惜采取非常规的行政手段。

“能否真正抑制新股发行的‘三高’顽疾，历来是决策层和投资者检验新股发行改革是否成功的一条重要标准。”一位深交所高管曾在内部讨论环节中如此表态。

一位参与过内部讨论的专家表示，监管层为了根治“三高”顽疾，对一级市场和二级市场的利益如何平衡的问题再三斟酌，但目标亦非常清晰。监管层下了狠心、动了铁腕，就是要压低股票发行价格和开盘价格，使二级市场的投资人有利可图。

中国证券市场最大的顽疾在于，从市场建立之初，历经20多年发展，中国证券市场一直被视为特定企业圈钱的场所。由于新股的稀缺性，导致新股上市出现“三高”，即高发行价、高市盈率和高募资额。这使得一二级市场的利益分配极不合理。

新的发行规则，体现出监管层抑制一级市场发行价格的明确思路：限制投资者报高价（预先剔除申购总量中报价最高的部分，剔除的申购量不得低于申购总量的10%，被剔除的申购份额不得参与网下配售）；增加新股发行供应量（鼓励持股满三年的原有股东将部分老股向投资者转让）；对高于行业平均市盈率的上市公司需要进行特别提示（发行价格市盈率高于同行业上市公司二级市场平均市盈率的，在网上申购前发行人和主承销商应投资风险特别公告）等。

治理新股发行价格的“三高”，实际上是一个寻找市场合理价格的过程，博道投资的董事长莫泰山向《财经》记者表示。他认为合理定价的出现关键是在于“市场上的买卖双方的大致均衡，这种均衡体现在买方和卖方的数量和实力上”。

比如买方是否对卖方的价值有专业的判断能力和识别能力；卖方是否为买方提供了透明、公开的信息等。他表示，新股“三高”的问题并不仅是新股发行体制的问题，还与投资者的构成和成熟度有关。

目前，国内机构投资和散户的比例为三七开，而成熟市场则是完全倒挂形态。大量散户对新股缺乏专业判断和理性的认知导致他们对新股的盲目追捧。

接近监管人士透露，未来沪深两个证券交易所还会出台一系列抑制新股炒作的配套措施，包括交易机制的改革，也包括进一步加大对新股炒作行为的监控和监管，为新股发行改革有一个正常的市场秩序、保护投资者利益提供良好的环境。

部分投行人士对于此次新股发行改革中抑制“三高”的强势做法亦颇有微词。他们认为，如果新股发行改革按照市场化和法治化来推进，那么股票发行定价的市场化、网下的询价、网上的销售，都应该交由市场来决定。“发行定价的价格”才是决定市场化博弈中最关键因素。但是此次改革中却掺入了太多行政管制的细节在里面，不能说不令人遗憾。

一位投行人士表示，此次新股发行改革在某些技术细节上规定过严。比如在“自主配售环节要求信息全部公开透明”，而“自主配售”本身是券商和对应的投资人的私募行为，一旦全部公开透明，券商很难维护其与投资人的关系，而最终的选择结果就是所有投资人都平均分配，这样便失去了自主配售的意义。 重启在即

新规则公布后，等待一年有余的拟上市企业和中介机构们即刻投入到紧张的上市冲刺工作中。

但760多家在审企业仍需一段时间的消化。目前已过会83家企业一共预计融资558亿元，其中创业板43家， 拟融资额107亿元；中小板30家，拟融资额105亿元；主板10家，拟融资额346亿元。

从操作层面看，这83家企业如果想在元旦前拿到批文，券商要把初步方案以及会后事项情况在12月20日上报证监会，并补充拟上市公司未经审计的三季度财务数据。

即使2014年1月重启IPO，以83家企业的一半规模预计40家左右上市，其融资额总计仅在200亿元到300亿元之间。从2010年到2012年A股IPO 融资额的情况来看，三年以来依次为4700亿元、2565亿元、927亿元，月均融资额在200亿元到400亿元之间，依然属于正常范围，并不会给市场带来较大的流动性压力。

根据新一轮的新股发行体制改革意见稿的规定，企业在审批通过后将自主选择发行时间，有效期是12个月，预计这在减轻发行行政化色彩的同时，也有利于企业自己灵活选择合适的发行时点。企业会更倾向于在股市景气度高时发行新股，这时能够取得较理想的发行价格，同时募集金额目标也将较容易达到。而在股市低迷时，企业可以暂时不选择发行，待到市场好转时再发行。

不过，新股改革的方案还是给市场带来了冲击，尤以创业板市场为甚。12月2日，方案公布后的首个交易日，创业板指数暴跌8.26%，收于1253.93点。

“前期带动的创业板泡沫，哪些是真正成长的公司，哪些是伪成长的公司，谁是李逵谁是李鬼，将在新一轮的IPO开闸后一目了然。未来12个月，如果以每月50家新上市公司的进度，那么新标的股票的出现将使这些创业板公司的估值重新洗牌。”莫泰山表示。

除了短期影响市场走势外，新的发行规则亦对投行的发展带来深远的影响。

“本轮新股发行改革后，国内投行的管理一定是从小作坊式向集中化管理靠拢。从前期投研建设到与投资者关系的建立，从投行团队的建设到专业化管理，从对团队的培养到整体平台式的构建等整个流程化管理模式，都会向国外投行的成熟管理模式靠拢。”索莉晖表示。

她预计，未来国内投行将逐渐形成两类，一类是像中信证券等内资券商，立足于国内市场，成为规模和数量上“大而全”的大型投行，还有一类是像部分合资券商那样，立足于专业和投行本身的特点，成为“专业精品”投行。

新规则中要求保荐机构将对上市公司的盈利做出预测判断。这意味着，如果券商对自己保荐的上市公司的盈利预测不准确或者失实，那么该券商将面临严厉的处罚。这必然要求券商后台的研究部门对宏观经济、相关行业有专业的判断力，同时研究部和投行团队能够沟通合作，通过一体化的管理对接，实现后台和前台部门的相互支持。这些都将对券商的整体管理水平提出高要求。

证监会不再控制节奏也意味着，在未来一年新股发行环节中，大量的新股发行是否能成功，将取决于券商的股票销售团队的实力。只有了解市场，同时拥有广泛的投资客户群，又能了解客户需求的券商，未来才有可能胜出。