利润回流奠基未来

编者按：

虽然市场估值不再具有优势，但是一种趋势正在悄然发生:上市公司在股改期间，通过一系列的手段、方式，正在为这个市场注入新的活力，促使估值水平从新降低。市盈率作为市场重要的估值标准，市场价格虽然较高，但利润的增厚将降低市盈率水平，从而创造出新的投资机会。

自2003年以后，上市公司的盈利水平已经低于全国工业企业利润的平均值，这就意味着在非上市公司内，存在着巨大的、较上市公司更为优质的资产，它们的存在成为市场潜在的利润来源。而从目前上市公司的状况来看，已经有部分公司在为公司注入更为优质的资产，相应的也形成了更好的收益预期，公司股价也出现了大幅的攀升。同时，如果这些资产能够不断的流入证券市场，将再次降低市场的估值水平，有力的支撑股指继续向高。

为了更为清晰地描述这样的趋势，我们将该现象定义为利润回流，即上市公司通过外部资产的注入或者内部股权的完善，促使公司的利润有望在中短期内获得大幅提升，从而降低估值水平、增加投资吸引力的一种现象。

本文的研究目的就是为了挖掘市场上这些潜在优质资产的来源，希望能够通过分析近期市场上的变化，总结出内在的规律，从而指导未来的投资。

一、利润回流的动因分析

利润回流作为近期上市公司发生的重要变化，回流的动因在哪里，公司在发生利润回流时采取的方式有哪些，是值得我们进行深入分析、总结规律前必须要回答的问题。

1．利润回流与市场制度

利润回流的发生与整体市场的变化是分不开的。前期股权分置、一级市场与二级市场的割裂是导致公司优质资产不能进入市场的重要原因。

由于前期股权分置的存在，使得股票一级市场是一个攫取资金、圈钱套钱的市场，二级市场则与上市公司关系不大，股价的表现完全不能在公司内形成相应的激励作用，只有在公司需要进行进一步融资时，才会在短期内受到上市公司管理层的关注。这就使得公司非流通股东与流通股东之间的利益存在了分歧，非流通股东没有动力向上市公司注入更为优质的资产，反而以占用公司资金、分配公司盈利等方式阻碍公司的发展。正是这种制度的安排使得上市公司在上市后，盈利状况每况愈下，最终导致了上市公司的盈利水平低于全国工业企业利润的平均值。

而随着股权分置问题的解决、全流通时代的到来，这一状况有望得到根本性的解决。股东利益的趋同将促使上市公司的评价标准回到市值最大化，阻碍优质资产流入股市的障碍得以消除。

2.利润回流与非上市优质资产

大量非上市优质资产的存在为利润回流创造了必要的客观条件，同时优质资产也需要进入股市获得长期发展所需要的资金支持。股市作为经济的晴雨表，应该是社会优质资源汇集的地方，而我国由于前期制度上的缺陷，使得很大一部分优质资产游离在A股市场之外，从而导致上市公司的盈利能力反而不如非上市公司，A股指数与经济增长长期出现背离。

这些场外的优质资产成为未来向股市注入更多利润的物质基础。同时，股市作为资金配置最有效的市场，优质资源长期游离在A股市场之外也是不正常的。随着市场竞争的不断加剧，现在的优质高效在未来将得到市场的普及，高额的额外利润将下降为平均利润，这是市场竞争的必然结果。而为了保持目前较高的盈利水平，公司就需要不断进行诸如技术革新、扩大规模等措施，这就需要大量的资金作为支持。而股票市场无疑就是最好的选择之一。因此，优质资金也需要进入股市以获得资金支持。

3．利润回流与大股东

股改与融资的重新启动，使得大股东有意愿向上市公司内注入更多优良的资产，从而使利润得以回流。

股改前后，由于市场大约10送3的比例，使大股东的控股程度下降，从起先的绝对控股变成相对控股，或者从相对控股进一步降低持股比例。更有部分公司大股东也出现了变更，在这种情况下，大股东为了进一步巩固自己对公司的控制能力，就需要向公司注入更多的资产以获得股份，在股改时通过注入优质资产来支付对价，或者在股改后通过定向增发的形式注入资产。

此外，大股东清偿上市公司占款也是被动促进利润回流的一种方式。在证监会的督促监督下，本年大股东清偿上市公司占款成为大股东的主要工作之一，而清偿的资金总量将达到550 亿元，资金的回流也将使上市公司能够更好地利用资金，增加利润。资产重组将是利润回流最直接、最有效的方式，资产注入、定向增发、资产置换和并购等途径会为公司带来巨大变化。

二、利润回流方式及对上市公司的影响分析

上市公司实现或者存在潜在机会实现利润回流的方式可归结为以下几种：

1.资产重组

从利润回流短期内能够立竿见影的方式来看，资产重组、优质资产的注入将是最为直接的方式。

对于作为股改对价而注入资产，通常会直接提高公司的盈利能力。由于为了保证公司股改方案能够顺利通过，母公司通常会拿出优于上市公司的资产作为支付对价，或者是已经接近收获期的资产，这就大大提高了上市公司近期的盈利水平，在同样估值水平下，股票价值也会大幅提升。

定向增发目前也是市场上增发的一种主流趋势。由于要考虑市场整体消化新股、增发的能力，因此在资金需求方面，证监会也会有所区别对待，使得很多公司短期内无法在市场上向公众增发。而对于上市公司而言，一方面，近两年股票市场融资无门，对资金的需求受到抑制，一旦融资开闸，这一需求欲望会得到迅速的扩大；另一方面，在股改时，大股东在支付对价后，控股比例会降低，为了巩固对公司的控制，大股东也需要进一步增持公司的股票。因此，采取定向增发就成为很多上市公司的选择。前文已经提到，非上市公司优质资产的存在为利润回流做好了物质准备，而作为上市公司的母公司，通常为大型的国有企业、集团，具有大量的优质资产，因此定向增发将为市场带来可观的利润。

资产置换通常发生在集团公司内部或者是相关领域之内，是为了进一步完善公司产业链，或者是使主业更为突出。在置换后，公司的盈利能力有望得到加强，这主要来自于专业化、成本内部化的因素。

并购是市场永远炒作的主题。不管对绩优股还是绩差股。并购带来的收益主要来源于价值的重新发现和所谓的1+1>2理论。从我国目前的行业发展来看，很多领域出现了并购的高潮，其中不乏政府主导推动的因素。因此，未来一段时间内，上市公司，尤其是对于那些绩差公司而言，并购的机会很多，并购后将为上市公司带来更多优质资产的流入。

2.大股东清偿欠款

清欠将提高上市公司的投资价值。上市公司资金被占用将影响公司的正常经营，进而影响公司的长期发展。为了弥补大股东占款，与生产经营相关的流动资产如现金、应收账款和存货等将被迫减少，正常的营运规模将不得不收缩。而由于股权融资所筹集的资金被占用，公司不得不通过债权融资来满足其发展需求。一般而言，上市公司债权融资的空间比较大，但如果大股东占用资金较多，则上市公司的资产负债比率会增大，以至财务风险逐渐显现，而且与公司银行借款相对应的并不是优质的盈利资产，而是长期占用、不知归还期限的无盈利能力的其他应收款，因而财务风险更大。因为没有充足的现金流入来偿还到期债务，公司很容易陷入财务困境，最终导致被特别处理和退市。

通过清欠欠款，公司的运营就可以回到正常轨道，合理安排资金筹集、使用问题，提升上市公司的投资价值。在资产负债表上，清欠的结果视清欠方式而有所不同。同是在应收账款减少的同时，现金偿还将增加现金和银行存款，流动性增强。以资抵债将变未知的债权为具有盈利能力的资产；以股抵债将减少控股股东所持上市公司的股份，优化上市公司的股权结构。

大股东清占用上市公司资金作为前期上市公司内存在的一种常态，有望在近期内得到解决。证监会把清偿占款作为本年工作的重点，治理的力度是前所未有的。通过政策监督、市场披露等手段不断督促上市公司大股东做出清偿或者承诺清偿，并做出具体还款计划。从目前清欠的工作进展来看，2004年年报中统计的大股东占款数额为509亿元；在深、沪交易所公布的信息中，2006年以来已清欠112亿元，尚有189家公司占用336亿元资金有待清偿。从这些数字来看，清偿工作进展尚可，但问题也很突出，部分公司还出现了新的占款问题。而从占款公司来看，ST公司有85家，占未清偿公司总数的45％，这也为下一步工作的开展带来一定的困难。

3.其他利润回流方式

战略投资者的引进通常发生在银行、石化等股本较大的上市公司，而大股东的变更则通常发生在股改的时候。股东结构的变化通常会为公司带来新的经营内容或者管理体制的改变，相应提高盈利能力。

非公开发行与增发都是通过场外资金的注入使得上市公司能够利用所获得的资金来收购非上市优质资产，或者提高现有资产的盈利能力。目前具有增发预案的公司数目达到了71家，融资金额达到了500亿元，这都是未来一段时期内支撑上市公司盈利能力的重要资金来源。从目前已发生利润回流的上市公司来看，未来一段时期内，利润有望能够迅速增长。表2列示了部分发生利润回流的公司，可以看到，利润增厚的幅度是非常可观的。

三、建立公司是否有利润回流动机的标准

（一）、大股东实力

大股东作为公司潜在资源的重要来源渠道之一，其对上市公司的支持力度与作为母体的优质资产数量成为上市公司能否获得利润回流的重要标准之一。由于大股东对上市公司的支持力度很难进行量化，因此在这里不做具体的分析。而母公司所具有的优良资产，则与母公司的整体实力相关。国有控股的上市公司，由于依托了国家这一最大、最有实力的潜在资源供给方，因此最具有想像空间。

从目前央企控股的上市公司来看，共有158家（详细上市公司名单，见表1），未来有望从央企改制中获得更多优质资产的注入，利润得到增厚。

首先，国资委对大型国企的股份制改造为利润回流创造了良好的政策环境。国资委主任李荣融在多种场合表示过，国资委将加快推进国有大型企业股份制改革，积极创造条件推进国有大型企业产权多元化的股份制改革，支持具备条件的企业逐步实现整体上市。同时，支持企业通过增资扩股、收购资产等方式把优良主营业务资产注入上市公司，促进上市公司的健康发展。要继续推进中央企业调整重组，引导和鼓励产业关联度高、具有优势互补和战略协同效应的企业联合重组。因此从国家的角度看，是支持利润回流到股市的。

其次，央企的盈利能力高于A股平均水平，更多的优质资产游离在控股的上市公司之外。2005年中央企业实现销售收入67312.9亿元，增长19.8%；实现利润6276.5亿元，增长27.9%；实现净利润3361.6亿元，增长34.5%；净资产收益率9.7%，提高1.2个百分点。2005年末，中央企业资产总额达到10.63万亿元，比上年末增长15%；净资产4.65万亿元，增长18.1%。而反观A股上市公司对应的财务数据，都有所不如。因此，从这些潜在资产的供给方来看，还是有实力为上市公司注入更多的优良资产的。

（二）、行业发展阶段与特征

行业发展状况决定了是否有并购重组、利润回流趋势的发生。由于我国目前正处于重化工时代的初期，在产业结构调整升级、农业化向城镇化过渡的时期，行业内与行业间必然竞争更加激烈：行业内想要获得更多的市场份额，必然要做大做强，在公司内部进行成本管理，从公司外部获得更多的资源，包括通过吞并同类公司来达到扩大市场份额的目的。而行业间，由于上下游行业之间成本利润压力的存在，为了增加行业的话语权，也要求公司能够不断壮大，增强自身的实力。

在这样的经济发展时期，行业除了自身发展的行业生命周期之外，同样也应该存在一个整合周期。我们结合目前国内各行业发展的生命周期，将整合周期划分为开创、规模、专营和平衡与联盟四个阶段。具体对应关系参见下图：

从我国目前行业整合的状况来看，更多的行业还停留在第二阶段，即行业内公司数量较多、行业内排名靠前的公司正向规模扩张的方向发展，因此，发展阶段决定了必将有更多的并购重组发生，这也意味着上市公司会获得更多的机会来进行扩张，更多的利润将流入股市。

（三）、公司内部发展动力

公司发展与行业发展相似，同样有发展的生命周期。尤其对于目前处于上升期的公司而言，获得更多的发展资源，成为公司迅速壮大、进入快速增长通道的方法之一。从利润回流到上市公司的内部动因来看，公司至少存在以下几种变化：

1.公司的发展阶段决定潜在利润增长的可能

如上所述，公司同行业一样，在生长周期的成长阶段、整合阶段，需要更多的资源来支持公司的发展。同行业内要不断扩大公司产品的市场份额需要资源；为了获得更多的利润，公司也会不断地完善自身产业链，也需要资源；在技术开发获得阶段性成果时，将技术转化为现实的生产力也需要资源；在公司快速成长期，公司迫切需要资源来维持公司的快速成长，而对资源的渴求与获得，将成为公司利润增长的潜在动力。因此，公司发展阶段是我们判断公司能否获得利润回流的标准之一。

2.公司在大股东清欠资金后有富裕的资金进行更多的投资选择

2006年清欠大股东占款是证券市场上的一件大事，也是本年证监会主要工作内容之一，因此清欠力度很大，成果也很明显。到目前为止，已经有大股东在清欠占款后，为公司前期发展中由于资金问题而迟迟不能解决的问题提供了资金支持。而这些问题恰恰是公司长期想做而不能做，或者是由于资金的欠缺而长期不能解决，从而形成公司发展瓶颈的问题。占用资金的回笼一方面可以解决公司现金流的问题，另一方面也为工作的进一步开展提供了有力条件。而随着资金的到位，相应问题的逐步解决，公司的盈利能力将得到提高，相应优质资产也将在公司经营中逐步增加。

因而，仔细分析占款回笼后的用途，也是判断利润回流的重要原因之一。

3.公司具有更多的优质资源可以获得

不管是母公司内具有的优质资产，还是公司在发展过程中不断寻找发现的非上司的优质资产，在追求利润最大化的今天，公司都有动力去收购这些资产。那么通过定向、非定向的增发，在获得资金后都会采取相应的措施。认真分析公司在增发方案的背后是否存在更多优质资产的流入，也是判断公司利润能否增厚、获得长期高速成长的标准之一。