豆浆机细分行业的领导者

小家电需求仍处于高速成长阶段

豆浆机市场高度垄断，定价较强

销售渠道模式有优势

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九阳股份（002242）

继续保持卓越的盈利能力

九阳以生产销售“九阳”牌家用豆浆机为核心业务，豆浆机占到公司营业收入比重近50%，同时在“九阳”品牌的带动下，协调发展电磁炉、料理机、电压力煲等厨房小家电产品。近年来，小家电行业尤其是豆浆机细分市场的高速成长为公司带来了丰厚的利润回报。

高毛利率业内少有

九阳以卓越的研发、创新和成本控制能力，创造了家电行业内少有的高毛利率，07年综合毛利率高达36.4%，08上半年毛利率为36.59%，净利率为16.8%。公司卓越的盈利能力主要来自如下几方面：

􀂾豆浆机市场高度垄断，具有很强的定价能力。公司在家用豆浆机市场占有率始终维持在80%以上，07年更是高达87%，拥有绝对的领导地位。市场份额的高度集中使得公司具有很强的产品定价能力，这是公司取得高毛利率的最主要原因。

􀂾产品结构的不断优化。公司作为豆浆机的发明人，多年来一直引领豆浆机技术的升级换代，优秀的创新能力使得公司有能力不断提升产品结构。近年来，高售价、高毛利率的五谷豆浆机系列已全面取代纯香系列。在电磁炉方面，高端系列产品的产销量占比也处于不断提升之中。

􀂾市场结构以内销为主。与国内绝大多数小家电厂商实行OEM模式不同，公司拥有自主品牌，产品几乎全部在国内市场上销售，毛利率要远高于OEM的毛利率。

􀂾外包比例逐渐降低。目前公司的生产能力还不足以完全满足市场需求，部分产品需要通过外协产能生产，外协的毛利率水平要低于公司自产。公司外包比例逐年降低，05-07年外包生产的产品分别占当年总产量的35%、30%、20%。此外，随着募投项目的顺利推进，公司产能将有大幅提升，外协产量比重有望进一步降低，有利于维持目前高毛利率的稳定。

􀂾销售渠道模式有优势。九阳的销售渠道不同于一般家电厂商的三级制，公司直接管理为数众多的经销商，再由经销商铺货到销售终端。公司的这种二级渠道结构虽然增大了管理难度，但是却精简了中间环节，强化了公司相对经销商的强势地位，有利于公司获得相对较高的毛利率水平。

积极应对成本上涨压力

公司豆浆机及其它厨房小家电产品的成本主要为原材料成本，具体包括塑料件、不锈钢材、铜材、电器件等，占营业成本的比重高达95%，原材料价格的波动对成本影响较大。近几年来，国际市场大宗原材料价格普遍出现了较大幅度的上涨，铜材、塑料目前都处于相对高位。面对上半年较大的成本压力，公司积极应对采取多种措施，通过招标采购、提前备料、技术改造合理缩减原材料用量等方式来有效控制成本。比如，通过技术改进，豆浆机杯体的采购成本从25元下降至10元，网罩采购成本从10元降至6元；电磁炉的线圈改造使得铜材用量节约25%，远低于同行业平均水平。此外，规模效应开始逐渐显现出来，对上游厂商的议价能力增强，确保了公司的成本优势。

考虑到下半年是厨电产品的传统消费旺季，需求旺盛有利于维持产品价格体系的稳定，我们相信公司的毛利率水平将会继续维持在目前的较高水平上。此外，公司坚持精品策略，不打价格战，不推低端子品牌来抢占市场、搞恶性竞争，坚持以改善产品质量、提升附加值为宗旨，也有利于毛利水平的稳定。

小家电需求仍处于高速成长阶段

我国厨房小家电市场正处于快速成长期。受益于国民收入和人民生活水平的提高，作为提升生活品质的小家电行业拥有巨大的市场潜力，各细分产品行业近几年都保持着30%以上的年复合增长率。根据发达国家的市场经验，人均GDP突破1000美元后小家电消费将进入快速成长期，我国小家电的发展也印证了这一经验。从小家电保有量的角度看，欧美发达国家户均小家电保有量超过30件，而我国户均水平却不到10件，赛迪顾问的数据显示，到2010年我国厨房小家电的需求总量将达到1.5亿台以上，提升空间巨大。

美的大举进入不会改变短期内的竞争格局

美的在9月初宣布大规模进军豆浆机行业，将投资3亿元在广东顺德兴建拥有4条生产线的豆浆机生产基地，并希望在2010年占据国内35%的市场份额。美的的进入将大幅提升豆浆机行业的产能，加剧竞争。

对此，我们的判断是：美的拥有小家电领域内丰富的行业经验，完善的销售渠道网络，多项小家电产品如电饭煲、电磁炉、电压力锅、开水煲等市场占有率均居国内同行业首位，但在豆浆机这一细分领域，美的的品牌和技术积累与九阳还存在相当大的差距，美的倡导的“无网”和“免泡豆”制浆能否有效形成差异化并获得消费者认可仍有待市场来检验。我们相信，九阳凭借其在豆浆机细分市场的品牌、技术优势将继续维持目前的垄断地位，市占率即便下降幅度也不会太大。

延伸豆浆机价值链

公司通过培育和拓展豆浆机相关产业链条来维护其行业领先地位，具体方式为发展豆料配送业务和拓展商用豆浆机。豆料项目设计产能为5万吨，通过与佳木斯市等大豆原产地合作建立生产基地，目前豆料仅在部分渠道内进行尝试性销售，产量少且价格较贵，未来能否大面积铺开有待进一步观察。

商用豆浆机项目预计明年下半年开始批量生产，将成为公司未来业绩的增长点。从目前订单情况来看，需求非常旺盛，产品供不应求。目前公共场所的豆浆制品主要为豆粉冲制，九阳商用豆浆机将生产“原磨豆浆”，从口感、营养及成本等方面都具有明显的优势。公司在商用豆浆机上的定位：一为商务办公楼宇，主要供应产品为1.5L的小型商用机，将主要借鉴咖啡机的发展经验；其二是面向酒店、学校和企事业单位食堂等客户的大容量机型，并且考虑通过豆料配送、一体化服务提升附加价值来进行盈利模式的创新。

盈利预测和估值

我们分产品对公司未来三年的销售收入、成本及相关费用进行了预测，预计公司08-10年将实现营业收入39、54、68亿元，同比增长分别为98.7%、38.6%、26.2%，实现全面摊薄EPS分别为2.05、2.55、3.02元。

由于国内外并没有单纯的厨房小家电上市公司，我们选取了产品线较为接近的法国SEB、苏泊尔、德豪润达、伊利浦等进行比较，与这些公司相比，九阳的PE远高于国际家电类企业的平均值，在国内上市企业里也属于偏高水平。但考虑到九阳较为确定的高速增长，其08年PEG仅为0.36，仍处于合理区间。我们给予公司41-51元的目标价格区间，对应09年动态PE为16-20倍，给予“推荐”的投资评级。