EVA:企业增值的有效手段

2009年末，国资委颁布《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》规定：自2010年1月1日中央企业负责人第三任期考核开始，全面推行eva考核体系。这是国资委对中央企业业绩考核从以利润为中心上升到以价值创造为核心的重大转变，它意味着中央企业的管理模式将由战略管理转型为价值管理，中央企业将由此进入以企业价值最大化和可持续发展为核心的价值管理新阶段。本文将通过对EVA价值管理体系的内涵及其优势进行深入探讨，结合胜建集团的运作模式和经营现状，并借助EVA价值驱动因素与敏感性指标，对胜建集团进行综合分析，探索通过EVA提升胜建集团企业价值的有效路径。

一、 EVA价值管理体系构建

经济增加值是由美国学者Stewart提出的一套价值管理体系，它综合考虑了企业所花费的资金成本，是股东衡量利润的指标。经济增加值指标是通过调整后的税后净营业利润扣除全部资本成本后的剩余收益来衡量企业的价值，其计算公式可表示为：经济增加值=税后净营业利润-调整后资本×平均资本成本率。其中税后净营业利润是在原有会计利润的基础上经过多项调整而得到的，根据国资委对EVA的考核规定税后净营业利润的调整项为利息费用、研究开发费用以及非经常性收益等调整项，对资本的调整为扣除了平均无息流动负债和在建工程等项目。

从计算公式中可以看出，EVA本身是利用财务指标计算的结果，因此构建EVA价值管理体系适合于采用因果分析法，把公式中的财务指标进行分解，使EVA与公司的生产经营实际联系起来。进行驱动因素分析，以便找出影响这些财务指标的价值驱动因素，最终形成一个完整的价值分析体系，如图1所示。

二、 EVA理论在胜建集团的应用分析

（一）胜建集团简介 胜建集团隶属于中石化胜利油田，注册资本27732万元，现有职工3417人，其中胜利石油管理局股本23709万元，职工股3622万元，集体法人股401万元。公司现有公路、房屋建筑、市政、水利水电工程4项施工总承包一级和公路路面、地基与基础、建筑装修装饰、消防设施、钢结构工程5项专业承包一级资质，以及房地产开发、园林工程和钻前工程施工资质；另有对外经济合作、对外援助和进出口企业经营资格，具有年施工能力30亿元的建筑施工企业集团。公司下设17个生产经营单位、4个法人子公司；公司机关设16个职能部室。2010年，公司完成收入378372万元，比上年同期增长了109298万元；本年财务收入较上年同期大幅增加。公司自92年走向外部市场以来，施工产值与外部市场取得了骄人的成绩，施工足迹已涉及鲁、苏、豫、赣、川、晋等省市以及非洲等国外市场，先后有多项工程和施工技术荣获国家级和省部级荣誉称号。

（二）胜建集团价值创造能力分析 本文以中石化胜利油田下的胜建集团为例来探讨分析EVA考核评价指标的具体应用。其计算公式如下：

经济增加值=税后净营业利润-资本成本=税后净营业利润-调整后资本×平均资本成本率

税后净营业利润=净利润+（利息支出+研究开发费用调整项-非经常性收益调整项×50%）×（1-25%）

调整后资本=平均所有者权益+平均负债-平均无息流动负债-平均在建工程

（1）胜建集团整体EVA情况。表1是胜建集团四年来EVA整体状况，由表可知，公司前三年EVA值都是负数，说明公司的经营并没有给公司创造价值。EVA值在2009年略微下降外几乎都大于零，说明了公司的经营恶化程度并不是在加剧，而是在不断改善。2010年EVA值达到0.14亿元，一方面是由于税后净营业利润的逐年增加，导致EVA增加；另一方面从资本成本的角度去分析，资本占用逐年上升，一定程度上说明收入的增加是通过不断扩大规模来实现的，即达到了规模效应，但上升的幅度小于税后净营业利润的上升幅度。总体趋势来看，公司EVA值不断增加，在2009年有小幅下调，原因是由于资本占用上升的幅度超过了税后净营业利润的上升幅度。

为了更加直观，本文绘制了胜建集团四年来的NOPAT、资本成本、EVA柱状图如下。从图2中可以看出，公司EVA的发展趋势以及构成EVA价值管理体系的NOPAT、资本成本两大因素的发展情况。从税后净营业利润的角度分析，2008年公司实现的净利润保持稳定，但税后净营业利润却是上升的。进一步分析其原因，是由于公司2008年利息费用过多。2009、2010年税后净营业利润的大幅度增加主要是由于净利润的增加引起的。非经常性收益调整项几乎没有体现，说明了公司的发展侧重于日常业务。从资本成本的角度分析，公司近四年一直处于扩张状态，并且上升的幅度越来越大，其中所有者权益和负债贡献的比重较大。公司平均所有者权益是逐年增加的，这主要是由公司每年实现的净利润贡献的。平均负债在2008年有所下降，原因主要是公司在2008年偿还了很多的应付账款，之后又反弹上升，并且这对资本成本的上升起着决定性的作用。平均无息流动负债是逐年减少的，说明公司对短期负债的偿债压力有所下降。

（2）胜建集团获利能力分析。图3是胜建集团2007-2010年EVA柱状图，由图可知，公司EVA在2009年下降后又以很大的幅度上升，2010年达到0.32亿元，总体趋势来看是上升的，说明公司的经营状况在不断的改善。

净利润是企业利润总额扣除所得税费用后的余额，公司的利润主要来源于公司营业收入，也来自与营业收入无关的其他收益。影响净利润指标的因素有营业收入、营业成本、营业外收支、期间费用、投资收益以及所得税费用。图4是这些因素2007-2010年柱状图，由图可知，公司营业收入在2009年有所下降，但在2010年又以很大的幅度上调，整体属于上升趋势。营业成本随着营业收入的变动而变动，并一直低于收入，说明收入的增加是在消耗一定成本为基础的。期间费用变化较小，保持相对稳定的趋势。2008年营业外收支净额有明显变动，究其原因，虽然营业外收入较去年增加，但增长幅度远低于营业外支出的增长幅度，这一变化还是相当可观的，2008年之后又保持缓慢增长的趋势。所得税费用在2008年下降后又保持一直上升的趋势。公司2007年利润总额为0.16亿元，所得税费用为0.06亿元，其实际所得税率为39.23%，远远超过了所得税率25%，说明公司在税费上还有很大的调整空间，在2007年之后实际所得税率不足10%，说明公司在税务筹划方面取得了一定的成绩，这对EVA来说是一个有利因素。公司的投资收益项在2007年下降幅度较大，是由于对联营企业、合营企业的投资出现亏损，之后一直保持稳定趋势。这些因素的共同影响使得净利润逐年增加。

相对于净资产收益率而言，净资产EVA率要小一些，这主要是由于EVA指标扣除了权益资本成本和其他一些调整项目造成的。净资产收益率是一个比较重要的财务指标，这一指标的高低，反映投资者净资产获利能力的强弱，投资者和经理人都十分关心这一财务指标。由图5可知，公司2009年净资产收益率为7.64%，这恰好与行业平均值吻合，说明公司还有很大程度的提升空间。净利润与EVA之间的差异几乎与净资产收益率和净资产EVA率的差异一致，说明了公司所有者权益的增加对净资产收益率和净资产EVA率的差异趋势影响甚微。

图5 胜建集团2007-2010年净资产收益率与净资产EVA率差异趋势图

图6 胜建集团2007-2010年EVA与营业收入比和EVA与总资产比趋势图

EVA相关比例变动情况如图6所示，由图可知，EVA与营业收入比在2009年下降后又迅速上升，究其原因，虽然营业收入和EVA值较2008年相比，都有所下降，但EVA下降的幅度为7.69%，营业收入的下降幅度为4.54%，EVA下降的幅度超过了营业收入的下降幅度。EVA与总资产比的变动趋势和EVA与营业收入比的变动趋势相符，分析原因和其一致。EVA率指标总体来看是逐年上升的趋势，说明了在资本扩张的同时，公司的经营业绩也是在逐步改善的。

成本费用率是成本费用总额与营业收入的比值，其比例一致保持在99%左右，说明了公司收入的取得是靠花费很大的成本费用为代价的，很大程度上削弱了公司的盈利能力，应该引起管理层的重视，如图7所示。

（3）胜建集团资本结构分析。图8是胜建集团2007-2010年资本结构柱状图，公司的负债比例一直处于90%左右，超过了行业较差值（88.4%），说明了公司面临着很大的长期偿债压力和经营风险。按照国资委的标准，资产负债率在75%以上的工业企业和80%以上的非工业企业，资本成本率上浮0.5个百分点，由此决定了胜建集团的资本成本率为6.0%。

（4）胜建集团资本营运能力分析。如图9所示：

由图9可知，胜建集团的应收账款周转率、总资产周转率四年来几乎保持不变，说明公司管理应收账款、总体资产的效率没有得到进一步的改善。存货周转率出现上升的趋势，由于存货的特殊性，过多可能会导致积压，增加库存成本，过少反而出现缺货的状况，不能满足市场供给，所以公司应该根据自己的情况合理确定一个标准，从而判断公司的存货状况是否合理。固定资产周转率先下降后上升，总体来说还是较2007年有所减少，一定程度上反映了公司对固定资产的利用效率有所下降。公司2009年存货周转率为3.64，低于行业较低值4.4；总资产周转率为0.98，接近行业平均值1.0；应收账款周转率为1.94，低于行业最低标准值2.5，应该引起管理层的高度重视。总体来说，公司应该加强提高各项资产的周转率水平，发现资产管理中的薄弱环节，将会对EVA的改善做出贡献。

（5）胜建集团增长能力分析。如图10所示：

从胜建集团近四年营业收入、固定资产和总资产的增长率指标趋势图来看，营业收入增长率从2007年到2008年呈现出上升趋势，但从2008年到2009年发生了大幅度下滑，这对EVA的增长是一个制约因素，并且2008年营业收入增长率远低于固定资产增长率，这就更加值得关注，公司在资本扩张的同时应该更加关注收益质量，强化对新增投资项目等的审批和立项。公司2009年营业收入增长率达到-4.54%，接近行业较差值；总资产增长率为5.21%，低于行业较低值。之后各个增长率指标都是上升趋势，并且营业收入的增长率超过了固定资产和总资产的增长率，说明了公司的资产管理得到了改善。

（三）胜建集团关键驱动因素分析 由图11知，胜建集团2010年实现EVA值较去年增加0.32亿元，有很大幅度上升，总之，这主要是由于税后净营业利润的增加造成的。但是公司的资本占用也较2009年有所增加。具体来看，公司实现1.71%的营业利润率，其贡献主要来自营业收入的增加，当然营业成本等成本费用也在增加。研发投入较2009年有所下降，这对提升2009年的EVA是个不利因素。成本费用率较2009年有所下降，说明公司在控制成本费用方面有所收获。从资本周转率情况来看，几个主要的周转率指标如应收账款周转率、存货周转率和固定资产周转率均显上升趋势，说明资本的利用效率得到改善。从资本占用情况来看，所有者权益、负债均是增加的，但平均无息流动负债是下降的。公司的产权比率较2009年有所下降，其中平均债务总额和平均所有者权益均是上升的，只不过前者的增幅低于后者。

（四）胜建集团敏感性分析 此部分以胜建集团2010年的有关数据为基础进行EVA驱动因素敏感性分析，主要选取营业收入、营业成本、期间费用、资本占用、非经常性收益、研发投入、营业利润以及税后净营业利润进行单因素和多因素敏感性分析。以期验证这些因素与EVA之间的敏感程度。其中，某因素的敏感系数=EVA变化（%）/该因素变化（%）。其判别标准是：敏感系数的绝对值>1，即当某影响因素发生变化时，EVA发生更大程度的变化，该影响因素为敏感因素；敏感系数的绝对值

从表2可知，营业收入变化幅度最大，是最敏感性因素，营业成本次之。分析其主要原因是由于营业收入和营业成本相对EVA数值的基数较大，因此收入和成本的小幅变动将导致EVA很大的变动，而收入与成本皆与市场有关，因此公司应该加强市场的管理，扩大收入规模，降低成本，以增加股东价值。虽然三项费用、税后净营业利润、资本占用、营业利润的敏感性系数都大于1，但相对于营业收入和营业成本的敏感性系数而言，仍视为非敏感性因素。单因素敏感性分析的方法简单，但其不足在于忽略了因素之间的相关性。实际上，一个因素的变动往往也伴随着其他因素的变动，多因素敏感性分析考虑了这种相关性，因而能反映几个因素同时变动对项目产生的综合影响，弥补了单因素分析的局限性。在多因素敏感性分析表中，其敏感性系数都大于1，说明了这些因素同时变化也能导致EVA指标更大程度的变化。

（五）胜建集团提高EVA的有效途径 EVA目标是为了实现股东财富和公司价值的最大化，也就是尽可能多地提高企业的经济附加值。一个真正优秀的、具有竞争力的企业，一定是综合利用多方面的手段，从企业价值链的各个环节最大化EVA。从以上胜建集团的价值驱动因素和敏感性因素分析可知，提高EVA有以下途径：一是加快资金的周转，尤其是重点关注存货、应收账款、总资产的周转率。根据公司2007-2010年的资本营运能力分析可知，公司的应收账款、总体资产的周转率几乎保持不变，说明公司的资金回笼效率并没有得到改善，因此公司的再投资项目将会受到影响，这对EVA的提升是一个不利因素。二是增加营业收入，降低营业成本。从价值驱动因素与敏感性分析表可知，收入和成本属于敏感性因素，因此公司应该在扩大收入规模，控制成本上升方面加强管理。三是全面分析和测算国资委目前规定的五项重大调整事项的影响情况，再提出五项重大调整事项的具体提升措施。例如从利息费用的角度分析，由于胜建集团的高负债率，公式中适用的资本成本率是6.0%，而胜建集团实际的贷款利息率低于这一比率，属于低息融资，所以利息费用对胜建集团EVA价值创造是一个不利因素。从平均无息流动负债的角度分析，在计算资本占用时，国资委允许扣除平均无息流动负债的影响，因此公司可适当提高平均无息流动负债的比重，以降低资本占用。四是变现非核心资产，经营核心业务。企业可重新确定核心产业，剥离不盈利的业务。目前公司涉足的业务很广泛，应转变目前这种“多元化”经营策略，把公司的资源都集中在核心业务上，从而增强企业的核心竞争力。另外，企业还可以尝试非核心资产变现和外包协议两种方式结合以优化其资本结构，降低过高的财务杠杆，促进企业核心业务的增长，并且提升企业的资本效率。

三、 EVA在我国企业应用的启示

经济增加值（EVA）作为企业经营效益的衡量标准和财务管理的手段，与传统会计和传统激励措施相比，有着不少创新和优势，其在我国的应用过程中也存在缺点，其中有EVA自身的缺陷，也有我国的特殊情况所决定。在新经济环境中，对公司财务管理、经营业绩评估、经营方式的选择等方面都将带给我们新的启示。

在财务管理理论方面，EVA提供了新的理念。EVA指标强调资本成本的观念，它来源于经济利润，与会计利润有所不同，企业收入不仅要弥补经营费用，还要弥补资本成本。当经营者开始关注实际创造价值的能力时，引入资本成本的理念会促使经营者关注资金的使用效率，从而提升企业的价值创造能力。在企业经营业绩评估方面，在许多情况下，低利润率并不意味着差的经营业绩。从这个角度上讲，这种变化对许多现有的财务管理理论与方法也提出了质疑，EVA在这方面提供理论依据。在企业经营方式和发展战略的选择方面，EVA给我们带来了革新。比如按照原有的会计标准，3天或30天的存货时间对利润的影响是没有差别的，而事实上缩减存货时间、提高资本的营运效率同样可以降低资金成本，这正是EVA为公司的经营模式带来的革新之一。

总之，EVA是一种非常实用的原则和决策指导方法，管理学之父Druker认为，EVA是衡量全员劳动生产率的一个重要标准，它反映了管理人员能够创造和提高价值的所有方面。国际上有许多大公司引入EVA后业绩得到提升或扭亏为盈的成功实践，希望它会对我国公司或企业带来一定的积极影响和启示。

参考文献：

[1]朱明秀：《基于价值驱动的财务管理模式研究》，《财贸经济》2007年第10期。

[2]黄工伟、李春瑜著：《EVA管理模式》（第1版），经济管理出版社2005年版。

[3]黄双蓉等：《企业绩效评价标准值》，经济科学出版社，2010年版。

[4]郭庆云：《EVA给我国企业的启示》，沈阳农业大学2007年硕士论文。