长端资金需求难抑

虽然近两万亿元短期货币投放可以平缓因短端需求所带来的资金面波动，但无法平抑因长端需求所带来的供应偏紧的问题。加上银行在资金供应的连续性上并不存在良好的预期，利率趋势性上升的态势仍难以有效缓解。

随着新预算法、43号文、351号文等一系列重磅文件的出台，地方政府债务的界限日渐清晰，而地方政府债务置换自2015年推出以来，地方政府债的存量在当年急剧扩张了近3.7万亿元，也就是说，目前，2015年3.2万亿元的地方政府债务置换的目标很可能已经完成。

2016年预计置换债券额度上限较2015年置换的规模有所增加，从市场预期来看，2016年的置换债券发行额度可能将达到5万亿元，地方政府债券的加快发行对存量地方政府债务形成了很明显地承接作用。

城投债价值看再融资能力

自2015年以来，我们观测到两个明显的事实：第一个事实是，在债券市场结构上，由于债务置换的影响，地方政府债占比明显上升，目前其占比已经接近14%，而企业债占比明显回落，目前其占比已回落至不足10%。

第二个事实是，随着债务置换的持续进行，更多城投债的融资主体转移为地方政府，这一方面降低了城投债的违约概率，我们看到城投债相对于地方政府债的利差逐渐收缩;而另一方面，虽然融资渠道拓宽和融资成本降低在一定程度上强化了地方政府的信用，但是由于城投债的主体存在更为明确地划分，并且地方政府债的规模出现了显著扩张，因此，地方政府债收益率与国债之间的利差水平在2015年出现了明显扩张。

顺推分析下去，一方面，随着信用界限的清晰，城投债收益率会继续向地方政府债收益率靠拢，在此判断下，城投债无论是从稀缺性还是从基本面的角度而言，其利差水平都可能继续下降;而另一方面，过去的地方政府债是一个在财政部的前提下运行的市场，其在信用评估时会融入部分中央政府的信用，但在自发自还的地方债改革后，地方债的信用情况更加独立，其偿债责任从之前的“模糊”状态转换成“大包大揽”的状态，因此，其收益率更加贴近企业债。

据此，方正证券认为，地方政府债收益率分位数（国债、企业债AAA）出现了持续上升的情形，目前已经接近50%的位置。从利差的角度分析，我们很难判断地方政府债的调整是否已经结束，甚至5年期地方政府债还存在45BP左右的超额上行空间，即使其分位数不再上升，也很难再回到下降的趋势，尤其是在地方政府债务置换仍在加速进行的趋势里，我们认为，在当前市场环境下，地方政府债的风险要高于城投债。

既然如此，2016年城投债的投资相对收益能否继续凸显呢？方正证券的观点是，城投债是2016年债券市场为数不多的亮点之一。

从城投债本身来看，我们所关心的主要逻辑并非地方政府的财务状况（在未来更多是体现在地方政府债中），而是城投债的规模和地方政府的再融资能力是否匹配，这一点是投资者更为关注的焦点。

以2015年全年为例，根据2015年地方债发行额/当地城投债余额来粗略衡量城投债的投资价值，我们可以明显看到，吉林、贵州、宁夏的城投债具有相对更好的安全性，而天津、重庆、北京的城投债安全系数较低。从投资角度而言，安全性较好的区域的城投债值得关注，相对其偏强的再融资能力，这些区域的债券还本付息的风险很可能在更大程度上被减弱。

趋势性因素主导利率上升

从最近几个交易日债券市场收益率曲线来看，整体呈现出平坦化上移的趋势，其中，短端上行幅度明显高于长端。另外，从利率品和信用品的收益率相对关系来看，短端品种信用利差明显扩张，而长端品种信用利差明显收窄。在我们看来，曲线上移来自于资金面的显著收紧，而长端信用利差的收窄主要来自于经济预期的调整所带来的信用重估。从收益率曲线来看，当前市场表现出两个预期上的变化，一是资金面收紧的预期;二是经济面企稳的预期。

进入2016年，市场流动性骤然收紧，为缓解市场流动性，从1月14日至21日，央行已动用逆回购、国库现金定存、MLF、SLO等各种货币工具，共释放了1.86万亿元资金。在当前流动性偏紧的局面下央行为何迟迟不降准？

1月19日，央行研究局首席经济学家马骏表示，如果过度采用降准的措施，可能导致对短期利率过大的下行压力，不利于稳定资本流动和汇率。央行本次安排资金支持有替代降准作用的含义。这不难看出汇率的约束，以及担忧资金利率上涨，使得央行对降准更趋于谨慎。

而企业集中缴税、节前提现需求、近期商业银行的低备付金率和金融机构杠杆率高等因素，不断拉大资金缺口，央行集中使用货币工具投放流动性就是为了弥补资金缺口。事实上，短期资金缺口或许能补上，但长期资金缺口必须通过降准来弥补。

1月份以来，随着人民币的加速贬值，估计1月资本外流规模较12月更大，加剧了市场流动性的缺口。近期，虽然央行连续进行大规模的资金投放，但短期利率仍在上升，表明市场短期的资金缺口较大。此时，央行唯一能做的是在公开市场加大操作力度，此举或许能补上资金缺口。

但是，由外汇占款所导致的长期资金缺口却必须由降准来对冲。截至2015年末，中国外汇储备余额较2014年末下降5127亿美元。在1月个人购汇额度刷新后，贬值预期集中释放，加速了资本外流和人民币贬值。同时，外汇占款的下降反映出中美经济周期的反向差异，在人民币贬值市场预期下，资本外流已成为趋势。

按照惯例，每年的一季度都是银行放贷的高峰期，市场对资金的需求较大。由于央行暗示不降准对市场流动性预期的影响，加剧了资金面的紧张。7天回购利率在1月份上行33BP至2.71%就是一个明显的信号。

但央行对降准的态度却颇为暧昧，行动上也举棋不定。中信建投认为，当前货币政策导向更偏重于实质融资成本的降低与信贷结构的优化，尊重市场主体风险定价，以出清、结构性改革化解长期积累的结构性问题。降成本更多地通过SLF、MLF、PSL、再贷款等货币政策工具去实现，而非单纯依靠基准利率的降低。

在2015年11-12月外汇占款持续大额下降（12月央行外汇占款下降7082亿元）的情况下，央行迫切需要向市场注入基础货币。但在贬值预期持续上升的压力下，代之降准举措的是央行释放流动性对冲的时不我待。

货币政策创新工具（MLF、PSL、SLF）的投放大幅降低了近期降准降息的可能性。此类货币政策创新工具对汇率预期的影响小，兼具结构性调节功能，能解决短期流动性需求问题，且可部分替代降准。但本质上并不能完全替代降准，降准需要解决汇率贬值预期问题，随着外汇占款的持续减少，坚守不发生系统性风险的流动性底线仍需降准。

从定价上看，此次MLF利率为2.75%，相较前期下调35BP，这将引导贷款风险溢价下降，降低社会平均融资成本率。未来，此类创新工具使用的频率、规模都将提高，利率仍将下行。

换个角度看，汇率风险的实质就是流动性风险。目前，央行借助货币政策创新工具释放了大规模的流动性，在一定程度上能缓解前面提到的流动性风险，这对市场而言，可视为风险的部分释放或缓解。

近期货币市场利率显著上移主要是货币供应量不足所致，而并非来自于跨节或债券发行等因素所致，但上述两个因素的作用并不完全相同，前者对货币市场的影响具有趋势性，而后者对货币市场的影响具有短期性。

与此相对应的是，央行此次向市场投放了近两万亿元的货币，是否可以平抑整体的利率水平呢？由于这些货币投放大多属于短期货币，银行在资金供应的连续性上并不存在良好的预期，虽然这些货币投放可以平缓因短端需求所带来的资金面波动（跨年效应），但无法平抑因长端需求所带来的供应偏紧的问题，因此，资金需求仍可能面临掣肘。虽然利率短期脉冲式上升会得以平滑，但仅仅通过逆回购的方式的话，利率趋势性上升的态势仍难以有效缓解。

一般来说，资金面紧张大多伴随着信用溢价的上升，目前来看，长端信用溢价的收窄很可能是市场对经济边际企稳的预期增强所致。在经济边际企稳的初期，虽然货币政策停止扩张造成短端利率的止跌，但信用溢价一般还会经历一个短暂的信用重估的过程。从过往经验来看，2016年一季度，信用溢价继续收窄的可能性仍然存在，但这也反过来验证了经济对利率影响的趋势性。

考虑到资金面和经济面两方面的预期对利率的影响都存在趋势性，前瞻性地看，如果宏观基本面存在边际上的稳定性的话，市场整体利率可能会止跌。从短期来看，利率明显上升的态势也不一定能维持很长的时间，考虑到维系利率的稳定性目标，央行仍需通过长端流动性释放的方式来平抑利率的上升趋势。

即使央行的类逆回购式短期投放解决了短期需求问题，但融资快速下滑的风险仍然没有减小，因此，唯有通过降准等措施才能对利率形成平稳的作用。据此，方正证券认为，短期货币投放的加快不会影响短期降准概率，尽管仍存降准预期，但考虑到1月、2月是债券交易的淡季，流动性的走寡降低了博取债券波段行情的安全垫的厚度。