国企分红与国企改革的深化

国企分红制度的设计关系到国有企业的可持续发展、国有资本的保值增值以及整个国民经济的正常运转。从公司理财的解度看,国企分红的充分展开,绝非简单的税后利润再分配问题,而是从根本上对国有企业财务职责的唤醒,是从投融资等诸多方面对国有企业运作机能的再造,是国企改革的深化。

国企分红条件已完备

2005年10月17日,世界银行驻中国代表处高级经济学家高路易发表的题为《国有企业分红:分多少?分给谁?》的研究报告指出,由于历史原因,不论是财政部、国资委,还是其他中央政府部门都没有从中央大型国有企业那里分红,地方政府和地方负责管理的国有企业也都如此。这种情况与其他国家形成了鲜明的对比。世界银行的这份国企分红报告掀起了国内关于国企分红问题的大讨论。目前学术界较为一致的看法是:我国国有企业发展到今天,已经拥有了足以影响民经济发展态势的财力,具备了强大的竞争力;为了更有效率地使用国有资本,提高国企资金的投资绩效,完全有必要以合理分红的形式来约束国有资本的有效流动和国有企业的投融资行为。国企分红的各种条件已经完全具备。

2007年9月13日,《国务院关于试行国有资本经营预算的意见》(以下简称《意见》)。《意见》对试行国有资本经营预算的指导思想和原则、预算的收支范围、编制和审批、执行以及组织实施等做出了总体的部署和安排;同时,明确了国有独资企业按规定上交国家的利润和国有控股、参股企业国有股权(股份)获得的股利、股息等将构成国有资本经营预算收入的重要组成部分。但由于《意见》不是严格意义上的行政法规,在国企分红的关键问题上,比如分红比率的确定、分红政策的设计等方面,并没有做出具体的指导和规范,这些问题就成为目前探讨的热点。

需要特别指出的是,国企分红问题不是单纯的国有资本利益分配问题,而是一个贯穿国企、政府、社会等诸多层面的利益分配问题,同时,国企分红也将成为影响国企未来发展以及国有资本保值增值的一个核心因素。

国企资本成本、政府股东财富与合理分红

从公司理财的角度来讲,国有企业与其他企业并无本质不同,抛开政府股东与一般上市公司股东之间的差异不谈,国有企业在理财目标、资本成本、投融资决策以及利润分派等基本的理财要素方面与上市公司并无二致。

截至目前几乎所有的世界500强公司均以股东财富最大化作为公司的理财目标。尽管近年来所谓的利益相关者财富最大化的提法大有替代股东财富最大化之势,但无论在理论上还是在实践上,还不具备作为合理、科学的理财目标的条件。

首先,理财目标实质上是企业本质属性在理财方面的一个体现。投资者将资本投资于企业的着眼点是未来获取所期望的报酬,企业诞生并发展的基本使命在于不断地增加投资者尤其是原始投资者的财富。企业和投资者这种对于投资报酬率的双向追求,构成了公司理财的基本立足点,并通过理财目标的外在形式体现出来。正因为如此,无论何种法律形式多大规模的企业,甚至不同国家、不同文化背景下的企业,理财目标都体现出了极强的趋同性。

再者,理财目标不是一个笼统的、观念性的东西,而是与企业的财务决策有着极为紧密的关系。具体言之,能够实现股东财富最大化目标的财务决策是好的财务决策,应当采纳并积极运行;反之则是不好的财务决策,应当予以废弃或终止。当然,关键是要将理财目标能否实现作为财务决策的准绳,在技术上应当可行、可操作、可量化。而股东财富最大化这一理财目标是通过资本成本具体作用于企业的财务决策的。

资本成本是投资者在将资金投入企业时,根据其所承担的投资风险而提出的报酬率水平。对企业而言,这一报酬率水平就成为进行投资决策时的最低报酬率标准。按照现代财务理论,股权资本投资者—股东从企业获取报酬的最基本形式就是税后利润的分派,也就是针对国企所说的“分红”,或者针对上市公司的“股利”。税后利润分派给投资者,投资者实现了期望的报酬率,就可以安心地将投资驻留于企业中;如果所获收益没有达到所期望的报酬率水平,投资者就会通过各种方式来表达自己的不满,比如罢免管理者、出让股份、寻求兼并等。当管理当局认为将税后利润留存在企业内部能够带来更多的收益时,便可在投资者完全知情的情况下,将税后利润留存在企业内部。此时,虽然股东当期的现金流入为0,但留存在企业内部的现金在未来所创造的价值足以抵补其当期现金减少所形成的损失。当然,所谓股东财富的最大化,并非通常意义上的越多越好,从财务管理的角度讲,当股东财富最大化三股东最低报酬率要求的满足时,“最大”与“最低”实现了绝妙的统一。

以一个完全股权资本企业为例,假如股东要求报酬率是18%。按照股东财富最大化的理财目标,进行财务管理工作的基本要求便是实现股东的要求报酬率18%。而18%就是该企业的资本成本,是企业的最低盈利水平。为实现这一目际,企业管理人员必须找到能够带来超过18%报酬率的投资项目,使得项目报酬率≥股东所要求的18%报酬率。

从理财实践的角度来看,只有关注了资本成本概念,才会关注企业的资本投资绩效,进而才会确保企业所有者的财富不断增加;而股票投资者财富的持续增加,又是股票市场实现有效运行的一个现金流基础。因此,股票投资者财富最大化实现程度越高,股票市场实现有效运行的基础就越牢固。

股东财富最大化目标不仅仅适用于上市公司,同样适用于非上市的国有企业,与上市公司相比,国有企业在整体定价方面的确缺乏客观的机制,但这并 不能从根本上否定国企投资者对于投资报酬率的合理要求,尽管在技术上会面临更多的困难。关于资本成本的估计尤其是股权资本投资者要求报酬率的估计历来是投资学领域、公司理财学领域的核心内容。而在国有企业分红制度的研究中,作为国企股权资本投资者的政府股东的要求报酬率的估算又是所有环节中最具挑战性的一环。

政府是国有资本投资的股东,政府股东财富=国有企业利润分红+国有企业未来发展价值。根据这一等式,可以将利润分红问题分为狭义的利润分红与广义的利润分红。所谓狭义的利润分红,就是等式右边的第一项,即国有企业利润分红,是政府股东所获得的现金形式的投资收益;而广义的利润分红,不仅仅包括这种直接的现金收益,还包括对公司未来发展价值的索偿权。对于上市公司而言,这部分未来发展价值可以体现为公司股票的价格及其变动(资本利得)。由于国有企业不存在这种显性的定价机制,企业价值更多地要依靠科学的估价来实现。

利润分红类似于上市公司的现金股利,国有企业未来发展价值取决于政府股东对企业未来发展的预期,从技术上讲,应当取决于国有企业未来获取现金流量(即未来利润分红)的现值。从长期来看,政府股东财富最大化就是国有企业财务管理的目标。但在不同的发展时期,政府股东财富满足的具体形式是各不相同的。一般而言,在企业发展初期,企业投资需要大量的资本投入,国有企业利润分配应以剩余股利(利润分红)原则为依据,将所有的或大部分的利润留存在国企内部,用于生产经营活动或新的投资项目。在没有利润分红的情况下,并不意味着政府股东的财富没有增加,因为政府股东所持有的国有资本股份的价值会随伴着企业现金流量的实现始终在不断增加。随着国有企业发展的不断成熟,竞争力也越来越强,现金流量的绝对量不断扩大,国有企业应当逐渐增加利润分红,以扩大政府对国有资本的直接支配能力。为了增强国力,促进政府对国有资本的直接控制,同时也为了不断地壮大国有企业,提高国有企业的竞争力,我国国有企业应当按照价值管理的基本思想以及剩余利润分红原则为依据来设计国有企业的利润分红制度。完全从国家的角度、从国有资本的角度来设计国有企业利润分红制度的思路至少是不全面的。 国企分红比例的确定

那么,到底如何确定合理的国企分红比例呢?国企分红制度的实施本身是否就意味着我国国有企业改革的进一步深化呢?前已论及,所谓合理的国企分红比例,其标准实际上是双向的,要既能保证国有企业长期可持续发展,又能满足政府股东对于国有资本投资的报酬率要求。惟有这样,才能既确保国有企业的发展,又确保国有资本的保值增值,实现国企生存的微观宏观价值。

以全资非上市、零负债率国有企业为例,合理分红比例确定的基本程序为:估算国企投资者要求报酬率,即股权资本的资本成本:编制预计利润表,估计税后利润;编制国企资本预算,确定新增股权资本;计算剩余利润,即税后利润减去新增股权资本的余额;按照剩余股利原则,将剩余利润完全分红,并计算分红比例;将根据以上2~5步骤确定的分红与第1步的要求报酬率比较,判断其合理性。

理财目标约束着分红比例。满足政府股东的报酬率要求是分红比例确定中具有宏观价值的一面;确保可持续发展并从根本上、长时期地确保理财目标的实现,又约束着税后利润首先要满足企业投资项目对资金的需要,这是分红比例确定中具有微观价值的一面。所谓合理的分红比例必然是以上两个方向的力量科学作用的结果。

例如,某国企资产总值为101000万元,负债率为0。确定合理分红比例的各种数据如下:股权资本成本亦即WACC,经估算为15%;根据预计利润表,税后利润为21000万元;根据资本预算,预计新增股权资本为0万元;则剩余利润(即自由现金流量,亦即分红数)=21000-0=21000(万元)分红比例=21000/21000=100%,政府股东当期报酬率=21000/101000=20%>WACC=15%。可以看出该国企业实现了理财目标,政府股东获得了超过预期的报酬率。但在完全竞争的市场环境中,这种局面不会无限地持续下去。管理当局为了创造更多的价值,会提出新增资本投资项目的要求。

如果按照新的资本预算,预计新增股权资本投资为11500万元,其他因素保持不变,则:剩余利润=分红数=21000-11500=500(万元);分红比例=500/21000=25%;政府股东当期报酬率=500/11000=5%<15%。在这种情况下,政府股东报酬率=当期分红所得+未来发展价值(至少10%),其中的未来发展价值源于新增投资项目所带来的价值。

国企分红与国企的资本投资之间具有直接的、紧密的关系。无效或者低效(投资报酬率低于投资者要求报酬率即国企资本成本)地留存利润,必然会产生过度投资问题,给企业的发展造成巨大损失。

综上所述,可以得出如下结论:

第一,无论是从宏观管理的角度,还是从国企自身管理的角度,估算政府股东的要求报酬率都是科学确定合理分红比例的前提和基础。现代财务理论对于上市公司股权资本成本的估算已经有了较为成熟的技术和方法,比如CAPM、Fama-French三因素模型、公司债报酬加风险补偿模型,等等。如何确定国有企业股权资本的资本成本目前仍然是理财学领域中的难题。

第二,没有国有企业的可持续发展,便没有国有资本的保值增值。在国企分红比例的确定中,如何保障国有企业的长远可持续发展无疑是一个不容忽视的课题。从技术上讲,科学的资本预算技术可以为这个问题的解决提供足够的支持。税后利润首先满足国企内部资本投资的资金需求,然后方可分派红利,没有高质量的资本投资,国企分红便没有了保障。

第三,国企分红比例一定要结合当前和未来的情势加以综合确定,单纯追求当期分红的最大或过多地、没有效率地留存利润,都是不合理、不科学的