龚方雄:问道融资难

中国未来几年，不但要让资本市场机构化，还要大力加快债权资本市场的发展，才能真正做协调直接融资和间接融资，解决中小企业融资难的问题。

11月19日，高交会高新技术项目融资路演会如期举行。雅科波罗整体家具、BNW本斯智能电器、微生物光能有机肥、超高频/微波RFID芯片、晶体管功放机、电视智能平台、双能骨密度仪、绿家绿环保节能都市生态农场、科技型艺术博物馆等32个项目参加路演。来自国内外的多家投资机构，包括天使投资人、创业投资、风险投资、产业投资和战略投资人进行现场点评及提问。这样的实战演练高交会每年从未落下，与此同时，在中国高新技术论坛的资本专场上，另一场资本精英之间的思想碰撞同样在为企业的融资难寻找解决路径。

摩根大通亚太区董事总经理龚方雄在高交会中国高新技术论坛资本市场专场发言时指出，当今中国国内的融资环境仍然比较严峻。

A股最没效率

龚方雄认为，从国际形势来看，持续宽松的货币政策将是明年的主调。

美联储不但会继续实施QE3，这被称为量化宽松无限。为了不影响财政上适度紧缩对美国经济今后两年造成影响，美联储还可能加大量化宽松。QE3的规模是每月400亿美金，直到美国经济明显复苏，失业率明显下降为止。如果美国达成了财政相对紧缩的方案，为了不影响美国经济明年继续维持成长的局面，美联储甚至可能加大每个月400亿印钱的规模。

从欧盟来看，龚方雄认为，欧元全面崩溃、解体的可能性极小。整体欧洲经济可能没有成长，甚至将继续衰退。但是，这种格局已经被资本市场预测到。今年7月欧洲资本市场大幅反弹，当时全球还弥漫着对全球经济的一片悲观的气氛，大家还不知道欧洲央行会不会决定入市买欧债，也不知道美联储是否会推出QE3，上涨的原因，不是市场认为欧洲经济不会下滑，不会面临着风险，是此前资本市场把小概率事件也放在资本的估值里，提前反应。因此，股市一方面是经济形势的晴雨表，其走势另一方面也是对经济走势的提前预估。

再回头来看中国的经济环境，今年9月份，中国出口创历史单月新高，经济开始缓慢回升。从国际资本市场角度来看，香港H股已经反弹30%以上。另外一个反映全球经济的非常好的先行指标就是波罗的海指数，从7月份开始大幅反弹。这就是全球资本市场的效果，近期的宏观数据持续向好，中国出口订单的反弹非常明显。但是在此过程当中，A股屡创新低，很明显，A股是一个全球最不效率的资本市场，没有办法预测未来经济的走势，是一个资本市场无效、无序的一个最典型的代表。

企业曲线解渴

中国的股权价格太低，A股市场只有12倍左右，香港比中国大盘蓝筹股稍好，尤其金融板块，香港的估值比中国国内的A股高20%。虽然整体来说，香港的股价受到A股拖累表现并不理想，但近期全球的流动性涌向香港，大陆的很多企业利用契机，大规模在香港进行债权融资、债务融资。很多大陆房地产企业比如SOHO中国在香港发债，受欢迎的程度超乎潘石屹的预计，不得不超额发行，这已经解决了企业近两年资本运作上的资金需求，而且债务成本非常低。现在很多企业在香港发高息债，5年、7年、10年，利息也只有7%左右，如果除去人民币3%-5%的升值空间，企业在香港发债的利息成本只有3%左右，甚至低于国内的银行贷款成本。所以全球的低息环境对中国，尤其对中国企业有利。

中国国内的融资环境仍然比较严峻，虽然贷款相对变得宽松一点，但是我们的资本市场现在还没有发展到中国利用全球低息环境发债的程度。我们资本市场的短期挑战在哪里？中国资本市场明年面临的最大挑战是，首先股权价格仍然低迷，债权资本市场还没有发展起来。所以对很多中小企业、民营企业，我们面临融资难的问题仍然解决不了。

龚方雄表示，中国企业的直接融资占总融资量的20%-30%，间接融资（银行贷款）仍然占中国总融资量的70%左右。而且直接融资中，大部分是股权融资，中国债权资本市场小之又小，仅2000亿元规模。这么小的债权资本市场却有多个监管部门，发改委、银监会、保监会、财政部、央行等等都有各自负责的方面。市场分割情况严重，不利于市场化发展。

债券市场看美国

龚方雄在会上表示，美国把银行贷款称为间接融资，因为它不是资本市场发展的直接来源。在美国，间接融资只占全部融资额的20%，80%则来自直接融资，直接融资中大部分又是债权市场融资。也就是说，企业要发展，是向资本市场要钱。这不单单是通过股权，当然这个市场非常厚、深、广，有各式各样的资金。短期的有对冲基金，长线有退休、养老、保险基金等等。但值得一提的是，债权资本市场的量比股权资本市场还大。债权资本市场的发展，才能够带动真正意义上的资本市场发展。

与股权相关的金融产品不多，例如认购期权、认购估权等等。但是与债权市场挂钩的产品非常丰富，国际市场上为什么债权资本市场这么发达？

一个公司的债券反映的是几个方面的情况。首先是基本利率，这就是央行的货币政策，反映宏观经济的周期、通货膨胀、投资人对基础利率的判断。其次，反映公司本身的信用风险，这是一个公司债券的第二部分。公司本身的信用风险与公司的股权风险差不多，反映出公司的营运、治理、市场份额、盈利等等。最后就是市场流动性风险。市场流动性不好，将影响公司债券的定价。一个发展成熟的资本市场，都会对这三部分有充足的判断，同时又不同的对冲风险管理工具。

例如，有些机构投资人对公司信用风险根本看不懂，但他看得懂宏观，对基础利率的风险、通货膨胀等等判断很准。所以这部分人会通过买公司债券，然后把公司的信用风险通过其他的金融工具对冲掉，通过其他的金融工具来管理市场的流动性风险，以便捕捉到公司债券反映的基础利率风险的不准确，债券市场进行套利。

还有一批别的投资人对宏观根本看不懂，不想投基础利率这种风险，但是对这家公司非常了解，对这个公司的信用风险非常了解。这批人买公司债券的同时也会通过其他的金融工具，对冲到基础利率风险，只司信用风险。

因此，债权资本市场是一个非常多层次的市场，它的发展才会真正的改善中国一些小微企业、中小企业面临的融资难问题。

中国企业融资路径

过去30年中国经济成长是平均增速9.9%，主因是部分劳动生产力的提高，另一部分是劳动供应量的增长。后者对经济增长的贡献是3%。剩下6-7%是劳动生产力的提高。这远远高于微观层面的创新带来的劳动生产力的提高。中国有创新，是宏观制度层面的创新，也就是说改革开放带来的经济增长。所以坚持改革开放，明年在这方面会加快步伐，会释放出中国很多经济增长的潜力。

龚方雄建议，中国未来几年，不但要让资本市场机构化，还要大力加快债权资本市场的发展，才能真正做协调直接融资和间接融资，解决中小企业融资难的问题，才能为高科技企业提供一些创新的必要资金来源。

中国的高科技企业现在在中国要融资，VC、PE、创投性的资金、孵化性基金、天使基金，但是很多企业融资有多种手段。因为企业不同的发展阶段，对股权投资和债权融资的倾向性不一样。有些创业者、有些高科技企业对自己的发展发展有信心，不希望过早稀释股权。这种发展阶段的企业希望能够借到钱。银行是间接融资的主要渠道。银行的贷款大多数需要资产担保地但是创业者刚刚起来，他唯一的资产就是他的大脑，所以需要多层次的资本市场的发展来支持这种创新型企业。如果没有相应成熟的资本市场，经济转型、结构调整、创新型驱动经济都是空谈。中国在2013年金融市场方面最重要的工作，就是要加快资本市场的多层次化，加快广度和深度。