股指期货:你们真的准备好了吗?

在进入股指期货市场之前，机构投资者应具备两个条件：良好的内控制度和优秀人才储备，而前者显然更为重要

2007年5月，我前往美国访问三大期货交易所。同行的原本有一位国内期货经纪公司的老总，但她在临行前取消了行程，原因是当时有消息说股指期货“即将推出”，她需要坐镇指挥。没想到这一“即将”，居然是将近三年时间。事实上，早在2006~9月份中国金融期货交易所就已经成立，相关的交易制度和配套措施设计也早已完成。但为何股指期货总是只听楼梯响，不见人下来呢?

作为一种金融期货，股指期货是一种规避市场风险的便利工具。举个例子，假设某大型基金的经理看空后市，但当前的仓位却比较高，在现行交易环境下，他只能偷偷地减仓。如果他大规模抛售股票的话，会对股价形成打压。即便是市场基本面本来不会导致下跌行情，几个大基金的抛售也可能促使股价下跌。说文雅点，就是“市场预期的自我实现”。在存在股指期货的情况下，基金经理可以选择不出售股票，转而卖空股指期货。如果未来市场指数下跌，那么基金仍然会因为持有股票而遭受亏损，但在期货市场上却会因为卖空而盈利。两相抵消，基金不赔不赚，这就是所谓的“对冲”。后一种交易模式的优点在于，期货交易对现货市场产生的价格冲击较小，成本相对低廉，而且市场流动性远高于股票市场。基于这些原因，股指期货也就成为国际市场上共同基金经理对冲市场风险的常见工具。

但是另一方面，股指期货也是一种便利的投机工具。通俗地讲，股指期货可以用来进行合法的赌博。假设之前例子中的基金经理管的不是股票型基金，而是债券型基金，那么卖空股指期货的行为就是一种纯粹的赌博。事实上，股指期货出现的初期在美国许多州是被严格禁止交易的，因为股指期货是以现金结算的，很难从实质上将之与赌博区分开。我有两个学生曾经在课堂讨论时对大市未来走势产生分歧，于是便约定，沪深300指数每涨或跌一点，一方向另一方支付100元。最后在赌约到期时，一方赔了另一方几千块钱。从技术角度看，这两位同学缔结了一份迷你型的沪深300指数远期合约。但是如果赔钱一方不给钱，赢钱一方即便想诉诸法院的话，恐怕也找不到支持赔偿请求的法律。而如果他们是在交易所进行股指期货交易，就不需要担心对方是否会违约了。

1993年，上海证券交易所便推出国债期货交易，这也是我国迄今为止出现过的唯一以金融工具为交割品的期货。当时的交易活跃程度可称空前，虽然全国国债存量仅约1000亿元，国债期货每日成交量便有400亿元之巨。但1995年爆发的“327”国债事件导致全国各交易所随后都停止了国债期货交易。“327”国债事件是由于期货多空双方对赌造成的，以中经开为首的多头和以万国证券为首的空头均囤积了大量头寸。当财政部公布的信息不利于空方时，绝望中的万国证券在没有缴纳保证金的情况下抛出面值1460亿元的期货卖空指令，而上交所交易制度上的漏洞使得这一指令得以部分成交。后来上交所决定，1995年2月23日最后8分钟的国债期货交易记录作废。这也应该是我国现代金融史上唯一一次公开交易记录作废，对投资者信心的打击不言而喻。由此看来，监管机构对股指期货的推出如此谨慎并不过分。

当前的金融环境远比1995年复杂，在中国经济高速发展的同时，各种市场力量也汇集到中国金融市场。当我们看热闹似地瞧着浙江游资在山西、海南和迪拜反复折腾时，我们应该想到这帮人会有一天将枪口对准股指期货。

对冲基金界常用的一种策略是从日本借入资金，然后将之投资于预期收益较高的国家。在西方各国变着法儿要求人民币升值的背景下，借助合法或非法渠道进入中国投资的日本和美国热钱不在少数，中国社科院有关机构估计在于亿美元以上。再考虑到去年9万多亿的巨额信贷有相当部分没有进入实体经济，而是在楼市和股市上转悠，在这种背景下，推出股指期货要求监管机构对风险控制有很强的信心。

这里并非危言耸听，但我敢断言，将来必然会有因股指期货投机遭受巨额亏损的机构出现。近年来爆发的国企投机巨亏案件并不在少数。2004年中航油卖空石油期权亏损5.5亿美元。2005年国家储备局铜期货投机亏损在10亿元以上。2009年更是精彩纷呈，中信泰富在澳元远期投机上亏损190亿港元，东航在石油远期投机(虽然自称“套保”)上亏损60亿元以上，中远在远期运费协议上亏损约20亿元。凡此种种，族繁不及备载。

究其原因，这些国企亏损事件中当事人不外乎“失德”和“无能”两种。譬如国储局的刘其兵，此人在交易技术上无可挑剔，是公认的优秀操盘手，但却通过伪造文件挪用国储局的资金为私自进行的交易补充保证金。在酿成大祸之后，刘其兵不是主动向上级求援，而是直接一走了之。中航油事件和中信泰富事件也是公司高管未经董事会授权违规操作造成的。而东航、国航及深南电等公司的衍生品亏损则只能归于无能一类。三家公司表面上是和外资投行签订了石油远期协议对冲风险，实际上为外资投行提供了石油价格下跌的低成本保险。当油价从100多美元俯冲到60美元时，巨额亏损就出现了。

在进入股指期货市场之前，机构投资者应具备两个条件：良好的内控制度和优秀人才储备，而前者显然更为重要。1994年巴林银行的新加坡期货公司主管尼克・李森被评为年度优秀员工。他在日经指数期货套利业务中为巴林银行赚了数千万美元的利润，以至于CEO彼得・巴林在年报上写道：“看来，套利并不是一件很难的事。”随后不久，便因李森导致的14亿美元亏损而宣布破产。事实上，李森从未为巴林银行赚过钱，只不过把赔钱的交易隐藏在伦敦总部忽略的账户而已。2008年法国兴业银行因一名员工违规投资衍生品而导致71.4亿美元亏损再次表明，内控制度失效是一种奢侈的消费。

面对股指期货，今年新学期开学我可以对学生激情澎湃地说，我们等了N年的金融期货终于“即将”诞生了。但是正摩拳擦掌的机构投资者和监管者们，你们真的准备好了吗?日本的区域秩序思维值得借鉴刘群艺

中国的区域战略似乎并无太多建树，而日本则不断提出新概念、新设想与新框架，包括中国在内的其他区域成员则处于应对的被动地位纠，1997年亚洲金融危机以来，中国的大国姿态就倍受赞许。这次席卷全球的金融危机中，中国由于其庞大的外汇储备和强有力的财政政策而再次成为区域复苏的希望，韩国与日本都受益于中国的内需市场。在2009年12月签署的清迈倡议多边化协议中，中国大陆连同中国香港共占32％的份额，与日本同为最大出资国，表现出中国在东亚区域合作中的核心地位与影响区域合作模式的能力。但是，自中国一

东盟自贸区协议引领东亚区域合作走向后，中国的区域战略似乎并无太多建树，而日本则不断提出新概念、新设想与新框架，包括中国在内的其他区域成员则处于应对的被动地位，因此，借鉴日本的战略规划并善加利用，对于我们来说实属必要。

以前的日本以美国“亚太战略”棋子的角色出现在国际舞台上，但这种马前卒的非独立色彩在20世纪90年代后逐渐淡化。这一方面是由于国际政治对立格局的消失，另一方面也因为美国从全球化、多边化到地域化、次多边化的政策转变。1999年，中国启动与东盟的自贸区协议协商过程，就更加促使日本重归亚洲，构建自己的区域周边战略圈。可以说，日本的区域政策转向并非主动而为，但是一旦转变，就全面布局，争取抢得先机，做到后来者居上。

以1999年通商白皮书为界，日本开始采取积极的区域化政策。与中国较为宽松的政策意图相比，日本的区域政策就显得原则明确、布局完整。

与中国的FTA(自贸区)政策不的是经济伙伴关系协定(EeonomicPartnership Agreement，EPA)。虽然日本政府认为FTA和EPA差不多，但无论是最初与新加坡签订的“新时代贸易伙伴关系协定”，还是之后与墨西哥、智利、马来西亚和泰国签订的贸易协定，都分明使用与FTA不同的协定框架。EPA是日本对FTA的基本设定，反映出其对于非贸易领域的重视以及推行“日本化”政策的意图。

与一般的FTA协定相比，EPA走得更远。根据日本外务省的定义，FTA是指“在特定的国家或地域之间削减或撤除商品和服务贸易的关税与贸易壁垒，是经济伙伴关系协定的其中一项内容”；EPA是指“促进特定的两国或多国之间贸易以及投资的自由化，撤除规制，协调各种经济制度，强化各领域的经济关系”。从内容上看，日本与菲律宾签订的EPA协定包括商品贸易、原产地规则、海关手续、无纸贸易、服务贸易、投资、自然人的移动、知识产权、竞争和投资环境等条款，其涵盖范围远远超过T--般的FTA协定。

之所以选择比FTA更有约束力的EPA，其原因在于：(1)与贸易领域的开放相比，日本更重视对外直接投资的利益；(2)通过签订EPA可以有效地在协约国推行政策法律制度的“日本化”。这两个原因有地域差别，其中第二条主要针对亚洲特别是东亚地区。在签订EPA协定之后，日本的市场也往往不会受到太大冲击，而对于投资的促进作用却是非常明显的。在与墨西哥签订EPA协定后，日本从墨的进口最多也只增加20％左右，与协定生效前持平，但投资却在生效后有了非常显著的提高。另外，日本通过EPA协定还要达到对伙伴国经济制度的影响，促成“日本化”的形成，这主要还是针对原来与日本有传统投资与协作关系的东盟国家。在中国与东盟签订FTA以及投资协定之后，日本试图通过比中国更为广泛的合作来加强自己的影响力。

在贸易领域之外，日本也积极参与东亚区域金融合作框架的构建，现正在实施的金融区域化举措几乎都是日本提议的。从亚洲货币基金到“清迈倡议”的转变，亚洲债券基金的建立，以及亚洲货币单位的研究，日本的建议都付诸实施L以亚洲货币单位为例。“亚元”可以说是东亚区域金融合作的最终目标，也是至今最有可创性和最有争议的合作课题。但是，正当中国以及其他国家和地区的学者围绕理论问题争论不休的时候，日本却从2005年开始实施对亚洲货币单位(AMU)的实证研究，并计算每日AMU乖离指标和每月的实际乖离指标，以期作为调整东亚地区汇率的一环。为了应对不同的区域合作框架，日本提出的亚洲货币单位分为“10+3'’为成员的AMU、“10+6”为成员的AMU-wide和清迈倡议项下的AMU-CMI。从开始研究至今，研究人员还根据每年的贸易数据和通过购买力平价更新后的GDP数据对AMU进行改定，到2009f1~10月已经更新至第5版。虽然日本通过亚洲开发银行推出亚洲货币单位的意图受到阻挠，但先人为主的做法却实实在在地可队影响后来者的思维。

在抢先开始亚洲货币单位的研究以及推动亚洲债券市场形成的同时，日本通过主导经济协力开发机构、外汇储备共同基金以及亚洲开发银行等也在积极参与亚洲区域经济整合的进程，力争成为事实上的领导者。日本设想将主导的亚洲开发银行升为“亚洲央行”，以“东亚版的OECD”(经济协力开发机构)来监督各国的经济政策，以外汇储备基金担当起IMF的救助职责。日本也试图通过尽可能多的EPA伙伴国来获得这一框架的支持，澳大利亚、新西兰以及印度的加入都有这样的意义。其中，日本出资10亿日元建立的经济协力开发机构就是模仿OECD的架构，对亚洲各国特别是东亚各国的宏观经济动向、贸易、投资、产业政策、能源环境、人才培养、国家标准、知识产权以及开发援助等进行研究和监控，2007年设立的东亚与东南亚经济研究中心(Economic Research Institutefor ASEAN and East Asia，ERIA)就是这个东亚版OECD的第一步。实际上，这种全面的体制设想已经超越了贸易区域协定以及经济共同体的范围，表现出日本试图构建东亚政治和安全共同体的特征，是日本提出的新东亚地区秩序的设想。

当然，与中国的韬光养晦风格不同，日本的战略规划有些缺乏外交技巧，有时与美国形成直接对立格局。但是，无论是区域合作战略的全面性，以及本文尚未提及的政府政策的延续性与各部门的协调性方面，日本的战略都表现出足够的前瞻性特征，可以为我们这个大国所借鉴。0