恒泰实达IPO业绩三重疑

寄生巨头，身不由己。

继海联讯（300277.SZ）之后，又一家寄生国家电网的公司冲刺IPO。北京恒泰实达科技股份有限公司（下称“恒泰实达”）是一家提供电网信息化技术服务的公司，其前五大客户基本被国家电网下属公司所“垄断”，占营业收入的比重在40%以上。

《证券市场周刊》记者注意到，同类上市公司国电南瑞（600406.SH）营业收入增速已是连续三年大幅下滑，净利润增速更是连续四年剧降，且2014年其营业收入、净利润首次出现负增长;而与恒泰实达营收规模相近的海联讯净利润已经连续三年负增长，2013年净利润只有483万元，较2012年的3785万元下降87.24%。

另外，恒泰实达应收账款增速远超同期营业收入增幅，而其营业收入增速已经由2012年的23.27%降至5.77%，其扣非后的净利润增速更是由59.02%降至3.21%，业绩的“持续性”存疑。

除此之外，恒泰实达旗下仅有的两家参控股公司都是从关联方收购所得，当初购买时恒泰实达自称“可通过公司自身的营销网络对其公司进行业务拓展”，可直到2013年一家全资子公司营收已近“腰斩”，另一家参股子公司仍深陷亏损泥潭，其收购动机存疑。

寄生模式存忧

在招股书中，恒泰实达表示，受益于电网行业的快速发展和公司市场开拓力度的不断加大，2011年至2013年，公司生产规模逐年扩大，经营业绩保持了持续增长，公司营业收入年均复合增长率为14.19%。

不过，《证券市场周刊》记者发现，如今其主要客户国家电网对智能电网建设的投资规模已经逐年下降。

“主要客户销售情况”一栏显示，2011年至2013年，恒泰实达前五大客户（“北京市城市照明管理中心”除外）均为国家电网公司控制的企业，销售收入合计分别为1.51亿元、1.68亿元和1.88亿元，占营业收入的比例分别为47.02%、42.45%和44.92%。

恒泰实达在提到“依赖电网行业的风险”时称，公司主要客户为国内大型电网公司及相关企业，对电网行业存在较大依赖性。如果今后中国宏观经济形势或国家的相关政策出现较大波动，导致电网行业经营状况不景气或者智能电网建设速度放缓、投资下降，可能会对本公司的业务发展和盈利增长产生不利的影响。

根据国家电网“十二五”电网智能化规划，国家电网将在“十二五”期间投资2861亿元开展智能电网建设，2011年至2015年分别投资518亿元、618亿元、633亿元、571亿元、520亿元。上述恒泰实达所说“智能电网建设速度放缓、投资下降”等不利因素或已成为现实。

实际上，同类上市公司早已多年深陷业绩泥沼。

海联讯净利润已经连续三年负增长，2013年海联讯净利润只有483万元，较2012年的3785万元下降87.24%。业绩快报显示，海联讯2014年营业总收入为39975万元，较2013年增长6.13%，但营业利润为-4699万元，同比下降1554.12%;归属于上市公司股东的净利润为-5545万元，同比降幅达1248.64%。

2013年，国电南瑞营业收入虽然高达89.07亿元，增速却是连续三年大幅下滑，2011-2014年营收增速分别为53.49%、29.35%、15.25%和-6.98%;净利润增速更是连续四年大幅下滑，2010-2014年分别为90.06%、64.80%、23.54%、22.87%和-19.82%。

国电南瑞第一大股东为南京南瑞集团公司（也是恒泰实达前五大客户），南京南瑞集团公司是国家电网公司直属单位，是中国最大的电力系统自动化、水利水电自动化、轨道交通监控技术、设备和服务供应商。

年报显示，国电南瑞2014年第一大客户为国家电网公司及所属公司（含国家电网电科院及所属公司、南瑞集团及所属公司），2014年双方之间的销售金额达60.51亿元，占销售总额的67.93%;2011-2013年，恒泰实达对南京南瑞集团公司及其下属公司销售收入分别为3479万元、3660万元、6423万元，分别占营业总收入的10.81%、9.22%、15.31%。

问题是，上述三家公司主营业务相近，客户也近乎一样，恒泰实达为何能够持续“逆生长”？

业绩高增速幻象

《证券市场周刊》记者还发现，恒泰实达应收账款增速远超营业收入;另外，2013年其营业收入增速由2012年的23.27%降至5.77%，其扣非后的净利润增速更是由59.02%降至3.21%。其经营业绩的“持续性”存疑。

恒泰实达主要为客户提供智能控制中心解决方案，及智能电网相关领域综合监控、生产过程管理的解决方案，此次ipo拟募集资金2.74亿元，主要投向“智能控制中心解决方案研发升级项目”、“智能电网安全生产监控解决方案研发升级项目”、“营销及服务网络建设项目”等。

财务数据显示，2011-2013年恒泰实达营业收入分别为32187万元、39677万元、41968万元;应收账款余额分别为13367万元、20361万元和26639万元，分别占当期营业收入的41.53%、51.32%和63.48%。2012-2013年，恒泰实达应收账款余额的增速为52.32%、30.84%，远超营业收入的23.27%、5.77%。

对此，恒泰实达解释称，2012年（应收账款增速高于营收增速）主要是子公司前景无忧2012年营业收入较2011年减少，导致合并口径的营业收入增速放缓;2013年则主要是由于公司对南京南瑞集团公司应收账款账龄较长，故2013年末对南京南瑞集团公司尚有1229万元账龄在2-3年的应收账款未予收回。

2011-2013年，恒泰实达应收账款周转率分别为3.14次、2.52次和1.95次，连续下滑是不争的事实。

应收账款高速增长也为恒泰实达的现金流埋下了隐患。合并现金流量表显示，恒泰实达2011-2013年分别“销售商品、提供劳务收到的现金”29557万元、35528万元和35292万元，远低于同期的营业收入;经营活动现金流量净额分别为-1268万元、1009万元和847万元，而“现金及现金等价物净增加额”分别为987万元、3543万元和881万元。可见其营运资金状况较为紧张。

对此，恒泰实达表示，经营规模迅速扩大以及存货和应收账款对资金的占用是导致运营资金紧张的主要原因。

问题还不止于此，对恒泰实达来说，订单的大幅减少或许才是最致命的因素。

恒泰实达的主营业务为系统集成、软件开发及销售、技术服务和商品销售，其中系统集成、软件开发及销售业务的主要客户均为电网企业。4大主营业务中，系统集成业务收入占营业总收入的比重最大，2011-2013年分别为59.09%、73.37%、68.69%。不过，2013年恒泰实达系统集成业务收入增速已经由2012年的55.84%降至-1.50%。

恒泰实达表示，2013年，由于新增订单规模的减少，以及电网客户内部投资审批决策、施工环境变化等因素使得部分项目施工进展缓慢的影响，公司的收入增速放缓;同时公司的收入和盈利规模经过三年的快速增长后，在2012年已经达到了较高水平，因此短期内增速放缓。

2013年，恒泰实达预收账款的大幅下降也多少印证了订单规模的减少。2011-2013年，恒泰实达的预收账款分别为1864万元、5540万元、3752万元。对此，恒泰实达解释道，2012年末预收款同比增加197.22%，主要原因是公司业务规模的扩大，新签合同数量和金额有所增加，在施工程较2011年末大幅增加，预收项目进度款金额相应增加;2013年末，预收款较上年末下降32.27%，主要是2013年末在施工程较上年末有所减少，预收账款相应减少。

除此之外，《证券市场周刊》记者还发现，虽然2013年恒泰实达营业收入、净利润实现了正增长，但其营业利润较2012年的4243万元下降7.85%至3910万元，若不是依靠2013年突增的500多万元政府补助，其净利润也近乎停滞不前，恒泰实达经营业绩存“水分”。

2011-2013年，恒泰实达的营业外收入分别为471万元、447万元和1176万元，主要为增值税退税和财政补助，其中财政补助分别为126万元、111万元和602万元，全部计入当期损益。2011-2013年，恒泰实达扣非后的净利润为2333万元、3709万元和3829万元。

颇为诡异的是，恒泰实达还将“科技开发成本”放入了存货。2011-2013年，恒泰实达的科技开发成本分别为零元、1087万元和1841万元。恒泰实达表示，科技开发成本是软件开发与销售项目在开发完成前实际发生的成本。

而国电南瑞和海联讯“存货分类”中并没有科技开发成本。

关联交易魅影

招股书显示，截至2014年4月20日，恒泰实达拥有1家全资子公司、1家控股子公司和4家分公司。

《证券市场周刊》记者发现，恒泰实达旗下仅有的两家参、控股公司都是从关联方收购所得，当初购买时恒泰实达自称“可通过公司自身的营销网络对其公司进行业务拓展”，可直到2013年一家全资子公司营业收入却较2010年收购时下降了36%，另一家参股子公司仍未摆脱亏损泥潭，恒泰实达收购动机存疑。

其中，全资子公司前景无忧的主营业务为电网计费机电一体化产品。

在恒泰实达收购前，前景无忧股权结构为刘俊红（持股68%）、景志国（持股32%）。恒泰实达招股书“关联方和关联关系”一栏显示，景志国为恒泰实达董事景治军（持有恒泰实达13.43%股份）之兄，而刘俊红则是景治军之妻。

恒泰实达收购前，前景无忧1000万元注册资本中尚有600万元货币出资需要在2011年4月8日前由全体股东缴足，但截至2010年12月末，前景无忧未弥补亏损达到180万元，净资产仅为220万元。恒泰实达看好前景无忧公司未来发展前景，认为可以通过公司自身的营销网络对前景无忧公司进行业务拓展。

恒泰实达于2011年3月31日补足了尚未缴纳的600万元货币出资，持股80%。之后在2012年1月4日，前景无忧股东刘俊红又将所持有的20%股权转让给了恒泰实达，交易价格为253万元。

《证券市场周刊》记者注意到，2010年末前景无忧总资产为1509万元，营业收入还有2407万元，利润总额为-4万元。可到了2013年末，前景无忧净利润虽然有165万元，但营业收入仅为1548万元，较2010年下降了35.69%。

若按恒泰实达所说“公司的商品销售收入主要来源于子公司前景无忧”，那么2011-2013年前景无忧营业收入已经惨遭“腰斩”。三年间，恒泰实达商品销售业务收入分别为6964万元、1660万元和2294万元，2013年较2011年下降了67.06%。

对此，恒泰实达解释称，2012年及之前，前景无忧销售的电网计费产品的核心载波芯片是向弥亚微电子（上海）有限公司（前景无忧原创始股东，下称“弥亚微电子”）采购取得，2012年前景无忧开始转型，并于2013年转为销售以自主研发的芯片作为核心载波芯片的电网计费产品。转型期内，前景无忧的商品销售收入有所下降。

弥亚微电子官方网站显示，成立于2004年的弥亚微电子专注于电力物联网技术在智能电网、智慧城市、建筑节能、智能家居、清洁能源接入、路灯管理等应用的高科技创新型企业。其自主研发的Mi系列高性能电力线载波通信（PLC）芯片具备行业领先优势。弥亚微电子是国内电力线载波通信芯片行业唯一一家产品既满足国际标准，又符合中国电力线信道环境的供应商。弥亚微电子载波通信芯片Mi200E已经规模应用于国家电网所属的十余个省市智能电表与用电信息采集系统中。

恒泰实达的控股子公司为北京盛科维科技发展有限公司（下称“盛科维”，恒泰实达持股57.50%），主营业务为系统集成及软件开发。

盛科维创立之初的股东结构为：钱军（持股45%）、穆国来（持股20%）、叶盛（持股20%）、祖建国（持股10%）、张文泉（持股5%）。2012年8月27日，钱军和恒泰实达签订《股权转让协议》，将所持有的盛科维45万元出资额（45%股权）转让给恒泰实达;叶盛同时和恒泰实达及肖菲等自然人签订《股权转让协议》，将所持有的盛科维20%股权转让。

钱苏晋、张小红夫妇合计持有恒泰实达2663万股，占46.63%，为恒泰实达的控股股东及实际控制人。而盛科维原股东钱军正是钱苏晋的弟弟，叶盛则是钱苏晋之妻弟。

2013年末，盛科维总资产为404万元，净资产为36万元，营业收入为1380万元，仍亏损93万元。对于为何选择收购盛科维，恒泰实达只字未提。

令人诡异的是，合并现金流量表显示，2011-2013年恒泰实达“取得子公司及其他营业单位支付的现金净额”分别为-54万元、224万元、零元。要知道，恒泰实达单是收购前景无忧原股东刘俊红20%股权就花费了253万元，之后收购盛科维50%多股权的购买款难道一直没有支付？