低利率是存款准备金率上调难见成效的症结

低利率政策是症结

对于流动性过剩，央行频频出招，为什么效果不理想？或许是工具使用不当，或许是机会不合适，或许是真正的原因没有找到。总之，内地流动性过剩，如果仅是从外表上来应对，而不找到问题根源，那么即使是最好的工具、最好的时机，能够起到的作用都是十分有限的。

目前市场流行着一种说法，2007年内地金融市场将是由资金短缺到资金过剩之年，政府宏观政策得应对过剩的流动性。因为，随着内地外汇储备和内地居民个人储蓄的快速增长，中国资本市场已经出现了资金过剩的情况。从近几个月央行采取的货币政策来看，收回银行体系的流动性或遏制流动性快速增加，已成为央行的首要任务。

就目前市场的主流意见来看，内地金融市场的流动性过剩基本是外汇占款增长过快及居民储蓄过高的结果。对于前者，只要本外币市场分割、结售汇制度不改变，在预期人民币升值的情况下，外汇储备的快速增长是不可能放缓的。对于后者，国内外学界一直在以中国人的储蓄率过高、消费率过低为说辞，但实际上没有看到问题关键所在。在目前的人口结构下(即城市居民家庭人口为3人或不多于3人)，无论政府如何提倡消费，无论政府怎样把储蓄利率压到最低水平，内地居民的储蓄都不会由此而下降。

目前内地银行体系流动性过剩，其最根本的原因是政府管制下低利率政策的结果。如果低利率政策不改变，不仅会导致银行体系的流动性泛滥，而且也必然会导致国内投资过热不断。在低利率政策下，无论政府采取多少行政性措施来压制这种过多的流动性，也只能是按下葫芦起了瓢。当大量的流动性在市场流窜时，各种资产价格就会快速上涨。最近内地房地产市场与股市资产价格飙升，原因都在这里。因此，目前内地市场的流动性过剩，只能是相对过剩，是政府管制下低利率的结果。在严格管制下的低利率政策，是目前内地市场许多要素价格扭曲的根本原因所在。

国际热钱流入本币

近年外汇储备为什么快速增长？外汇占款为什么迅速增加？当国内外金融市场都预期人民币快速升值时，就必然会导致国内外居民及企业，特别是一些国际上的热钱都千方百计地由外币流入本币。

如果让人民币快速升值，或人民币汇率不稳定，那么，外国的资金总是会通过各种方式进入中国，外汇储备迅速增长、外汇占款迅速增长也就不可避免。因此，目前得从根本上保持人民币汇率的稳定，坚决不可让人民币汇率快速升值，同时为了缓解人民币快速升值的预期，还得扩展内地居民与企业外汇持有的方式与途径。如果民众及企业持有的外汇不仅投资机会少、收益低，而且面临贬值的危险，那么，民众与企业是不会愿意持有外汇及资产的。2006年以来推出的QDII为什么在内地盛行？原因就在这里。

当然，存款准备金率的上调直接收缩了内地商业银行的流动性，但其收缩的比重占商业银行过剩的流动性比重不高，特别是对于四大国有银行来说，更是影响不大。由于流动性的收缩主要是针对商业银行，因此，无论是对股市还是信贷市场，都不会造成多大的影响，对于居民经济生活的影响更小。

总之，央行上调银行存款准备金率，是为了收缩商业银行过剩的流动性，但是内地银行体系流动性过剩仅是从量上来控制，而不从价格上调整，能够起到的作用十分有限，也仅是涉其表而未入其里。只有从央行管制下的低利率政策及人民币汇率的不稳定入手，才能真正化解内地流动性过剩的问题。

(摘自2007年1月12日《香港商报》)