谁来拯救流动性

6月前两周，中国银行间市场流动性骤然收紧。7天回购在接近3%的水平稳定了一年多以后，大幅跳升到了6%以上，是2012年春节以来的最高水平。6月7日，由于有银行债务违约的消息传出，银行间隔夜Shibor利率（上海银行间同业拆放利率）上涨至9.5810%，创下Shibor利率开始以来的最高值，并引起股市大幅调整，创出年内的新低点。市场一片恐慌，甚至在端午小长假后，Shibor利率仍维持在高位。

受资金紧张的影响，市场中各类债券的收益率都有不同程度上升。6月14日，国债发行也因为市场流动性太紧， 出现了“部分”流标的状况（未完成计划发行量），为两年来所仅见。

银行间市场利率突然飙升，事前没有任何征兆，流动性真的有那么紧张吗？

银行误判？

对于资金面的急剧收紧，市场给出了包括端午节效应、存款准备金缴纳、监管层收紧热钱流入监控等解释。

市场初步分析认为，银行间市场利率上升的结果，主要由5月外汇流入显著减少，及银行低估了节日和反季节性的流动性需求所致。

进入2013年，市场流动性整体相对宽松，主因为外汇占款量在年初剧增。随着5月份以来管理层严查假出口和收紧信用证发放等措施的实施，截至5月末的三个月外汇占款增量比年初大幅回落。由于上半年离岸和在岸人民币汇差已合拢，政府加强对假贸易核查，外汇占款增量增速明显放缓。

继5月外管局收紧跨境资本流动监管以来，有机构估算5月非直接投资资本流入已从3月-4月的400亿-500亿美元降至90亿美元。5月份金融机构外汇占款（包括外商直接投资和经常项下的外汇流动）仅增加670亿元人民币，大大低于4月的3000亿元以及一季度单月平均4000亿元的水平。

尽管银行间市场利率通常会在商业银行支付法定准备金（每月25日之后）的10天内上升，但6月初有额外流动性需求：端午小长假以及企业税款的延迟支付。后者是不寻常的——每年这个时间通常是财政资金下拨而非上缴的时点。显然商业银行低估了流动性需求，而且还在6月初极力扩大了信贷投放规模。

除了上述因素之外，银行可能误判了央行的政策意图也是一个重要原因。

鉴于经济数据仍然疲弱且令人失望，通胀水平也较低，许多市场人士曾预期央行进一步放松货币条件，一些人甚至预计央行会降息降准。然而，央行似乎仍然坚持“平稳”的政策基调，并且也没有像许多人期待的那样在节前实施逆回购或启动短期流动性操作（SLO）。

端午小长假过后，央行仅选择让正回购到期，而没有通过积极注入更多流动性来稳定局势，这令市场再度感到惊讶。由于对央行政策意图捉摸不透，再加上海外市场情绪波动也可能带来了一定影响，商业银行开始增加流动性缓冲，这也使得银行间市场流动性持续紧张，利率仍然高企。

从过去一周的种种情况来看，央行已经较明确地表达了不希望信贷过快扩张的立场。而相较于短期利率，央行仍然更加关注信贷和货币供应的量。换言之，如果银行信贷增长太快，那么央行会收紧流动性以遏制其增速，并且不介意因此带来的短期银行间市场利率上涨。近期银行间市场利率显著上升可能促使银行削减信贷投放规模并更加谨慎地管理流动性，尽管短期内可能会有一定的风险造成信贷紧缩。

综合分析，未来一段时间内，央行将逐渐改善流动性供应，不会降息、也不会降准。近期发生的一切颇有深意，这种悄然的变化归根到底可能还是管理层提高了对经济增速放缓的容忍度，转而更加关注对金融风险的控制。

资本外流

近几周，与银行间市场流动性大幅收紧相伴随的，是人民币贬值压力的明显上升。5月下旬开始，人民币不可交割远期（NDF）市场上的人民币远期汇价大幅跳水。目前，市场已经预期未来一年人民币兑美元会贬值2%。而仅仅在一个月前，市场中还基本没有人民币贬值预期。在即期市场（现货市场）中，人民币的抛压也在加大。

从2012年四季度开始，人民币兑美元即期市场中的每日收盘价（一定程度上体现了市场的力量）就持续相对中间价（官方汇率）升值，并长时间处在1%的“涨停板”边缘。但在过去两周，这一升值幅度已经明显减小至不足0.5%，创出了过去大半年来的新低。人民币贬值压力的加大说明近期有大量资本外流。

资本外流、本币贬值的压力并非仅仅发生在中国内地，而是在很多新兴市场经济体都同步出现。5月以来，泰铢、印度卢比、韩元等货币都一改过去一年来的走势，开始对美元明显贬值。与之同样明显的，是日元过去几周兑美元的大幅升值。

资金融出国（如日本、美国）货币普遍相对资金融入国（主要是新兴市场经济体）货币升值，说明全球资本的风险偏好在近期明显下降。这在全球股票市场中也能找到证据——从5月下旬到现在，那些高Beta（相对全球股市总指数有高弹性）的股票市场跌幅明显大于低Beta 的股市。资金风险偏好的下降，令资本从包括中国在内的新兴市场经济体中大量撤出，在这些经济体中引发了资金面的紧张。

造成这一局面的根本原因是，美联储近期释放的信号令市场中QE3退出的预期大幅上升。在4月30日和5月1日两天，美联储召开了一次议息会议。会后的声明显示，联储会根据美国宏观数据的走势，逐步开始调整QE3 的步调（有可能减小、也可能加大）。这让市场中QE3 退出的预期升温。5月22日，联储又公布了这次议息会议的记录全文。

在会议记录中，观察者们惊讶的发现，有几位参会委员甚至认为在2013年6月就应该调低QE3 的购债规模。这让市场预期的本应于2013年年末才会发生的QE3退出事件，一下变成了迫在眉睫的事情。这也让之前受QE3所推动的风险偏好大受打击，引发了全球资金流向的逆转。中国国内流动性的骤然收紧就来自于此。

央行缓手

在近期国内资金面的急剧收紧中，资本外流的外生冲击当然重要。但同样重要的是央行的态度。如果人民银行能够释放流动性来对冲资本外流的影响，完全可以平抑资金的紧张。面对资金面的紧绷，投资者们都在问：央行为什么不出手，为什么不通过更大量的流动性投放来缓和紧张局面？目前的状况是央行有意为之吗？是不是央行对国内流动性的态度发生了重大变化？

答案其实很简单：央行也被这次大规模的资本流出打了个措手不及，应对措施有些滞后。过去两周，央行通过公开市场操作累计向银行间市场投放了2520亿元的资金，创下了2013年春节之后最大的单周投放量。如果只考虑节日效应、准备金上缴等国内因素，这些流动性应该足够了。

如果没有资本流出的这个意外，银行间市场流动性应该不至于紧张到如此程度。资金面之所以这么紧，是央行对资本外流的应对不足，这情有可原：因为此次全球资本流动的大幅变化超过绝大多数人的预期。

目前，美国经济的复苏仍然比较迟缓，失业率继续居高不下。市场的主流预期是，QE3退出最早也应该是2013年年末的事情。再加上美联储一再表示QE3就算结束，也并不代表其宽松货币政策结束——联储声称它的零利率政策还将维持到2015年。因此，在如此之早的时候，对QE3退出的猜测引发如此之强的国际资本流动，很大程度上出乎了市场和决策者的预料。

最近两个月，央行一直在有意识的打压资本的流入。从4月中旬开始，央行减少了在外汇市场用人民币买入美元的量，转而更多的依靠人民币升值来抑制资本流入（尽管在日元贬值的背景下，这次升值的时机很不利）。

而在5月下旬，央行所属的外管局还加大了对外贸夹带热钱流入的管控。这些政策的目的都是阻挡资本流入，减少国内外汇占款的投放。这种状况下，央行完全有可能把国际资金风险偏好变化所导致资本大幅流出，误读为自己政策取得成效的证据，因而在反应上慢了半拍。

总体看起来，近期资金面的紧张状况不会是央行有意为之，更不应解读为央行态度的转折点。相信央行的意愿是在银行间市场营造出一个中性的流动性氛围，略高于3%的7天回购利率是央行认可的“常态”。

未来演变

有统计数据显示，5月美国债券型基金是年内获得净申购量最大的一个月，尽管5月美国国债大跌，收益率出现了明显抬升，这显示美国本土主流资金并未预期联储会提前收紧。近期出现的美股、美债、美元同跌的现象也说明短期影响因子并非美国本土资金，驱动前期美股和全球资本市场大幅上涨的资金更像来自欧洲、日本，这些资金的撤出导致了美元的下跌、美股乃至全球多数股市的回调。

相比联储政策，日元套息交易的反转带来的无序退出的风险更高。辜朝明近期在报告中指出市场对安倍经济学的预期正面临破产，日元贬值带来的进口成本上升与日本政府的债务压力之间是一对矛盾，日本债券投资者分散资产配臵与日本央行希望控制住长债收益率之间也是一对矛盾。如果后期日本出现经济数据低于预期，可能是触发日元套息交易反转的催化剂。

瑞银证券认为，从国内的政策环境来看，我们在等待中央政府是否愿意承担更多的财政赤字，不论是户籍改革还是财税改革都涉及到钱的问题。除了外需之外，这可能是影响下半年增长的一个关键因素。

在当前如此复杂的国际国内环境下，未来的流动性发展趋势更值得关注。

目前国内流动性的紧张状况绝非常态，资金面的紧张状况应该在短期内就会得到明显缓解。一方面，美联储希望QE3平稳退出，不愿它对市场带来太大的扰动。近期市场因为QE3退出预期而产生的大幅波动绝非联储本意。因此，相信在6月18-19日的又一次议息会议上，联储会对市场情绪加以安抚，令包括跨境资本流动在内的市场波动得以缓和。

另一方面，国内资金面如此之紧绝非人民银行所乐见。就算资本流出压力持续处于高位，人民银行也会通过更大规模的流动性投放来平抑。除非接下来的联储议息会议又有明显超预期的地方，国内资金面的紧张状况会逐步缓和。

不过，也不要指望接下来会有降息或降准这样的“强力”政策出台，央行更可能的应对措施还是公开市场流动性投放。

人民币过去两个月的快速升值应该会告一段落。从2013年4月开始，人民币在人民银行的推动之下兑美元快速升值。考虑到同期日元大幅贬值已经让人民币被动升值了不少，此次升值很难从经济基本面找到依据，而更应该在政策面找原因。

这里一方面有央行通过人民币升值来抑制热钱流入的考虑，另一方面则是出自国际政治的需要。在中美首脑会晤之前，中国主动升值本币可以避免人民币汇率在首脑会晤时被美方攻击，这种手段中国在过去几年已经用过了多次。目前，资本已经从流入转为流出，人民币也面临越来越大的贬值压力，再加上首脑会晤已经结束，人民币兑美元汇率未来更可能是走贬，而非继续升值。

下半年QE3退出带来的冲击不可小视，这次全球金融市场波动可以被看成是QE3退出的一次预演。仅仅是对QE3退出的猜测就造成如此影响，那么QE3真正宣布退出时又会带来多大的冲击？虽然联储一再声称会保证QE3的平稳退出，但从这次的经验来看，其退出过程恐怕很难做到风平浪静。考虑到QE3在2013年下半年退出是大概率事件，投资者们需要抓稳扶手，做好准备。

近些年来，包括部分央行官员在内的一些分析者不断鼓吹放开中国的资本项目，实现资本的跨境自由流动。这些观点虽然引起很大的争议，但所获认同度并不高。

近期流动性事件再次显示了中国实施跨境资本流动管制的必要性。资本管制之下，资本流动的波动尚能造成如此冲击。如果放开管制，国内金融市场是否能够承受得了比这更强的冲击，这需要画上一个很大的问号。有鉴于此，本就缓慢推进的资本项目开放在未来估计会进展得更慢。