滨江集团:逆势上市

尽管中国的股市几乎又从终点回到了起点，但上市，仍然是房地产企业扩大资金来源的重要渠道。滨江集团的逆势上市便演绎着房地产企业和股市的不解之缘。

上市虽然为滨江集团带来了财务指标的改善，但亮丽的中报数据背后所隐藏的经营风险却不容忽视。

2008年5月29日，浙江省房地产企业滨江集团（002244）在深圳证交所挂牌交易，并通过此次发行共募集资金逾12亿元。本次发行股份数量为6000万股，发行后的总股本为52000万股，发行价格为人民币20.31元，对应的市盈率为23.95倍。滨江集团是国内A股市场今年发行的第二只房地产股票。

IPO甘露

应该说，在房地产市场调整期，在宏观调控趋紧的情况下，滨江集团逆势成功IPO是正当其时的，首发募集资金有及时甘露之功效。

从公司中报可以看出，成功上市使公司的多项财务数据得到了改善。

就房地产公司而言，货币资金体现流动性与抗风险能力，并可以运作逆时并购。2008年6月末，滨江集团现金资产比为11.58%，比2006年末、2007年末与2008年1季度末的8.18%、5.16%与5.47%都有了较大的改善。净负债率方面，滨江集团2006年末、2007年末与2008年1季度末分别是118.54%、128.55%与159.14%，呈逐渐提高的态势，并一直居于高位；IPO之后，2008年6月末滨江集团净负债率迅速降低为61.32%。

房地产公司的价值载体，主要体现在预付款项与存货中。前者代表着土地储备资源，后者是指开发成本或开发产品，两者皆是未来收益的源泉，只是在实现时间上后者早于前者。2008年6月末，滨江集团预付款项与存货两项合计占总资产比重的83.41%，高于2006年末与2007年末的82.94%与80.92%，略低于1季度末的86.92%。

更进一步分析，IPO不仅仅使得滨江集团有了足够的资金来偿付相关款项，改善了货币资金的流动性，同时也为公司未来的债权融资拓宽了空间。

不考虑预收账款因素，上市前滨江集团资产负债率一直居于高位，2006年末、2007年末与2008年1季度末分别是90.11%、83.92%与86.06%。IPO之后，2008年6月末滨江集团资产负债率降至76.11%。在增加资本金，从而降低总体负债率的情况下，滨江集团为进一步的债权融资提供了支持，并且可以使自身的资本结构保持在合理的水平。滨江集团的有息负债主要是长期借款，2008年6月末为32.18亿元，比年初增加12.38亿元，增幅高达63%。

业绩大增

滨江集团属于一家区域性的龙头企业，开发项目主要位于杭州市。在逆势成功IPO之后，滨江集团2008年度中报可谓亮丽：营业收入达到13.01 亿元，较上年同期增长852.22%；净利润为3.28 亿元，而上年同期是亏损182万元。

并且，这种亮丽还将继续。在“报告期后的经营业绩预计情况”中，滨江集团称，据初步测算，公司2008年1~9月归属于母公司所有者的净利润比上年同期增长100%~120%。而去年1~9月滨江集团归属于母公司所有者的净利润为3.01亿元。

至于业绩变动的原因，滨江集团归结为三点：一是与上年同期相比，本期交付结算、实现销售的面积增加；二是期间费用增长低于营业收入增长；三是企业所得税税率由原来的33%调整为25%。

当然，对于滨江集团，可能还有另一种催增业绩的压力，那便是IPO前后的业绩需要一定的良好表现。这既是IPO审核能够得以顺利通过的重要因素，也是投行保荐与承销所需。2006年滨江集团营业总收入13.50亿元，而2007年一跃升至26.31亿元；净利润方面，2006年滨江集团为2.04亿元，2007年高达4.56亿元，2008年上半年为3.28亿元，已占2007年全年净利润的72%。当然，这种业绩增长如果不是建立在良好的经营表现的基础上，在满足上市业绩需要的同时，也是对未来业绩的一种透支，并不值得其他公司效仿。

经营风险

上述滨江集团业绩变动三方面原因中，期间费用增长低于营业收入增长这一因素，在某种角度上可以用来反映其所面临的经营风险。

期间费用增长低于营业收入增长的情况，可以用规模经济与范围经济来解释。前者可以体现在对上下游的讨价还价能力，以及在保本点之上，产销量提高导致单位固定成本降低等方面；后者亦即不同经营领域的协同效应，如区域与房地产项目、户型结构等方面的多元化所导致的分销、服务中心（如财会、公关）等的共享。

一般而言，期间费用包括销售费用、管理费用与财务费用。其中，就费用属性而言，销售费用与管理费用往往有相当部分属于固定费用，即在一定的规模范围内，其费用开支是固定不变的。这样，在营业收入大幅度增长的情况下，这些固定费用增长幅度却较小，从而实现净利润的更大幅度的增长。

其实，就房地产公司而言，土地成本往往更具有固定性的特点，并且又往往占据了房地产销售成本的相当大的比重。这样，在土地成本与期间费用都具有固定性质的情况下，房地产公司的利润便与销售收入息息相关了，一定幅度的销售面积的增长或房价的提高，都会使利润得以更大幅度的增长。

这种利润增长率高于营业收入增长率的程度，可以用经营杠杆来衡量。我们计算了一些A股房地产上市公司2007年度的经营杠杆情况，采用简化的计算方法，将利润总额增长率除以营业收入增长率。数据显示，滨江集团2007年经营杠杆为1.42，即营业收入增长100%，则利润总额增长142%。其他房地产上市公司中，金地集团的经营杠杆较高，为1.63，而保利地产与万科A的经营杠杆适中，分别是1.27与1.25。

凡事自有正反两面。在房市高涨时，经营标杆使得房地产公司利润增幅高于营业收入增幅。但是，如果房地产市场出现深度调整，并且土地成本开始大幅提高，当营业收入出现降低时，利润将出现更大的降幅。过去房地产市场繁荣期的诸多“地王”，如今所遭遇的尴尬，便主要源于这种经营风险。

在房地产市场调整初期IPO的滨江集团，由于其项目具有区域集中性，未来的经营风险不容忽视。

（作者系西南证券研发中心研究员）