救市到底救了谁?

A股市场有非常大的概率会持续地暴涨暴跌，正确的策略是尽量少用杠杆。但对A股目前的主流玩家改弦易辙的可能性，我并不乐观。

据媒体统计，自6月27日至7月9日，针对A股的下跌，决策者推出了30多项救市的政策，包括证金公司托市、不允许大股东减持、稽查“恶意做空”、减少IPO、允许两融展期、担保物可不强平等等。这些政策虽然为大多数股民拍手称快，但也充满争议。

救市之前，我们是否应该先对市场作客观的判断？在2015年6月30日之前的一年里，上证综指上涨了109%，深圳成指上涨了95%，深圳中小板指数上涨了93%，深圳创业板指数上涨了103%。在统计学里有个均值回归的概念，即一旦出现随机性高值后，必定会出现向平均值的回归。均值回归后来也成为金融学中一个重要概念，指股价无论高于或低于价值中枢（或均值）都会以很大概率向价值中枢回归的趋势。根据这个理论，一种上涨或下跌的趋势不管其延续的时间多长都不能永远持续下去，最终均值回归的规律一定会出现：涨得太多了，会向平均值移动下跌；跌得太多了，会向平均值移动上升。

因此，一个对金融市场稍有了解的人都应该知道，一个在一年里上涨了100%的股票市场，向下调整的概率是非常非常高的。就以A股来说，回调30%也算不上什么大事，甚至回调50%，一觉回到一年前，在股票市场也是常有的事。

更为关键的是，A股这轮上涨并不是业绩驱动的――这种市场总体快速上涨基本上不可能是业绩驱动的。去年6月30日，上海A股平均市盈率为9.8倍，深圳主板平均市盈率为16.53倍，中小板平均市盈率为33.5倍，创业板平均市盈率为59.09倍。今年6月30日，上海A股平均市盈率为20.92倍，深圳主板平均市盈率为30.67倍，中小板平均市盈率为66.2倍，创业板平均市盈率为107.25倍。这意味着A股这些公司的盈利不需要任何增长，其股价就可以分别上涨113%、86%、98%、82%。说白了，这轮A股行情是估值的变化，跟基本面相关性非常小。

价值投资之父格雷厄姆有句名言：股票市场短期是投票机，长期是称重机。遗憾的是，A股市场的玩家都只相信前半句话，对后半句毫不关心。因此，坐庄在中国特别流行，股民津津乐道的是跟庄、与庄共舞、与庄博弈……鲜有人关心自己究竟买的是什么、如果永久持有会获得什么。每当A股进入牛市，市场上就庄家横行。一位A股的资深股民告诉我，A股公司个个有庄，只是大庄还是小庄、“善庄”还是“恶庄”的区别。回想7月初A股千股停牌的“盛况”，我不敢说这些停牌每一个都是庄家搞的，但说七成是庄家搞的，只会是说少了而不会是说多了。

那么本次救市究竟是救了谁？

有一位投资人告诉我，政府救市是担心银行卷入，产生系统性风险。我对此深表怀疑。如果是担心银行的风险，那是不是得先做个压力测试？没有。

最近美银美林出了份研究报告，说杠杆资金有7种渠道进入A股，分别是保证金融资1.455万亿、股权质押融资9010亿、伞型信托6210亿、股票收益互换1230亿、结构化公募基金4730亿、P2P200亿和线下配资1500亿，总计3.743万亿。

假如这些数据接近于真实状况，我们不妨帮中国银行系统做个简单的压力测试。这7路资金与银行直接有关的是股权质押融资，即9010亿。银行放出这些钱，我估计至少需要多一倍的资产作为抵押――也就是说银行可以承受抵押的股票资产50%的下跌，不会有任何损失。一般银行在抵押物价值下跌30%的时候就会要求平仓或者补充抵押物，因此虽然本轮下跌导致了一些强平，但还不大可能影响到银行资金的安全。

但考虑到暴跌那几天，市场失去了流动性，有些股票根本卖不出去，银行的资本金的确可能出现损失。如果银行在抵押的股票下跌30%时就启动强平程序，因为流动性枯竭强平不了，接下来银行还能承受3个跌停板，第4个跌停时银行才开始出现损失。在银行启动强平程序之后，如果用5个跌停板才卖出抵押股票，银行会损失大约17%的资金；用10个跌停板卖出抵押股票，银行会损失大约51%的资金。

我个人觉得在一个股票下跌30%之后，再来连续10个跌停板的概率非常非常低。截至今年6月底，中国银行业资产规模约为184万亿，即使9010亿的风险资产损失一半，似乎也不会产生什么系统性风险。因此，说救市是在救银行是站不住脚的。最后我想加一句，有分析师认为股权质押融资不可能进入股市，这个看法太天真了，股权质押融资如果想进入股市，有的是办法，而且在股市大好的时候，这些资金进入的可能性非常高。

也有人认为救市是为了救股民，减少了股民的损失。恰恰相反，我认为这次救市是极其糟糕的投资者教育。正如前面说的，本轮股市上涨没有业绩支撑，只是估值水平简单上升。而从绝对估值水平看，A股至今谈不上被低估，市场出现回调的时候，不正是一个告诉股民股市有风险的好时机吗？本轮上涨与A股历次牛市不同，有大量杠杆资金入市，这是暴涨暴跌的重要原因。而救市让部分使用杠杆的人得到了喘息的机会，却没让这些人认识到市场的残酷性。这些人无论是赔了钱还是赚了钱，都会对杠杆产生依赖。赔了钱的想翻本，赚了钱的想赚更多。

A股保证金融资的规模6月时曾经达到2万亿以上，暴跌后虽然有所下降，目前仍超过1.4万亿。保证金融资交易占市场总交易量稳定在13%左右。如果一定要让我判断A股市场的前景，我认为有非常大的概率会持续暴涨暴跌，所谓“慢牛”很可能是一厢情愿的美好愿望。股票市场已经被无数次证明是不可预测的市场，它充满了非线性，伴随着突然和意外的改变。“慢牛”这个词包含的意思其实是违反以上常识的。对暴涨暴跌的市场，正确的策略是尽量少用杠杆。对A股目前的主流玩家改弦易辙的可能性，我并不乐观。因此，我对A股的前景也不乐观。而如果不幸被我言中的话，未来爆仓、强平仍然会时有发生。

最后我想谈谈资本市场的功能。大家在股票市场买进卖出，最后却忘了股票市场存在的原因。资本市场解决的是资本分配问题，好的资本市场能做到将资本分配到最恰当的领域，从而提高总体经济效率。股票市场是资本市场的重要组成部分，它的功能也是资本分配，但它是将社会闲散资本集中起来，然后配置到更有效率的企业上去。如果股票市场做不到将资本配置给最值得投资的企业，那这个股票市场的效率就不能算高，从而也就降低了经济的效率，也降低了资本的回报率。如何在避免系统性风险的前提下，尽量提高资本市场效率，这才是监管者该日夜操心的事。