沪深300指数期货套利应用

【摘要】套利作为股票指数期货重要的交易手段，有着其特殊的作用，它不但能够加强市场的有效性和流动性，同时还有助于波动的价格回归到合理水准。通常我们所知道的除了常见的两种套利类型期现套利和跨期套利外，还包括跨市场套利以及跨品种套利。论文主要一定程度上的结合沪深300指数期货介绍期现套利和跨期套利，通过介绍股票指数套利原理和股指期货定价理论，讨论出股指期货与沪深300指数现货价格间的存在的套利可能性，最后归纳总结股票指数期货交易中应当注意的相关事项。

【关键词】股指期货；沪深300指数；套利；期货定价理论

2010年国务院基本准予推出股票指数期货，不久后中国证监会也批复开展国内的股指期货交易。终于在多方努力下，沪深300指数期货成为了中国金融期货交易所推出国内第一个股指期货品种，这个事件对我国期货市场来说是一个新起点，甚至整个资本市场也因此焕然一新。政府负责市场监管的部门和证券交易所在完善市场交易机制和规则，联合进行了整顿和完善，为交易环境的合法有序，交易方式的健康有序提供了有力的保障和基础。

一、股指期货的简介

股指期货顾名思义是一种以某种限期后的股票指数价格为基础的交易。具体来说是以股票指数期货为标的物，采用现金来结算差价完成交割，属于衍生金融产品。股指期货条约起源于1982年，当时世界上首支的股票指数期货合约――价格综合平均指数合约一经推向市场，股指期货就开始受到了全世界的普遍关注。然而为什么股指期货会得到市场的欢迎呢，原因是在风云变幻的投资市场中投资者非常期望对于风险可以做到有力的规避，而股指期货就是一种相较于传统的投资组合更有效的全新的风险管理工具，人们甚至可以降低市场的系统风险，这在股指期货以前是不可想象的。具体交易中，股票指数期货合约的价格=指数点数*协议约定的单位金额，比如标准・普尔指数规定每点代表250美元，而沪深300指数规定每点价值300元等。

我们从沪深证券市场中挑选出300只具有典型代表性的A股为依据来设计沪深300指数，之所以挑选这300只因为它们占了两大市场份额的60%，沪深300指数期货就是以这个指数为标的物的期货品种。关于沪深300指数期货的交易时间基本与现货市场一致上午9：15-11：30，下午13：00-15：15，当月合约最后交易日交易时间为上午9：15-11：30，下午为13：00-15：00。上市交易的合约月份是当月、下月及随后两个季月，四项交易合约交割日期均为每周五，采用更有助于股指期货套利操作的现金交割方法。

二、股指期货套利的基本原理及股票指数期货定价理论

套利的原理就是在购入（卖出）一种资产的同时抛出（买入）另一项相关资产，等到未来恰当的节点将这两个头寸同时进行平仓以获取利润的交易策略。套利的运用到的经济学原理是一价定律，对于同一类型的资产，对应的其市场价值也应该趋于相同，要是二者市价不同，套利的可能就随之产生。也就是说要在两项资产之中套利应当具备的必要条件是这两项资产的价差有相对合理的区间，即使资产价值的波动开始偏移这一区间，但终究还是会回落在合理的价差之上。套利交易就是利用了这一点，对原先头寸进行平仓处理从而实现利润的交易。

值得注意的是，股票指数期货定价理论对交易者实施股指期货套利有着不可或缺的作用。首先要做的是要挖掘出股票指数期货和股票现货指数两者可能存在的关联度。为此我们不妨设想交易者预备在将来某个时间（H）持有某种数量级的股票，准备两项方案供选择：第一种是现时节点（h）通过借入资金购进相应数量的这种现货股票，接着拥有该股票至H时点，这种方法的成本是买入股票价格P，加上期间利息，减去期间分红，其成本为P+P*r*（H-h）/365-P*d*（H-h）/365；第二种策略是在时间（h）购入该股票的期货合约，并且将其至H时点的完成交割处理，这样不出意外投资者同样能够获得同数量级的股票。由于期货市场实行的是保证金制度，所以可能只需花费现货成本的十分之一左右就可以购入期货合约，姑且不计入交易期间产生的利息，因此购入期货的成本就是开始支付的金额F。因为这两个方案都是在时点H取得同样数量级的股票，所以他们的初始投资成本应该是相同的。根据上述解释，如果不考虑手续费等交易成本的，这两种方案又是可以相互替代的，不难得出股指期货合约的理论价格：

（1）F为期货理论价格；P为股票现货价格。

（2）r为资金的年利息率；d为股票年分红收益率。

（3）H代表的期货交割时点，H-h是交易时间跨度，因为r，d是以年为单位，所以（H-h）要调整为年为单位。

三、指数期货套利的类型

在推导出股票指数期货的理论定价后，我们不难发现，期货与现货之间以及股指期货各合约之间有价差的存在，如果我们能够利用好这个契机，股指期货套利将成为可能。下面对分别介绍两种常见的股指期货套利策略。

（一）期现套利

根据期货的理论定价公式F=P*[1+（r-d）*（H-h）/365]，当F>P*[1+（r-d）*（H-h）/365]时，这说明股指期货点数被高估了，意味着实际市场中的期货点数是高于理论期货点数的，对于投资者来说卖出期货合约、买入现货指数是正确的选择，这样在未来某个时点期货点数回归到合理水平，如进入交割时期货点数被收缩在现货指数，交易结束。这样，就可以获得了没有风险的报酬。

相反，当F

（二）跨期套利

跨期套利是利用在相同股指期货的在不同交易月份时期合约所产生的价差来进行交易，等到出现合适的区间时进行对冲从而获利的交易策略方式。不同的期货合约有着不同的上市时期和不同的交割时点，比较早交割的合约我们叫做近月合约，而相对晚交割的合约，则被叫做远月合约。这两种类型的合同在价格之间也是有一定的联系的，而持仓费就是这种联系中最重要的影响因素。从理论上来说，远月合约的持仓费用较多，相应的价格也应该比近月合约高。但实际情况是复杂多样的不一定都按照一般的情况来定，期货合约的价格也受到很多因素的干扰，于是近月合约和远月合约之间价格的差异也会根据不同情况变动，也为投资者的实施套利提供了机会。

我们还需要了解实际操作中的三种常见的套利方式：牛市套利、熊市套利、蝶式套利。牛市套利是在供不应求的需求市场上的套利方法，熊市套利则与之相反，在这种市场的环境中近期合约供过于求，近月合约价格跌幅会比远月合约大，则需要卖近买远进行熊市套利，在未来时间价差相对减弱的环节实施平仓交易从而实现套利利润。最后还有一种常用形式称为蝶式套利，通过两个反向同时享有的交割合约的跨期套利组成，本质就是两个跨期套利。

四、股票指数期货套利的具体操作流程

（一）首先要估算出期货合约无套利区间的上下边界

影响无套利区间上下边界的因素有很多，虽然交易者的主观看法各不相同，但总的来说是有迹可循的。参数主要和流动性、借贷利率的高低、期货交易的相关费用以及相应成本等费用有关。一旦确立了参数，就可以据此推算出无套利区间，这是股票指数期货套利的第一步。

（二）其次判断有没有套利的机会

首先要观察指数期货和现货不同合约间的价格差异，将这种差异放入套利区间进行对照并，从对照中判断有没有套利的可能性。因为获得套利机会的条件就是价差落在上述无套利区间的上限之上或下限之下时。

（三）然后是清楚交易的规模

首先我们能想到的肯定是获利程度，其次是规模大小可能对市场产生多大的冲击。不仅如此，融资融券的可能性我们也不能忽略，因为如果不能保证买进期货的同时卖空现货的套利交易将变得很困难。

（四）再然后需要建立套利头寸

在明确了交易规模后，在适当时机建立适当的头寸显得尤为关键。建仓过程中我们要时刻注意基差水平是否停在了区间之外，而且一旦回落到区间以内，要及时收手停仓，当下次再出现在区间以外的时候着手建仓。

（五）最后是了解套利头寸

建立了套利头寸，如果价差回落到合理水平，交易者可提前对套利头寸进行双边平仓而实现直接获利。如果基差仍然处在一个不科学的区间，可以通过拥有套利头寸进行交易，因为当交易结算时期期货合约价格收缩于现货价格，那么规定时间完成交割同样可以实现套利利润；而对跨期套利来说，我们可以采取延期的战略，等到基差回落到合理区间时再进行交割。

五、沪深300指数期货操作实例

下面通过中金所仿真交易的例子，为大家简单呈现实际操作中的套利过程。为了更直观的展示套利过程，我们收集了2009年中金所仿真交易合约各个月份收盘价与沪深300指数现货收盘价的具体数据，并据此描画出基差曲线。这里我们采用的是 基差=股指期货价格-指数现货价格 的概念，基差曲线图如下所示：

而沪深300指数期货IF0911合约为3439点，这样股票期货的合约价格在无套利区间的上限之上，此时有卖出期货购进现货的套利机会。由于当时还无法买进沪深300指数，所以采取与之相关系数极高的180EHF代替沪深300指数，2009年10月30日180EHF价格为0.714元/份，为了能够使期货和现货套利头寸相互对接，每卖出一手期货合约对应买1444958份180EHF。

从上述套利过程，可以看出：

从10月30日到11月19日，共计投入资金为1114236元，前后这么多天里共实现赢利42473元，收益率3.81%，把它换算成年收益率的话则会更加可观。如此之高的收益水平不能不说对交易者有着巨大的吸引力。

六、结论

股票指数期货套利业务是一种层次水平极高的投资交易方式，它包含的双向交易制度以及杠杆效应也为市场增添了更多获利机会。伴随着沪深300指数期货的面向市场，为券商金融机构创造出一种创新金融工具，但对于套利者来说并不是完全没有风险的，夹杂在其中包括汇率风险，资金流动的风险以及股指期货在市场内部的经济政策风险所带来的不利因素，所以套利者要充分熟悉其运行模式，不断学习经验，夯实自身的专业知识，分析恰当的时机，进行理智决策，才能在变幻莫测的投资市场中占有一席之地，避免投资损失，取得投资报酬。

参考文献：

[1]查尔斯.M.P.萨克里弗.股指期货[M].中国青年出版社，2008，（5）

[2]，温兴宇.股票指数期货指数套利模型及应用[J].经济论坛，2007，（7）

[3]鄢方霞，王芬.我国股指期货定价探析[J].中南财经政法大学研究生学报，2007，（2）

[4]胡东.股票指数期货交易指南[M].中国水利水电出版社，2007第10月

[5]中国期货行业协会.期货市场教程[M].中国财政经济出版社，2004年1月