管理层收购中的财务问题研究

【摘要】本文回顾了有关管理层收购的文献，在分析管理层收购财务治理问题的基础上，探讨了管理层收购的前提条件，以期对实务管理有所裨益。

【关键词】管理层收购；MBO；财务治理

管理层收购是目标公司的管理层通过借贷融资收购该公司的股份，从而改变该公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组该公司、获得预期收益的一种收购行为。管理层收购将对目标企业的财务有着较大影响，为此，研究管理层收购中的财务问题将是实务界和学术界的一个重要课题。

一、文献回顾

目前有关管理层收购的财务问题，很多学者做了富有成效的研究。Kieschnik（1989）对MBO多种理论解释做了一个大致的总结，指出关于MBO的理论解释存在交易成本、税收、收购防御、自由现金流量、控制、管理者报酬缺陷、剥夺债权人、财务杠杆非充分利用、风险套利等九个假说。Wright等人（2001）区分了四种类型的MBO：效率型收购、再生型收购、企业家收购、失败型收购。Duncan Angwin &Ianna Contardo（1999）对多家MBO企业、MBO中介机构和为MBO提供贷款的银行进行了深入访谈，发现MBO是一种失败趋势，即在实施MBO后，合作的三方――企业管理层、中介机构、银行首先经历了一段“蜜月期”，之后大约第4年左右，企业的业绩出现下降的趋势，三方之间的关系开始紧张，大约到第7年时企业就处于破产的边缘，三方之间的关系破裂。Ranko Jelic等人（2002）研究了1964年到1997年在英国重新上市的167家MBO公司，发现这些公司从MBO到重新首次公开上市平均用了4年左右的时间，说明MBO投资的一个突出特点就是投资周期比较长。

综观国内的文献：方华（2002）通过对宇通客车和粤美的两家上市公司的研究，认为MBO在我国还处于起步阶段，其进一步发展还需在制度上进一步规范，制定相关政策和规定，防止在此过程中出现国有与集体资产的流失。段海虹和范海洋（2003）以沪深两市53家私人控股的上市公司为研究对象，通过对一般私人控股上市公司的经营行为进行研究，来推及MBO上市公司，结果推出MBO上市公司的一些行为特点。益智（2003）对1990―2002年10月中国上市公司的MBO，从定价、方式、收购来源、财富效应以及公司绩效等方面进行了全样本实证分析，并结合国外的理论实践作了对比评论。通过对累计异常收益CAR、每股收益、资产收益率等指标的计量，发现中国上市公司的MBO并未提高公司绩效。李康、杨雄等人（2003）从理论和实证两个方面深入研究

MBO对非流通股股东和流通股股东利益的影响，发现已经完成和正在实施MBO的上市公司存在强烈的分红冲动，在二元股权结构下，管理层股东利益与分红呈单调递增关系，分红越高，管理层股东利益越大。巴曙松（2003）提出，在当前的市场环境下，我国MBO 的诸多环节存在五种特定的风险因素，分别为行政风险、定价风险、融资与分红风险、运作风险和收购主体的合法性。

二、管理层收购与财务治理

从现代公司的产权关系特征及其所引起的委托关系问题的解决方面看，财务治理是公司治理的核心。林钟高教授认为，财务治理是一组联系各相关利益主体的正式和非正式关系的制度安排和结构关系网络，其根本目的在于试图通过这种制度安排，以达到相关利益主体之间的权利、责任和利益的相互制衡，实现效率和公平的合理统一。企业财务治理的财权安排最终从两个方面影响企业治理，其一是形成特定的财务结构，从结构上影响企业治理；其二是形成一种财务激励与约束机制，从制度上影响企业治理。其中资本结构是财务治理结构的基础，而激励与约束机制是财务治理结构的内核。MBO主要是从改善资本结构的角度来达到改善公司治理结构的目的。公司治理结构就是界定公司相关利益主体之间的相互关系，其中委托结构是最关键的问题。管理层收购后不仅使企业的管理者和所有者合二为一，促使管理者所有者化，解决了内部的委托关系问题，而且也是减少行政性股权，进而解决国有企业中产权主体虚置问题的一条有效途径。当然，从改善公司治理结构的角度看，MBO同样具有激励约束的功能，而且相对于其他激励方式来说具有更强的激励约束作用。

首先，管理层收购后的企业符合财务主体的特征。财务主体就是进行财务管理活动的主体，是在满足市场主体一般特征的条件下形成的。财务主体具有财权独立性、经济性、目标性三个特征。财权的取得并独立化是一个组织能否成为财务主体的根本条件。财权独立性应包括如下内容：产权明晰和独立、独立核算权和独立的财务自主决策权并承担相应的责任。经济性是指企业所从事的财务活动均具有经济性。目标性是指企业从事财务活动均具有自己的目标，并根据这一目标来规划自己的行动。与收购前的企业相比，管理层收购后的企业不仅所从事的财务活动具有自己的目标和经济性，而且由于所有者和经营者的合二为一，使企业的财务自主决策权和承担的责任更加独立。

其次，管理层收购有利于产生正的现金流量。MBO在“现金流”的管理上具有良好的财务效应。一是大量的债务融资所带来的财务杠杆可达到利息避税的效果，实现税负利得。如果是进行溢价收购，还可使账面价值增加，从而提高计提折旧的基数，通过折旧的增加而带来纳税上的好处。二是管理层通常可利用目标企业巨大的资产潜力来提高企业的经营效率，并将给投资者带来超过正常收益的回报。三是管理层收购后可重新调整企业的战略布局，制定长期战略投资计划使企业获得长期的现金流量。

再次，权益性融资有助于优化企业的股权结构。权益性融资中主要的投资人是战略投资者。战略投资者通常是以获得资本增值为主要目的的机构投资者或个人，其角色经常由投资银行、养老基金、保险公司等机构担任，投资者大多进行有限的股权参与且通常情况下都附有购回协议，以保证投资者获得事先确定的收益。其评价投资对象的注意力一般集中在：创业家和管理队伍的素质；产品的特点；使用的技术及其特点和市场潜力等。战略投资者之所以愿意支持管理层主要是由于他们高度评价管理层的素质和潜力，认为将来企业的发展能为其投入的资本达到增值的目的。国内外的研究成果表明，一种对公司治理效率产生良好影响的股权结构一般应满足两个条件：第一，股权集中或分散的适度性；第二，股份的持有者应当是明确。目前我国上市公司股本结构中，绝大多数股份处于不流通状态且多种股权形式并存且实力分布极不平衡。尤其在国有企业中，政府行为的过度介入导致公司内部监控失去平衡，国有股权所有者监督职能处于弱化状态，极易形成“内部人控制”等一系列问题。管理层收购后，一方面，管理层通过收购股权成为公司真正的所有者，实现了公司的剩余所有权和控制权真正的统一。另一方面，通过吸引战略投资者等使股权达到集中或分散的适度性，从而进一步提高企业的财务治理效率。管理层在提供决策效率的同时提供决策效益，从而使股权结构得到优化配置，而且战略投资者的介入对管理层收购的实施提供了有效的监督。

最后，债务融资有利于发挥企业财务杠杆作用，优化资本结构。与传统的投融资体系注重账面净资产和可抵押或担保的有形资产不同，现融资体系更注重公司的未来潜在发展能力和管理者潜在的经营能力，MBO则在这一方面具有一定的优势。债务融资还可使企业获得财务杠杆。当企业获利大于利息支出时，则股本的报酬率最高，即财务杠杆的作用为正；反之，财务杠杆的作用为负，此时公司将面临一系列财务杠杆风险，包括还本风险即收购方不能按期偿还本金引起的经济损失的可能。另外，通过债务融资，可以给管理层带来还本付息的压力，促使其加倍努力，以避免公司破产。相对于股息发放来说，管理人员对于偿还债务的自由选择的余地较少，即债务减少了管理人员对自由现金流量的分配权，减少了自由现金流量所导致的成本。因此，杠杆收购代表了一种债务约束行为，它促使管理人员接受新设立的目标，从而激发自己的潜能和创造力，提高公司的经营效益。现代财务理论一个基本观点是，只有使举债经营的边际收益等于边际成本，才是适度的举债经营，才可以使公司财富增值达到最大化。

三、管理层收购的制度条件

首先，完善企业家人力资本的价值确认制度。企业家才能是一种自信、冒险、竞争意志力、敬业精神及对潜在盈利机会的敏感和直觉等诸多素质的合成，只要将企业家的创造性激活，企业家就会用自己创造性的经营管理能力把握住这些机会，使企业赢得竞争的胜利。在传统的二元制企业结构中，由于人的有限理性以及信息的不对称的存在，管理层自身的目标与企业的目标并不总是趋同一致，即存在“道德风险”和“逆向选择”问题，从而引发成本。所谓“道德风险”，是指人利用自己的信息优势，通过减少自己的要素投入或采取机会主义行为，在为自己最大限度获取利益时，损害委托人利益或降低效率的行为。它指的是缔约后的信息不对称问题。所谓“逆向选择”，是指私人信息无法为他人所验证，掌握私有信息的经济人就有可能隐瞒或谎报真实情况，以获取自己的经济利益。它指的是缔约前的信息不对称问题。作为企业要素之一的人力资本天然归属个人，而且人力资本的产权权利一旦受损，其资产可以立即贬值或荡然无存。人力资本产权的这种私有性决定了无法对其实行统一规则，以实行彻底的监督。公司要完成MBO收购，治理结构因产权结构的变革会发生根本性的变化，要促使管理层的目标与企业的目标相一致，实现经理人对决策控制权、剩余控制权和剩余索取权的接管，必须降低成本，促进管理者的创业意识，这就要求加快中国企业家队伍形成的进程，建立规范的企业家价值确认机制。

其次，完善企业收益分配机制。收益分配的内涵从定性分析看是企业参与收益分配主体按照一定的分配依据，在企业收益分配参与者之间合理分配、分割企业收益的过程，它体现一定的经济关系。企业收益分配在财务管理中具有重要的地位。传统薪酬激励机制结构单一，虽然总体收入不低，但着重于短期激励，只评价和奖励过去一年的经营行为，缺乏长期激励手段配合，因而容易导致经营者的短期行为。此时经营者的价值没有得到彻底的承认和体现。甚至在我国的一部分国有企业中，仍由国家掌握着对国有企业经理的工资总额和等级标准，从而使得消极怠工、优质资产流失、经理人员贪污受贿等行为时有发生。MBO则为经营者激励开辟了新的思路，让经营者成为企业的所有者，参与企业的剩余收益分配。所以，促使产权激励机制的生成，实现人力资本所有者和物质资本所有者合一，剩余控制权和剩余索取权能达到完全的匹配，解决人力资本和物质资本分离情况下二者之间分配的矛盾问题，这是MBO的应有之义。

【主要参考文献】

［1］ 方华.MBO及其在中国的实践［J］.经济与管理研究，2002，（6）.

［2］ 益智.中国上市公司MBO的实证研究［J］.财经研究，2003，（5）.

［3］ 巴曙松.管理层收购故事的“中国版本”［J］.财经界，2003，（3）.

［4］ 林钟高，章铁生.公司治理与公司会计［M］.北京：经济管理出版社，2003.

［5］ Kieschnik，RL． Management Buyouts of Public Corporation：An analysis of Prior Characteristics，in ed．Yakov Amihud，Leveraged Management Buyouts．New York：New York University，1989：35-68 .

［6］ Wright，M and Hoskisson，RE，Firm Rebirth：Buyouts as Facilitators of Strategic Growth and Entrepreneurship．The Academy of Management Executive，2001，15（1）：111-125.