关于企业的对冲

【摘要】Mayers和 Smith 在 1982 年的一篇论文中开创性地运用MM定理分析了公司购买保险的原因。论文指出，税法的某些条款为公司购买保险提供了理由，购买保险之后，公司的预期税负在特定情...

【摘要】随着衍生产品市场的发展，对冲作为公司财务决策的重要内容越来越受到业界和学术界的重视，公司对冲是金融公司和非金融公司内部很重要的行为，不完全市场的存在能解释公司对冲的原因，诸如税收、财务困境、债务的成本、外部融资成本等。这些因素促使公司进行对冲从而增加公司的价值。

【关键词】公司对冲 税收 财政困境 成本

根据MM假说，如果满足完全市场假设，公司的融资决策对公司的价值没有影响，股东总是可以在资本市场复制公司的金融政策来交易，从而使得公司的金融政策成为多余的活动。

在之后的十几年中，学者们从各种违反MM定理假设条件的情况出发，研究了对冲能够为公司创造价值的条件。Main（1983），Smith和Stulz（1985）指出由于公司税负函数的凸性，对冲可以有效降低公司的预期税负；Ross（1996 ），Leland （1998）和Stulz（1996 ）则从改变公司资本结构、增加公司财务杠杆比率方面，阐述了对冲为公司创造价值的作用；Smith和Stulz （1985 ），Mayers和Smith（1 990 ），Nance，Smith 和 Smithson （1 993），Geczy，Minton 和Schrand （1997 ）等研究了公司如何通过对冲，降低陷入财务困境或者破产的概率，从而减少破产成本或财务困境成本并增加公司价值；DeMarzo和Duffl e（1995 ），Breeden和Vishwanathan（1998）则认为管理层通过对冲掉公司现金流中无法控制的因素（如汇率、利率变动等宏观因素），也就是说消除掉收入作为传导管理层能力的信号中的“噪音”，使得股东对管理层为公司创造利润能力的判断更为准确；最后，Mayers和 Smith （1987 ），Lessard （1990），Bessembinder （1991），Froot，Scharfstein和 Stein （1993 ）的研究表明，对冲能够帮助公司进行投资决策，避免在负债条件下放弃正净现值项目（underinvestment）或者是投资于高风险负净现值项目情况发生。

一、对冲与税收

Mayers和 Smith 在 1982 年的一篇论文中开创性地运用MM定理分析了公司购买保险的原因。论文指出，税法的某些条款为公司购买保险提供了理由，购买保险之后，公司的预期税负在特定情况下将会降低，而使得公司预期税负降低的主要原因之一为公司所面临的有效边际税率不是常数。Smith 和Stulz（1985 ）在此基础上，提出如果公司的有效边际税率是公司税前价值的增函数，那么公司的税后价值则是税前价值的凹函数。在对冲成本很小的时候，当公司通过对冲降低税前价值的波动性后，公司的预期税负便会减少，而预期税后价值会得到增加。

Smith 和Stulz采用了一个简单的状态选择（sate-preference）模型来说明对冲对公司税后现金流净现值的影响。模型假定未来有s种状态存在，第i种状态下公司的税前价值为，且若i≤j，则，设为状态i下的1元的现值，为税前价值为时的税率。

Smith和Stulz随后说明了正是公司税法中的基本条款，如亏损时无须纳税以及所得税的累进制，使得公司面临凸的税负函数。Nance等（1993）同样指出，法定累进税使得税收结构呈凸状。更进一步，尽管在美国公司所得税的累进程度非常小，但公司的税前收入在累进制上的跨度越大，所能获得的好处就越大。这样，小规模的公司更有可能对冲，因为它们的应税收入大多处于税率结构的累进部分。此外，Zimmerman（1983）证明了税收优惠项（tax preference items）使得税负函数的凸性增加。这样，公司拥有的税收优惠项越多，从对冲中获取的税收收益越大。

二、对冲与财务困境成本

Mayer和Smith（1982）和Smith和Stulz的（1985 ）认为，对冲减少了企业通过遇到财务危机的概率的可能性，从而减少的预期成本。

（1）如果它没有对冲遇到财务困境的可能性；

（2）该公司没有遇到财政困境而招致的损失。

该公司遭遇财务危机的可能性是直接与公司的大小及其相对其资产的价值相关，因此，当公司的固定资产上升时对冲变得更有价值。

企业规模会影响企业对对冲的激励机制：

（1）财务困境可以导致破产重整或清算，Warner（ 1977 ）发现，这些财务困境的直接成本与企业规模成比例，这意味着小企业更容易规避；

（2）规模较小的公司是更可能有应课税收入在税收的累进区，再次暗示小企业更容易规避；

（3）Block和Gallagher（1986）和Booth，Smith，and Stolz（1984）认为，对冲项目展览信息规模经济和规模较大的公司是更可能聘请管理人员管理使用那些工具的对冲项目。这种说法意味着，大企业更容易规避；

（4）最后，交换、远期和过度的场外期权市场在交易的成本结构上表现出的显著规模经济，这意味着大企业更容易使用工具进行对冲。因此，套期保值与企业之间的关系大小是一个不确定的问题。

三、对冲与成本

意识到股东可以伺机行事，潜在债券持有者通过降低发行价保护自己。促使债券持有人支付更多，公司必须向债券持有人保证财富转移不会发生，通过限制条款或对冲。公司的投资机会的性质影响着公司的固定和其他声称持有人之间的冲突。Myers（1977）认为公司存在投资不足问题。通过限制美国公司违约的债券支付，套期保值可以控制这个问题。因此，企业有更多的增长期权在投资机会中会更有可能进行套期保值计划，旨在减少公司价值的变动。自投资不足问题在公司的资本结构中更加明显使用更多的债务，所以高杠杆率的公司更可能对冲。

四、总结

本文回顾了关于公司对冲减少企业税收，财务困境期望成本和成本的有关理论的文献。我们只能在理论上得出对冲能减少企业税收，相对的财务困境期望成本和成本，但实证上却没有明确的证据。一方面来自于财务困境成本的理论分析目前尚没有定论，这就给相应的变量的选择提供了模糊的指导；另一方面来自于对冲，因为对冲只是对财务困境期望成本的减少提供了一种手段，其他手段也可以解决财务困境问题，诸如发行优先股可以减少财务困境的可能，从而减少了对冲的动机。另外，还需要相关的会计准则要求公司披露更多关于公司对冲的信息。因此，有关对冲有减少税收，财务困境期望成本，成本的动机还需要理论和实证方面的进一步研究。

参考文献：

[1]Block， S. B.， and T. J. Gallagher， 1986， The use of interestrate futures and options by corporatefinancial managers， Financial Management 15， 73-78.Journal of Finance 39， 1199-1206.

[2]Houston， C. O.， and G. G. Mueller， 1988， Foreign exchange rate hedging and SFAS.

[3]Allayannis， George and EliOfek，2001， ”Exchange Rate Exposure， Hedging and the Use of Foreign Currency Derivatives”， Journ01 of International Money and Finance，20（2），p273-296.

[4]Bartram ， S.M.2000， Corporate Risk Management as a Lever for Shareholder Value Creation Working paper， Maastricht University.

Mayers ，D.， &Smith，C.W.Jr.1987.Corporate Insurance and The Underinvestment Problem. Journal of Risk and Insurance，54.

[5]Mayers，D.& Smith， C.W.Jr.1990.On the corporate demand and for insurance： evidence from the reinsurance market.Journal of Business，63.