场外衍生品市场风险控制之路径选择

【摘要】众所周知引发自07年开始的金融危机的是金融衍生品,但是这个衍生品市场是场外市场,而不是场内市场。场外衍生品市场在全球经济中发挥着重要的作用,它帮助金融机构管理资产负债表风险,并降低资金成本。场外衍生品交易增长很快,已经远远超出场内交易的规模。同时由于其交易机制的弊端等因素,使市场积聚了大量的风险。金融危机两年多以来,政府在救市、确保经济增长的同时,也在寻求场外市场发展的新思路。

【关键词】场外市场;流动性风险;系统风险;清算

Keywords:out the couter,liquidity risk,system risk,Liquidation

场外市场(OTC),又称柜台交易市场。场外市场没有固定的场所,没有规定的成员资格,没有严格可控的规则制度,没有规定的交易产品和限制,主要是交易对手通过私下协商进行的一对一的交易。

一、场外衍生品市场运行方式

(一)场外衍生品市场没有集中的交易场所。场外交易市场是由众多企业、证券公司、投资公司以及普通投资者分别交易组成的,它基本属于一个分散而且无固定交易场所的无形市场。在现代,场外交易更多地借助现代通讯技术和通讯网络,其中最为完善的代表是美国纳斯达克市场。

(二)场外衍生品市场的组织方式采取做市商制度。做市商制度是不同于竞价交易方式的一种证券交易制度。是指在证券市场上,由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商,不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格(双向报价),并在该价格上接受公众投资者的买卖要求,以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。做市商制度的优点是能够保证证券市场的流动性,即投资者随时都可以按照做市商的报价买入、卖出证券,不会因为买卖双方不均衡(如只有买方或卖方)而无法交易。一般来说,每家在证券场外交易市场上挂牌公司至少应该有两个做市商为其股票报价,即竞争性做市商制度。挂牌公司有较多的做市商的好处,能有利于竞争,防止价格操纵。

(三)场外衍生品市场主要以协商定价方式成交。场外交易的对象一般是非标准化合约,其标的物、金额、到期日等都是双方商定的,即所谓量身定做。场外交易按照“一对一”方式确定证券价格的,成交价格取决于交易双方协商一致。有些场合下,证券交易价格是由交易双方反复协商而确定的,有些场合下,证券价格是由一方挂牌出价的,但依照可根据市场情况以及交易双方的接受程度加以调整,依然存在着协商定价的机会。

(四)场外衍生品市场的清算方式。场内交易实行集中清算。交易得到确认之后,清算机构成为所有合约持有者的对手,即买方的卖方,卖方的买方。而场外交易是双边交易,一般是交易双方自行安排资金,实行双边清算。

二、场外衍生品市场存在的风险探析

从以上场外衍生品市场的运行方式可以知道,场外衍生品市场具有信用风险、流动性风险、系统风险等诸多风险。

(一)信用风险

信用风险,也称对手风险,是指由于交易对手违约而招致损失的风险。衍生品场外交易市场以双方的信用为基础。而金融机构的信用是场外金融衍生品市场的基础。而此次金融危机的爆发,恰恰是一时间,所有金融机构信用都出了问题。

(二)流动性风险

流动性风险是指一方面由于场外金融衍生品市场信息不完全和不对称,以及缺乏有深度的二级交易市场,使得该市场上金融产品的流动性严重不足。另一方面,场外金融衍生品是一对一个性化合约,到期清算,本身也孕育着巨大的流动性差风险。尤其是当金融市场流动性不足时,风险会急剧放大。由于衍生品场外市场极低的透明度与监管缺失,造成参与交易的银行等金融机构对交易对手的实际交易头寸等情况一无所知,如果一家交易商出现流动性问题或倒闭,则会牵连许多参与交易的做市商,造成连锁反应。

(三)系统风险

系统风险,指由于一个对手无法履行义务而引起其他对手无法履行义务的风险。场外金融衍生品把互不相关的金融市场品种,通过结构性的金融工具组合起来,一旦场外金融衍生品出问题,所有与其相关的金融市场都会出问题。由于衍生品场外交易参与者多是全球性的金融机构,尤其是衍生品场外交易规模越来越大,系统风险严重时会导致整个金融系统的支付风险。金融危机前全球场外金融衍生品市场最高600万亿美元的规模,相当于当年全球GDP的10倍。当如此高规模的场外衍生品市场产生风险时,其对金融系统的破坏作用可想而知。

三、场外衍生品市场建立清算机制的路径选择

美国的金融危机是由于美国场外金融衍生品市场缺乏监管和其内在运行机制弊端所引发的。场外衍生品市场风险不断集聚,交易各方都持有大量风险敞口头寸,交易对手之间相互不了解,没有结算机构为其进行结算,最终导致危机的爆发和愈演愈烈。只要存在场外衍生品交易,就一定存在信用风险、流动性风险、系统风险等。风险无法被消灭,而只能被控制。控制衍生品场外市场风险的最终方法就是改革其运行机制,建立集中清算制度。

1998年长期资本管理公司宣告破产,之后出台的一份政府报告呼吁对衍生品场外市场进行改革。但是随着时间的流逝,没有了关于长期资本管理公司的新闻,改革的动力也就不复存在。如今,仍然面临着类似的挑战――不要让时间、市场反弹或衍生品交易商的游说努力,掩盖场外衍生品市场改革的必要性。

对场外衍生品市场进行改革,把重点放在对风险防范占有优势的衍生品集中清算机制上。清算所在衍生品的结算过程中发挥如下两个主要的功能:一方面,对于登录的衍生品交易,清算所介入其中成为每一卖方结算会员的买方,也成为每一买方结算会员的卖方。另一方面,对每个结算会员的财务健全提供保障。

这两个功能意味着清算所直接对清算会员负责,因此如果有清算会员倒闭,该倒闭会员的财务责任将完全由清算所负责。清算所提供的保证使会员可以放心交易,而不用担心交易对手的信用。清算所具有较强的稳定性,是金融市场迅速扩展的关键因素。

在场外衍生品市场引入清算平台,是使场外衍生品市场体系变得更为强健的好方法。清算所作为卖方的买方,买方的卖方,可以解决信用风险。同时解决了每个交易方相互牵制,一方出现流动性不足时影响另一交易方问题,化解了流动性风险和系统风险。清算机构把这些合约置于一个中央清算平台,对它们加以恰当的监控,即使其他投资者突然破产、恐慌时期也能照样结算,同时降低双边场外市场所固有的风险,并提高了透明度,方便于政府监管。

在金融危机期间,集中清算保护了股票期权、黄金期货以及能源期货衍生品市场。雷曼兄弟破产后的几天内,其集中清算期货以及场外衍生品利率互换合约,没有给对手方造成损失,也没有造成市场中断。相比之下,雷曼未进行集中清算的信贷违约互换和非清算利率互换合约则引发了市场的混乱。由此可知建立场外衍生品市场的清算机制具有稳定市场、阻断危机、增强流动性的作用。

自改革开放以来,中国经济取得突飞猛进的巨大发展,已经初步具备了发展金融衍生产品市场的实体经济支柱和信息的需求。我国政府已经充分意识到建立多层次资本市场体系的重要性,在一些纲领性文件中都明确提出要构建中国的多层次资本市场体系,在推进多层次资本市场建设的进程中,建立完善的场外市场是一项极为重要的工作。因此,在金融危机中国外的场外衍生品市场暴露出来的问题及其运行机制的完善路径选择,对我国具有积极的引导和示范作用,我国应吸取经验教训,建立安全、高效的场外衍生品市场。

参考文献

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作者简介:

孙慧(1983―),女,山东经济学院研究生,研究方向:金融理论与政策。

王天慧(1985―),女,山东经济学院研究生,研究方向:金融理论与政策。