通胀四季度会抬头吗?

通胀在2010～2011年间基本上是调控的主要决定因素，2012年也不例外。之前市场基于对于通胀的谨慎判断，认为全年不会降息。这一判断随着超预期的放缓而落空。近期市场判断上出现新的矛盾，即认为经济会持续下行过程中，通胀反而上升。与这一判断相反，我们认为通胀在2012年下半年不会成为主要问题。以放缓为核心问题，资金价格仍将是继续放缓过程中的主要调控中介目标。

国际农产品价格飞涨，食品项CPI或受影响

美国近期的干旱使得国际农产品价格自2012年6月初开始一路上行。6～7月农产品指数环比涨幅连续达到了16%左右。国际农产品价格与国内食品项CPI有一定的关联性。从历史上看，无论是同比或是环比，两者在趋势上的走势大体相同（见图1），而大宗商品领先国内食品项CPI两个月左右（见图2）。两者目前已出现了明显的背离，这或预示着在8月份食品项CPI将会出现一轮比较明显的涨幅。

从国内通胀的大方向上来看，我们认为食品项CPI的上行更多的是波动而不会成为一轮大的趋势。美国干旱以及欧央行行长德拉吉的“信心喊话”使得国际农产品指数在2012年7月20号左右上行至最高点，之后已明显呈回落的趋势。由此可见农产品大宗虽会对中国的食品项通胀造成一定的拉动，但持续的时间应相对有限。

国内农产品价格下跌趋势中断

自2012年4月开始食品项CPI的环比就出现了连续三个月的较大负增长。食品项通胀的大幅负增长以及非食品项通胀的零增长使得整体CPI连续三个月低于市场的预期。

然而，国内食用农产品价格的价格变化在近期由下行转为振荡向上，而各地的强降水导致蔬菜供给出现问题更使得蔬菜价格在2012年7月末出现了较大的上涨（见图3）。也正因为如此，在7月的最后一周农产品价格指数上涨幅度超过了往年的季节性规律。我们认为，随着下半年对食品需求的季节性增强、各地强降水造成的损失，以及美国干旱导致国际农产品价格上行在未来一段时间将对食品项通胀造成向上的推动。综合起来看，我们认为通胀在7月份下降至1.7%左右之后将会出现上行，并在四季度重新回到2%以上。受制于经济放缓以及需求的疲软，通胀整体上应该不会上升至3%左右的警戒线以上。

PPI通缩制约非食品项CPI上行

自2012年3月开始PPI已连续三个月处于负值区间，这体现了实体经济的疲软，以及需求的疲弱，PPI分项中的PPI生活资料也已经接近于通缩的边缘（见图4）。而商务部公布的数据来看，九类生产资料价格综合指数已连续15周下跌，2012年7月最后一周的周环比价格指数跌幅达到-1.18%，单周跌幅已是2010年7月以来的最高纪录。我们预测7月份PPI会下降至-2.9%左右，并在8月进一步下滑至-3%以下。PPI生活资料也会相应地继续下降。PPI生活资料下游的CPI非食品项也会相应地受到向下的压力，CPI非食品项同比短期内将继续由现在的1.4%小幅下降。

我们编制的通胀扩散指数当前仍处于低位，并出现了小幅的上升，预示通胀短期内难以出现大幅上行（见图5）。综合各方面的因素来看，我们认为通胀在三季度仍将处于低位，季同比略低于2%。未来我们逐渐能够看到食品项CPI上行，而非食品行CPI继续下行的局面。考虑到前者波动较大而后者占比较高，四季度CPI将出现有限度的上升。

下半年CPI环比难超2.8%

考虑到通胀的特殊季节性，我们选取历史上相同月份的环比数据作为参考，预测2012年下半年的通胀情况。参考国内货币政策周期，我们选取2005年下半年，2006年下半年和2009年下半年作为参考（见图6）。

2005年，国内自2003年开始的货币紧缩进入尾声，CPI结束趋势性下行进入底部整理。一年之后，2006年新一轮经济周期启动，CPI进入上行轨道。2009年年初“四万亿”刺激政策造成经济V型反转，CPI在上半年筑底后，下半年进入上行轨道。

从目前宏观经济环境看，我们认为政策层面不会有大规模的刺激，因此通胀反弹的力度大概率小于2009年。另一方面，目前宏观环境与2005年较为类似，因此我们认为下半年CPI上升的力度可能介于2005年和2009年之间，即2.1%和2.8%之间。由于通胀明显低于政策设定的4%标准，下半年政策依然有较大的调整空间。

资金价格仍将是主要调控中介目标

通胀在过去两年间基本上是调控的主要决定因素，2012年也不例外。之前市场基于对于通胀的谨慎判断，认为全年不会降息。这一判断随着超预期的放缓而落空。近期市场判断上出现新的矛盾，即认为经济会持续下行过程中，通胀反而上升。与这一判断相反，我们认为通胀在下半年不会成为主要问题。以放缓为核心问题，资金价格仍然将是继续放缓过程中的主要调控中介目标。

从近期公布的货币政策执行报告中可以看到，无论是一般贷款还是整体贷款，贷款利率仍在进一步下行。与2008年末相比，本次放缓周期可能更长，所需要的货币政策力度也更大。目前来看，并不能排除此轮降息低点超出前一轮降息周期的可能性（见图7）。

总的来说，在经济持续偏弱的环境下，通胀难于出现趋势性的变化。即使考虑基数因素，通胀在四季度也很难超过2.8%这一水平。我们认为通胀在下半年不会成为主要问题。以放缓为核心问题，资金价格仍然将是继续放缓过程中的主要调控中介目标。在这一原则下，降息仍然可能主要的调控手段。

（作者单位：莫尼塔投资发展有限公司）